回首十八年前，《合格境外机构投资者（QFII）境内证券投资管理暂行办法》出台，揭开了境外机构投资A股的序幕。2003年7月10日，备受投资者关注的QFII第一单落定，瑞士银行中国证券部买进上港集箱、外运发展、中兴通讯(行情000063,诊股)及宝钢股份(行情600019,诊股)四只A股，成为“第一个吃螃蟹”的QFII投资机构。

　　在开放中发展壮大

　　中国证券报：2003年，瑞银下达了QFII投资第一单指令。这在中国证券市场发展史上具有怎样的意义？

　　钱于军：QFII是诸多放开资本项目管制政策中最好的一个。它对资本流入和流出的监控非常有效。谁进来了、谁出去了、做了什么一目了然。同时，对资本市场有诸多的正面作用。QFII机制下，A股市场的投资者能更直接地了解国际机构投资者，并逐步接受价值投资理念。

　　2011年实施人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度。2020年5月，QFII/RQFII额度限制取消。当前环境下，取消投资额度限制，再次表明了中国坚定扩大开放的决心，有利于吸引更多长期资本，对促进人民币汇率稳定、维护国际收支平衡都有积极意义。

　　瑞银证券是在中国资本市场不断扩大开放过程中发展壮大的。2003年，瑞银获得合格境外机构投资者（QFII）资格。2005年，国投瑞银基金管理有限公司成立，由瑞银和国家开发投资公司合资成立。2006年，瑞银证券有限责任公司组建，开启外资机构直接参股中国全牌照证券公司的先河。2018年，瑞银集团增持瑞银证券股权至51%，成为通过增持内地合资券商股权以实现控股的首家外资证券机构。目前，瑞银证券是QFII和RQFII首选的国内券商经纪公司之一。在深港通和沪港通方面，瑞银至今保持着北向第一大券商经纪公司地位。

　　外资机构激活“鲶鱼效应”

　　中国证券报：中国对外开放的大门越开越大，外资投行纷至沓来。与此同时，监管部门提出打造一流国际投行。如何看外资投行之间以及外资投行与本土券商在国内市场的“交锋”？

　　钱于军：中国加入WTO、CEPA框架及补充协议签署，推动了境外投行入华潮。不过，目前多数外资控股券商仍只能拿到部分牌照。而外资的风格是强调适当回报、风险可控，外资机构入华后适应监管理念和市场环境还需经历一段时间。

　　中国本土券商总体规模较小，有特色的投行也少，有较强跨地区、跨境业务和全方位服务能力的投行更少。中国市场是国内券商的主战场，而国内券商在经历了“比大、比全”的阶段之后，还要“比精、比强”。强，体现在差异化的竞争优势上。因此，国内券业必须进行并购整合。

　　外资机构入华也将激发证券行业“鲶鱼效应”。合资券商持续扩容会加剧鲶鱼效应，行业层面有望引入先进的业务、技术及管理，推动证券公司向国际化投行靠拢；微观层面可能造成个体竞争加剧，需要头部券商引领高阶竞争；同时，在金融市场开放和政策支持引导下，内地券商走出去步伐加快。

　　中国目前有一些头部、综合性、精品的券商，甚至将来可能会有一些专门做零售经纪业务的券商。中国市场巨大，应该鼓励差异性的运营、业务模式、经营理念、服务、产品，最后希望实现差异性的商业结果。

　　另外，作为中国证券市场上首家由外资直接入股的全牌照证券公司，瑞银证券将借助瑞银集团在资金、经验、研究、技术和风险管理等方面的实力，为个人客户、企业和机构客户、QFII等提供风险合理、结构灵活的金融产品和服务，打造一流投行。

　　打造国际一流投行也是监管部门赋予中国证券行业的新命题。改革思路上，一方面，在金融基础设施方面，要给投行、券商打造更好的运营环境。投行、券商在发展过程中，不断会有新想法、新产品和新解决方案。随着市场的发展，若投行有能力为新出现的问题找到新的解决方案，就应该支持其去尝试。另一方面，监管需要改变思路，使用功能监管。在“零容忍”和“鼓励先进、鞭打后进”的前提下，让证券和投行行业插上“想象的翅膀”，捕捉市场商机。

　　从瑞银集团的角度而言，下一阶段的发展重点仍将坚持财富管理、投行、资管三大业务在中国的布局。国内资本市场改革方面，利用科创板做注册制试点；创业板试行注册制，其可选行业较为广泛，瑞银证券已在进行项目储备。

　　股票标的对外资有较大吸引力

　　中国证券报：对“十四五”时期中国金融开放还有哪些预期或建议？

　　钱于军：外资进入中国已无限制，“走出去”更为顺利，外资因此获益很多。

　　中国金融开放的政策反映出中国经济在全球疫情中最先恢复，A股相对稳健。另外，从中长期看，A股具有长期投资价值，有一定上升空间。在中国经济向新经济转型过程中，一大批股票标的对外资而言具有相当大的吸引力。

　　不过，当前中国国内期货市场对冲手段不够发达，一些欧美大型基金公司在投资A股时比较谨慎。目前境外投资者只能寻找有限的对冲工具，但海外对冲工具是一个“小池子”，与大市场之间是分割的。虽然可以实现方向上的对冲，但并非完美的工具。因此对冲工具的主战场还是应该回到中国国内。

　　提出两方面建议：一是中国国内股指期货市场的开放宜早不宜迟，应尽快推进与国际接轨的做市商制度，考虑先向具有良好背景的外资机构开放；二是外资的套保持仓制度、保证金制度等方面应更加灵活和便捷化，比如单边大额持仓保证金的计算是否可以考虑跨品种跨期限且加大外资资金使用效率，探索对机构的股指期货信用保证金等。此外，加强投资者隐私保护、放开更多品种等也是重要方向。