王鸿嫔沿着刚才的话题，消费和医药板块是今年各大基金重仓的板块，估值处于历史高位。我想请大鹏说明一下，因为基金公司会做估值模型计算，在涨幅已经比较高的情形之下，你觉得未来这些板块怎样消化估值呢？
王大鹏谢谢Mandy。从行业的历史估值来看，目前整个大消费板块，包括食品饮料、医药，的确是处于历史相对比较高的估值水平，特别是龙头公司、表现最好的公司，基本都是处于历史最高估值阶段。我认为现在这些公司的高估值是有合理性的，而且高估值未来将会持续，它不是泡沫推动的高估值，而是国内A股对这些公司的质地和未来成长的确定性与持续性的重新评价，或者说是估值体系的重构。
这样的高估值继续存在有两个方面原因：第一方面是从产业角度来讲，中国整体增速特别是数量上的增速都处在平稳甚至下降的阶段，只有优秀公司才能通过品牌升级、差异化定价、价格上提高来获得持续增长，这些优质公司的行业地位是在不断提升的，市场愿意给好公司一个估值溢价。
另一方面，刚才也提到了，从机构和外资的角度来讲，现在都是倡导长期投资的理念，我们更愿意跟随这些公司的成长来获得超额回报，所以愿意花更长的时间，从长周期角度获得更高的投资回报，也愿意给优质赛道或和行业景气度高的公司以估值溢价。
从未来来看，这些优秀的消费公司未来的增长还是有很强的持续性，这些优质公司肯定会通过业绩的持续增长来消化估值。而且我们也看到，其实海外的这些消费公司很多都是低于个位数的增长，市场给予的估值也是20-25倍之间，而国内的公司增速肯定比海外的消费品公司更高，所以在这个阶段给一个高估值也是比较合理的。我觉得估值还是和公司的成长空间、增长速度以及增长速度的稳定性相关，在这几个方面，目前国内A股的大消费板块还是具有很明显的优势，未来相对历史较高的估值还是会一直持续下去。
王鸿嫔谢谢大鹏。接下来我想延续这个议题请教董所长，由于市场的持续关注，对于一般投资人来讲也很难在特别合理和理想的价格买到优秀的消费品。从您的角度来看，消费品领域还有没有其他新的投资机会，特别是未来有机会被挖掘的洼地，包括您刚才提到的电商细分板块，能否为我们展开分析一下？
董广阳好的。确实市场是比较有效的，好的消费品公司目前都在估值并不便宜的价格上运行。消费品投资的洼地可能只有两个来源：一是当企业或行业处于低景气度的时候，那个时候看起来利空因素很多，价格比较便宜，可以买到。二是通过我们的超额认知去发掘新的产业行业的变化机会。这是两个抓住投资机会的好时机，实际上根本还是在于我们怎样深度理解认知这个行业和公司，这一点特别重要，大家觉得便宜的或者贵的公司，在一致预期下，如果没有超额认知，往往找不到特别多的机会。
我前段时间在一篇报告中写过，消费品未来一段时间内持续的大的线索逻辑可能来自于几个方面：第一个方面是来自于优秀的老品牌，现在管理或者其他方面相对弱的老品牌，随着品牌价值越来越强，话语权越来越强，势能开始释放，这是比较明显的一个点。第二个方面是新兴品类的扩张，包括我们在小家电里面看到很多新的品类，从厨房的小家电，到家庭清洁小家电，都在这两年非常明显地诞生出来。包括食品饮料、化妆品也有一些新品类的机会。第三个方面是存量市场的改造机会，传统行业很多是在上一个时代背景下诞生的，比如餐饮，过去中餐比较难以标准化，以厨师为主，人的因素占比很高，餐饮很难连锁化，因为口味不一样，但这两年连锁化的速度越来越快，因为有了标准化赛道，厨师越来越不需要了，可以快速连锁化扩张，上游本来都是当地采购采集，小规模生产食材、原料和调味料，现在都开始进行标准化、工厂化生产，这一块机会也非常大。我们要不断梳理，梳理出尚未被充分认知的，就可以不断找到投资机会。当然，还有消费习惯的改变，互联网技术的改变带来消费习惯的变化，就像我们现在开腾讯会议一样，在线化之后，有很多新产品、新机会出来，包括教育、其他领域，都是互联网技术带来的新的消费机会。
