构建新发展格局微观基础

　　中国证券报：国务院日前发文要求进一步提高上市公司质量，这释放出怎样的信号？

　　刘俏：首先，提升上市公司质量是金融体系进行结构性改革的关键环节，意义非常重大。因为我国现在的金融体系结构有待完善，其中，直接融资占比较低。我国资本市场直接融资在整个融资中所占比重可能不到20%，以间接融资为主。而美国是80%的直接融资，20%的间接融资。提升直接融资比重，要有有效的高质量资本市场，而其关键在于上市公司的质量。

　　其次，还有很重要一点在于，目前国内正在构建“双循环”的发展新格局，需要建立与新发展格局相适应的微观基础。微观基础主要是通过上市公司来体现的，因为一个国家的上市公司基本上呈现出的就是本国最好的企业。现在，A股上市公司数量较多，已突破4000家，但投资资本收益率表现有待提高。比如，A股前十大市值企业大多是金融机构，以要素投入为主。美国上市公司市值排在前几名的基本是高科技企业。在此背景下，需提升我国上市公司质量，形成与新发展格局相匹配的微观基础。

　　中国证券报：与发达市场相比，当前A股市场存在哪些差距？

　　刘俏：我认为，资本市场主要有三个功能：第一个是融资功能；第二个是资源配置功能；第三个是收入再分配功能，为投资者提供一些财产性收入。从这三个维度看，A股市场与海外发达的资本市场相比还有差距。

　　在融资功能方面，与美国相比，我国金融体系还是以间接融资为主，直接融资所占比重较低。我国金融体系的融资功能主要集中在银行，资本市场起的作用并不显著。这带来一个后果——杠杆较高，如果企业主要靠债务来融资的话，那么，资产负债表的质量就比较让人担心。在新冠肺炎疫情对实体经济形成冲击，企业现金流受影响的背景下，企业偿债压力较大。这样的债务结构，对企业长远发展和创新不利。

　　在资源配置方面，A股市场与海外发达的资本市场的差距也比较明显。从历史经验看，美国过去200年的市场风险溢价(MRP)基本是6%左右。要说服投资人把资金从国债市场转移到股票市场，他们要承担更多风险，需要给他们更多回报，也就是将近6%的额外回报，才能说服他们做这样一种配置。在我国，2002年至2018年的平均MRP只有1.17%，这显然是不合理的，因为A股市场毕竟是处于制度变革中的新兴市场，投资者结构以散户为主，在这种情况下，应有更高的市场风险溢价才合理。欧洲国家基本是4%至6%之间。这背后折射出一个现状：如果资本市场股票定价不合理，那么形成的价格很难起到有效的资源配置作用。

　　而且，以前A股公司上市基本是按照核准制方式，一些有价值、有创造潜力和发展前景的企业可能不符合上市标准。这也是资源配置不是特别有效的一个证据。

　　在收入再分配方面，我国资本市场给投资者提供合理回报具有较大空间，从资本市场获得稳定的投资收益的散户比例较低。

　　注册制是重要突破口

　　中国证券报：目前，部分上市公司经营和治理不规范、发展质量不高等问题仍较突出，你认为还存在哪些制约因素？

　　刘俏：一是部分企业追求增长速度和规模，对投资资本收益率等方面没有特别要求。二是过去的IPO是核准制，部分最有价值和创新活力的企业并不符合上市标准。三是投资者结构以散户为主，机构投资者占比太低，而机构投资者在治理层面上能对企业经营管理决策起到约束作用。

　　中国证券报：进一步提高上市公司质量，在完善制度基础设施方面还需要做哪些工作？

　　刘俏：首先，要把注册制做好。我国资本市场三十年间发展迅速，但还存在两个问题：一是好的上市公司数量需要提升；二是公司治理的质量有待提高。最好的方法是将资本市场制度基础设施建设不断向前推进。注册制可以是一个突破口，也可以是问题的答案，是解决资本市场问题向正确方向迈出的重要一步。

