2012-2019年我国调味品行业市场规模从2,012.4亿元增长至3,345.9亿元，CAGR达7.53%。随着居民消费水平提高，调味料行业呈现出明显的升级化、多元化、健康化发展。调味酱作为细分行业之一，产量持续上升，消费突破地域限制，胡椒酱、蒜蓉酱、香菇酱等“小众”品种凭借其美好滋味和营养价值逐渐得到消费者的喜爱。而餐饮行业连锁化、规模化、标准化发展，推动上游风味调味配料的工业生产。

　　香菇酱引领者，调味食品与调味配料双产品线并行发展

　　仲景食品主要从事调味食品与调味配料的研发、生产与销售，双产品线并行。销售模式上，调味配料以直销为主，调味食品以经销为主，两种模式销售收入分布均衡；区域分布上，业务范围深入全国各地区，华东华中地区占据营收半壁江山。本次公司上市拟募集资金共9.94亿元，其中4.92亿元用于扩建生产线以及拓宽营销渠道，助力长期产能释放。

　　品类创新+技术革新+渠道拓展，多维动能促增长

　　公司多维度提升核心竞争力。品类方面，公司自成立以来不断推陈出新，紧扣市场需求；依托资源优势，形成深度开发产业链。技术方面，公司研发投入高于行业平均水平，自创多项专利技术，推动调味配料风味的数字化标准体系，以创新驱动成长。销售渠道方面，B端直销客户收入稳定且粘性强，经销渠道建设持续推进，由区域逐步走向全国。

　　重点发力调味食品，高毛利带动盈利水平稳步提升

　　2013-2019年公司营收稳步增长，由3.7亿元增至6.3亿元，CAGR达9.1%；2020Q1-3归母净利1.1亿元，同比增速50.3%。2020H1调味食品毛利率47.12%，较调味配料高12.1pct，公司在重点发力调味食品的同时拓展毛利率更高的经销模式，带动盈利水平稳步提升。费用端，2017年至2020H1各项费用率逐年降低，期间费用率降低6.74pct，成本结构进一步优化。

　　投资建议

　　仲景食品是国内香菇酱和新一代鲜辣酱的品类开创者，调味食品和调味配料双线并行，服务B端+C端客户，依托资源优势，不断产品创新，采用领先技术和标准化指标降本增效。公司逐步拓展销售渠道，加强控制期间费用率，长期营收稳定增长，盈利及现金流向好。随着调味酱市场扩大和公司产能进一步释放，业绩有望进一步增长。

　　预计公司2020-2022年净利润分别为1.33亿元/1.75亿元/2.14亿元；对应PE分别为76X/58X/47X。以消除疫情影响后的2021年作为对比基础，参考可比公司61-70xPE，公司价值在107-122亿元，折合股价约为107-122元，给予“买入”评级。

　　风险提示：质量控制风险，食品安全风险，主要原材料价格变动的风险，新产品开发及市场竞争风险

（文章来源：天风证券）