这四个方面是可以重点挖掘的，如果具体来说，还有很多细分品类，比如这几年非常明显的、以前没把它当回事的调味品的酱油、榨菜、面包、馒头包子，原先只是街边小店的方式，或者没有包装化改造过的产品，现在都迎来了包装化、连锁化的机会，这种小而新的品类诞生出了很多新的龙头公司，这一块是将来我们要持续深挖的地方。
03
白酒、家电的天花板尚未见顶
王鸿嫔下一个部分还是继续谈消费板块，再往下深挖。今年4月初，我们做第一期总经理会客厅时，当时大鹏作为嘉宾也提到了很多消费板块的子行业在疫情期间会有什么样的机会，我记得当时你特别提到国内大众消费品领域的龙头公司在行业中的市占率会进一步提升，现在确实是按照您半年多前看到的趋势在发展，很有前瞻性，是否可以跟我们分享一下你在具体投资中挖掘了哪些比较好的标的，跟投资者分享一下你的心得，它们的表现是怎么样的？
王大鹏好的。听了第一期节目的听众可能会印象比较深刻，当时我有一个很明确的判断，从长时间角度来看，人类肯定会战胜疫情，消费短期的下滑主要是我们外出受到暂时的限制，但我坚信这些优质的公司并不会受到短期突发事件的影响，竞争优势是不会减弱的，甚至还可能进一步加强。在这一基本判断之下，我在3、4月份都对大消费板块进行增持，当时增持了一家调味品公司，还增持了一家啤酒公司。一方面是我判断这两个公司的长期竞争力不会受到疫情的冲击，另一方面市场对疫情的反应过度，这两家公司的股价都出现了大幅下跌。但是根据我自己对产业、对公司的理解，市场下跌反而是给我提供了一个很好的投资机会。
当时根据我们的研究，我增持的这家调味品公司在疫情期间对渠道的掌控力进一步增强，有可能利用疫情期间，小的竞争对手可能受资金或渠道投入影响的弱点，抢到竞争对手的市场份额。从事后来看，我们的判断是比较正确的，这家公司在一季度仍然实现正增长，二季度销售快速恢复，实现了20%以上收入增长，这家公司给我带来很高的回报。
另外我也增持了一家啤酒公司，虽然这家公司在一季度的收入和利润都是大幅下滑，但也实现了盈利，二季度盈利大幅恢复增长，疫情期间居民在家自饮渠道也带动它的销售增长。之所以增持这家啤酒公司，其实我看到的是中国啤酒行业在市场竞争格局稳定之后，由过去的市场份额导向向未来的盈利导向转变，啤酒公司通过上游供应链管理、关厂来控制成本，下游都是通过产品结构的升级来提高产品价格，两相结合，未来的盈利应该都会提升。
我敢于在市场下跌时大举加仓。从事后来看，这家公司的股价表现也非常突出，给基金净值带来了很好的贡献。
王鸿嫔不知道听众有没有听出来，大鹏的这段话充满了热情，他谈的是实战体会，也很有正向心得。
接下来我想请问董所长，谈到消费，很多人首先想到的是白酒，第二个想到的是家电，这两大子行业也是国内基金长期以来重仓的板块，历史上给基民产生了很大的盈利。我们了解到您在“新财富”的排名，在这两个板块有很深的研究，给大家带来很大价值，我们想听听董所长对这两个行业的看法。大家都会有一个问题，它已经涨了这么多，会不会有天花板？它的天花板在哪里？
董广阳首先，这两个行业的竞争格局比较好，带来比较好的盈利水平，白酒行业的机会在过去几年弹性更大一些，因为白酒行业有一个比较大的特点，一方面是比较高盈利的产品，并且没有存货贬值的问题，这个行业的存货是增值的。另一方面是反复快速消费，所以这个行业带来的机会更多，从持仓来看，很多基金对白酒的配置比例较大。
家电早期有价格战，剩下的几家大企业，规模效应、格局变好之后，盈利水平越来越高，不断超出市场预期，估值同步不断提升，带来很多机会。