　　其次，要严格执行市场化退市制度，要让资本市场形成活水，流动起来、循环起来。对一些表现不好的企业或公司治理方面有严重瑕疵的企业，要果断让其退出市场。我国资本市场退市企业加起来不到100家。在1980年至2018年间，美国所有市场上市企业的数量是26000家。这段时间退市企业是14000家，是大量进行存量调整优化的过程。美国强制退市企业占比非常低，不到5%。大量企业是通过并购重组，或自动选择退市、私有化这种方式。这样，它有个严格的市场筛选机制，真正能够替投资者和股东创造价值，使有成长性的企业能够存续下去。

　　再次，要加强机构投资者建设。现在机构投资者在我国股市发挥的作用还是偏弱。二级市场交易主要以散户来驱动，机构投资者很难通过用脚投票的方式约束上市公司，引领上市公司投资决策或其他决策行为。那么，在制度基础设施建设方面，应加强机构投资者建设。

　　最后，要发挥并购重组作用。并购重组是通过市场化方式，用市场机制完成优胜劣汰。应构建一个以价值创造作为基础和出发点的并购重组市场。

　　提高企业投资资本收益率

　　中国证券报：企业家在提高上市公司治理水平等方面应如何发力？

　　刘俏：企业家要明确企业经营目标。举个例子，我们以前总是强调《财富》全球500强排名，它其实不叫“500强”，它是“500大排行榜”。《财富》杂志是按照营业收入作为排列指标的，在一定程度上入选企业并不是最好的500个企业。但我们的企业家特别看重全球500强排行榜，把企业规模放在价值创造前面。企业家应把经营管理目标从重简单的规模追求，转向价值创造、投资资本收益率等维度上来。

　　二是我国正在形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，这意味着未来企业经营模式、产业机会及经营目标都会发生变化。在这种背景下，企业经营管理者应从对经营规模的关注，转向更基础的、更扎实的可持续成长上来。企业家要把视野放得更开阔一些，使企业能基业常青，这对提升上市公司治理水平有很大帮助。

　　中国证券报：一个优秀的企业家，应该需要哪些精神？

　　刘俏：优秀企业家首先要有信托责任，不能只考虑控股股东和大股东利益，也要考虑其他股东利益，要把注意力放在企业价值创造方面。

　　其次，优秀企业家需具备强大的学习能力，因为现在全球经济格局变化较大，产业机会是不一样的，对企业运营管理带来的挑战也非常大。只有具备很强的学习能力，才能对周边变化进行快速反应，采取果断措施应对，从而使企业能平稳渡过这段时期。

　　再次，优秀企业家要会设计好的制度，不能单靠个人能力。如果是对上市公司企业家而言，提升公司治理水平，是工作最重要的一个环节。因为只有通过制度化方式，才能使企业走向持续稳定发展的道路。

　　中国证券报：在资本市场全面推行、分步实施证券发行注册制背景下，注册制在哪方面还有待进一步完善？

　　刘俏：总体来讲，注册制加快了上市公司上市节奏，化解了以前IPO的“堰塞湖”问题。在此过程中，监管层角色也发生很大变化。监管现在需要做的是要营造更加公正公开透明的市场环境，让市场筛选企业；要加强对企业信息披露及时性和准确性等方面的监管，将价格估值交给市场决定。

　　到目前为止，注册制的试点比较成功，取得了一些积极成果。下一步，一是希望将注册制能够全面推广到A股市场，包括在主板实行注册制。应在科创板和创业板试点经验的基础上，积极总结引导，从而实现注册制全面推广。如果不是在全市场推行注册制，就可能会存在潜在的套利机会。

　　二是进一步加强市场化退市制度建设，一定要将严格退市的信号释放出来。公司上市之后解决了资本市场“入口”问题，而“出口”就要通过市场化的退市制度，让没有市场价值的企业果断退市。在这方面的推进力度应再加大一些。当“壳”不再值钱的时候，就不会有众多利益相关方围绕“保壳”进行操作，资本市场总体质量就会大大提高。

（文章来源：中国证券报）