现在对这两个行业的看法是这样，首先，天花板没有到顶，从白酒的量来讲，天花板已经到了，2013年白酒的量已经见顶了，最近国内的消费量是在不断下降的。从整个行业的份额来讲，前几大名酒的市场份额占比2012、2013年还是非常低，只有十几个点，2015、2016年开始不断往上升，这个上升过程还未结束，这些企业将来几年的收入利润增长水平还会不断提高，消费总量已经减少。升级的趋势也非常明显，或者说是结构性机会非常明显的板块。
从投资角度来讲，白酒肯定是首先投名优品牌，在白酒能够看的地方，核心是持续投老八大名酒、老十七大名酒品牌，加上个别区域性特色品牌，以这些为主，最好的还是最高端的前面几家公司，始终处于享受消费升级的红利以及相对处于比较好的竞争格局位置，是受外部环境影响最小，确定性也最强的品种。其他中高端品种要更加细细考察他们的管理水平、盈利能力或者区域市场，它们阶段性会好一些。这是我们对白酒的基本看法。
家电这一块其实是家电品种在不断扩展，以前是空调、冰洗等白电，现在越来越多小家电出来，最近有更多新的厨房电器、吸尘器、洗拖机，这两年戴森等都增长很快。随着居家越来越智能化、越来越方便化的需求的诞生，肯定还会有很多家电品类会变得越来越智能化，这样的话很多新机会会产生，所以我们认为天花板应该没有结束。
还有一点，白酒跟家电不一样，家电的销售是可以全球化的，白酒毕竟需要文化，华人消费更多，全球其他人士的消费是比较渐进、缓慢的过程。家电量上的天花板更大，并不是马上就能结束，随着家庭的小型化，或者说日本的单身化、老龄化等特点也带动家电不断增长，成为全球性龙头公司之后，把产品卖到全球，因为大家在这方面的需求是比较一致的，这一块也带来更新的增量空间，从这个角度来讲，家电的量的弹性和天花板可能更远，这是两个行业稍微不同的地方。
Mandy，我先简单分享到这里。
04
大摩内需增长配置适度均衡
王鸿嫔谢谢董所。国内很多基金经理偏爱白酒，可能前十大重仓股中有六、七只白酒，也有的是白酒+家电，配置比例超过70%。摩根士丹利华鑫基金获批的大摩目前正在发行，拟由大鹏负责管理，你是否可以跟投资人分享一下这只基金在大消费子行业的配置思路，倾向于更加均衡的配置，还是采取更集中、更积极的配置方向？
王大鹏我在配置上会选择更均衡的配置，通过定期的行业比较，集中配置到3-5个最好的行业上，不会做得特别极致，组合中肯定不会只有一个或两个行业，但也不会做得很分散，我会选成长空间、商业模式比较好的行业进行配置。
我目前最看好的几个行业，包括医药、食品饮料、家电、消费建材等。我的组合配置思路是适度均衡，不会对某一个行业进行偏配。这样做是希望通过组合构建能在股价表现上有一定对冲，避免净值短期快速回撤，也能给基民更好的持有基金的体验。
从这几个方向来看，刚才董所对白酒、家电行业都论述得比较充分了，我对家电行业也比较看好，这个行业的竞争格局非常好，而且在全球有竞争力，行业的规模效应相对比较高。食品饮料行业，白酒，啤酒、乳制品、调味品以及新兴的小食品，未来投资机会都非常多，这个行业最好的地方就是以To C为主的模式，品牌溢价不断强化，新进入者很难对现有公司产生颠覆。从这些公司的财务数据来看也都非常优秀，基本没有借款，现金流充足，靠自我收入就可以发展，资产比较轻。
重点讲一下我比较看好的医药行业，也是我的老本行。首先，医药是看不到天花板的行业，也是不用担心需求的行业，我们可能要担心的是需求怎么满足，从未来看，中国的老龄化会越来越严重，随着老龄化的比例提升，对看护、疾病治疗的需求都会非常大，未来我们都希望能活得更长、更有质量，年轻人希望活得更美丽，很多30岁以下的人开始做医美。这个行业未来的空间是无限的，我们现在还看不到它的天花板。这个行业既有在大消费的框架下下游刚性需求的消费属性，又有很强的创新属性，不管是器械公司还是公司，都要不断研发投入，新技术也会在这个行业中应用，所以它有很强的科技和成长属性。不管是消费还是科技，未来都能带来很多投资机会，目前中国卫生支出费用在GDP中的比重不到7%，发达国家都是在10%以上，美国超过15%。过去医药行业的增速一直以2倍于GDP的速度在增长，即使未来中国经济增速会下降，这个行业还是会保持很快的增长。医药行业新上市公司越来越多，也有很多新的业务或新的商业模式，在这个过程中肯定会出现层出不穷的投资机会，这也是我将来投资的重点。
对于消费建材行业我也比较看好的，可能市场上对于这个行业会有一点分歧，从我的研究角度来看，这个行业的典型特点是大行业小公司，随着下游地产商的集中度提升和精装房比例的提升，行业内的龙头公司市场份额也会增加，这些都会带来很好的投资机会。比如建筑涂料行业，国内三家龙头的市场份额刚刚超过20%，美国前三家公司的市场份额已超过70%，参考美国的经验，未来大行业中的小公司也会逐渐成长起来。
Mandy，以上就是我这只基金在组合投资和行业配置上的思路。
王鸿嫔另外我补充一下，摩根士丹利华鑫基金旗下的医药基金大摩健康产业基金成立以来一直是王大鹏负责，成立4年多来，成长率非常好，目前涨幅已有100%多，刚才也提到未来即将成立的内需增长基金，你也会在医药板块积极布局，另外还有其他比较均衡的配置，不知道这样理解对不对？
王大鹏Mandy，是这样的。内需增长的重点投资方向是跟内需增长主题相关的行业，主要偏向于国内跟消费相关的行业，跟我现在管理的健康产业还是有区别，健康产业是单一行业基金，所以我肯定会在行业上做分散，医药板块的配置比例在20-30%之间，不会全部配医药行业，这只是大概区间，我也会根据整个行业的景气情况和估值情况动态调整。刚才Mandy提到一点非常重要，国内大部分消费主题的基金经理更多是看传统消费出身，比如食品饮料、家电、旅游行业，我是看医药行业出身，又管理医药基金，但在过去五年多基金经理生涯中也把我的能力圈拓展到消费领域，内需增长基金和其他消费基金相比增加了我特别擅长的医药特色，既能享受消费板块长期的高景气，也有消费板块业绩持续确定性增长，又有医药行业的科技属性，能分享到特别优质的成长股未来给投资带来的回报。这只基金在行业上不集中，但又融入成长的因素，进攻性可能比消费基金更有优势。
05
通过长期持有追求更高回报
王鸿嫔总结得很清晰，也体现了产品特性，希望帮助投资人在攻守兼备的情况下享受消费产业的成长机会。
董所，近十年来投资消费基金赚钱效应非常明显，但它的“高光时刻”比较少，很难看到快速上涨的现象，可持续性却很强。对投资者来讲，应该如何看待消费基金？消费基金应该以何种姿态布局？是快进快出，还是持有不动、定期定额？因为有的适合做波段，有的适合长期持有，想请董总跟我们分享一下你的观察和心得。
董广阳：好的。消费品这个品类确实是时间的朋友，随着时间不断成长。消费品公司有几个很大的特点，一个机会出现时是不断演绎、慢慢演变的过程，从需求的诞生到渠道、到企业、到业绩不断循环，消费品投资和基本面完全被市场认知和价值充分体现，基本需要两到三年时间，这是非常普遍的现象。所以我们建议投资者投资期不要太短，大逻辑确定之后，持有两到三年甚至三年以上时间可能会更好。好的基金肯定在深度挖掘优秀的消费品公司，只是在不同阶段会做小幅仓位调整。
我的建议是一直持有，其实也不用太过担心当前估值太高。总体来讲，消费品中不断会有各种品类的机会出现，因为消费品是一个大品类，会不断有轮动机会，不可能明显的像科技类这样突然爆发，消费品的斜率不如科技快，但长期来看是胜出者，这一点非常明显，建议投资期至少是两到三年以上。这是我对消费基金投资的看法。
王鸿嫔谢谢董所。另外我想接着请问一下大鹏，近期我看到一个统计数据，国内一只消费基金，过去8年时间，涨了4倍多，但只有0.4%的投资者持有时间超过5年。以你的立场来讲，你怎么去说服投资人坚持长期持有、长期投资？怎么样才能让投资人拿得住、坚持得下？不然的话基金业绩很漂亮，可是投资人并没有享受到。
王大鹏首先，我们投资消费基金，背后投的还是消费行业的长期高景气，这个领域有很多赛道非常好的公司，特别是上市公司作为他们当中最优秀的代表，这个行业未来肯定投资机会非常多，前面我们已经作了很多讨论，这是一个基础。
其次，消费行业的业绩增长持续性和确定性比较好，过往的消费牛股在业绩增长的刺激下，股价上一个台阶之后，可能会有短暂的休整期，需要稳固，但是随着业绩持续，会再上一个台阶。与此相比，由于科技行业的技术变革比较快，有些科技企业短期内股价快速上涨，随着新的技术变化或替代品的出现，很多公司涨上去又下来。2015年很典型，有很多涨十倍的股票，现在不但市值下降，有些甚至已经销声匿迹，被摘牌。在消费品当中，这些好公司的市值是持续创出新高，我们一定要通过长期持有消费基金才能分享这些公司的高成长。
第三，哲学上一直在讨论一个词，慢即快，在生活中，这是一个生活哲学。在投资上也是这样，每年或者每季度的回报跟短期风光的行业相比，或者跟短期涨幅特别大的其他类型基金相比，会比较小，但我们是积少成多，慢就是快，时间拉长，复合回报非常大。消费基金的特点是回撤比科技基金小，长期持有才能获得更高回报。
一些成长主题性基金，背后的产业变化和变革是非常快的，作为一般的基金投资者，很难把握好时点，在高点退出、低点买入，这是根本做不到的。如果持有消费基金，相当于把对消费品长期看好的思路委托给专业投资机构，在深度研究的基础上选出一些最优秀公司，通过长期持有，从长周期角度来讲就会获得很高回报。
王鸿嫔谢谢大鹏。
最后是彩蛋时间，希望给所有听众朋友满满的收获。想请两位跟我们分享一下，我们知道消费板块子行业非常多，需要学习的东西也非常多，我想请两位推荐一本书或者一部电影，有利于我们更加了解消费行业投资的书，让投资人打开投资观念的脑洞。
董广阳我比较喜欢看商业史相关的书，消费的整个商业史，另一方面比较喜欢看知名消费品企业的自传。如果筛选的话，日本三浦展写的《第四消费时代》，一百年的周期，分成二三十年一代的消费特点，里面有非常翔实品类的消费数据，这是一本比较不错的理解一代一代消费更迭的书。
讲到公司的书比较典型的是《可口可乐传》，这是一个非常典型的快消品，怎么样从小做到大，中间经历了很多经营策略的得失、国际化的得失。这两本书比较经典。
王鸿嫔谢谢董所。也请大鹏跟我们分享一下。
王大鹏我想给大家推荐刚才董所提到的三浦展写的《第四消费时代》，我推这本书的主要依据就是日本的文化跟中国非常相近，经济发展水平、消费者行为变迁走在中国的前面，对日本社会的消费行为变化的研究有助于我们更好地认识中国消费行业的发展方向，他在这本书中把消费分为四个消费时代。我们国家从人均GDP标准来看，目前处在第三消费时代，但我们国家在经济发展上存在不平衡，幅员比较辽阔，所以我们现在应该处在第二和第三消费时代为主，第三消费时代是个性化消费非常明显，品牌高端化，体验式比较快。在这个逻辑下，有助于我们寻找一些非常优秀的公司。
另一方面，中国也有自己的特点，特别是信息革命带来消费渠道、消费行为的变化，这也是我们在未来的消费品投资中需要考虑的。三浦展在《第四消费时代》中对这些也有探索，如果想做消费品投资的深入研究，这本书可以仔细看一看。
王鸿嫔非常感谢两位嘉宾的精彩分享，我自己也觉得收获非常大，希望今天在总经理会客厅的交流能让所有投资者有所收获。刚才两位嘉宾推荐的书和思路对我们很有启发，期待下一次的智慧碰撞。再会！
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