转债信息

　　转债存续期为6年，联合评级为AA-AA-，股价为18.98元/股。下修条款为“20/30、85”，有条件赎回为“15/30、130”，有条件回售为“30、70”，条款中规中矩。以6年AA-中债企业债到期收益率7.046%（11/17）计算，纯债价值为79.38元，债底保护性较弱。按照11月17日强力的收盘价为19.58元，转换平价为103.16元，平价溢价率为-3.06%。

　　根据2020年11月17日强力收盘价19.58元计算，初始转换平价为103.16元。综合考虑公司基本面、信用评级以及可比转债转股溢价率情况，我们估计强力转债的转股溢价率在15%到20%之间。根据相对价值法估计强力转债上市价格约115元到129元之间。

　　正股分析：光刻胶专用化学品龙头

　　公司速览：深耕光固化领域的领先企业

　　强力新材成立于1997年，2015年于深交所上市。公司在光固化行业中深耕二十多年，从事电子材料领域各类光刻胶专用电子化学品的研发、生产和销售，主营业务涵盖多种光刻胶专用电子化学品，主要产品包括PCB光刻胶专用电子化学品（包括光引发剂和树脂）、LCD光刻胶光引发剂及半导体光刻胶光引发剂。公司所处行业位于产业链的前端，上游为基础化工材料行业和精细化工行业，下游为PCB光刻胶、LCD光刻胶、半导体光刻胶等电子材料行业，产业链终端是消费电子、家用电器、信息通讯、汽车电子、航空航天、军工等国民经济和国防建设的领域。

　　经营概况：2019年公司营收/归母净利同比+16.89%/+2.76%

　　据2019年年报，公司全年实现营收8.64亿元，同比上升16.89%;归母净利润1.51亿元，同比上升2.76%。公司整体经营业绩逐年增长，主要系近年公司深耕PCB光刻胶存量大客户，LCD光刻胶市场持续发展，以及相关环保政策刺激下游UV光固化配方产品的需求。受新冠疫情冲击以及市场竞争环境影响，公司在2020Q1-3实现营业收入5.69亿元，同比下滑12.69%;归母净利润0.86亿元，同比下降34.00%。

　　毛利率方面，PCB光刻胶光引发剂、LCD光刻胶光引发剂和其他用途光引发剂三项业务对公司整体毛利率的影响最大，占2020H1总毛利的比重85.04%。2020H1公司综合毛利率为37.13%，同比下滑2.11pcts，主要原因是疫情影响了公司其他用途光引发剂产品的市场需求，同时近年总体市场供应增加，导致此业务毛利率有所下滑;另一方面，PCB光刻胶光引发剂产品在疫情下产量降低，叠加原材料价格上行的影响，单位制造费用升高，PCB光刻胶引发剂产品的毛利率有所下滑。

　　PCB产业逐步转移国内，UV-LED业务发展前景良好

　　下游光刻胶行业景气，PCB产业逐步向国内转移

　　光刻胶是由光引发剂、树脂以及各类添加剂等化学品组成的对光敏感的感光性材料，主要用于电子信息产业中印制电路板的线路加工、各类液晶显示器的制作、半导体芯片及器件的微细图形加工等领域，是PCB电路板、LCD面板及半导体等产业中最核心的材料之一。我国政府近年大力推进光刻胶行业的发展，在近年颁布的《国家集成电路产业发展推进纲要》中，提出要研发光刻机、刻蚀机、离子注入机等关键设备，开发光刻胶、大尺寸硅片等关键材料;在《国家重点支持的高新技术领域》中，提到高分辨率光刻胶及配套电子化学品作为精细化学品重要组成部分，是重点发展的新材料技术;在《中国制造2025》中，提到光刻技术是重点发展领域。

　　作为光刻胶行业的重要下游，PCB产业近年发展良好，且逐步向国内转移。根据Prismark数据，2018年全球PCB市场产值超过620亿美元，而中国PCB产值则从2009年的142亿美元增加至2017年的281亿美元，全球份额占比从30%升至2017年的50.8%，中国逐步成为全球最重要的电子信息领域生产基地。PCB产业的稳步发展与国内转移趋势，提升了光刻胶行业的景气度，公司的PCB光引发剂业务有望从中受益。

　　UV–LED光固化技术发展前景良好

　　UV-LED技术是指采用紫外发光二极管作为光源使油墨、涂料、胶粘剂等液体材料转变为固体的光固化技术。近年来UV-LED的下游行业处于高速发展期，据MarketsandMarkets及TMR统计，2018年全球UV印刷油墨市场产值约17.80亿美元，至2026年期间年均复合增长率预计约9%;2018年全球光固化涂料市场产值约68.60亿美元，自2014年至今的期间年均复合增长率约10.60%;2018年全球UV胶黏剂市场产值约9.4亿美元，至2021年期间年均复合增长率预计约9.15%。

　　UV-LED用光引发剂有望逐步取代传统光引发剂在各领域的运用。油墨、涂料等行业是挥发性有机化合物（VOCs）的重点排放来源，我国工业源VOCs排放量由1980年的115.10万吨增长至2010年的1335.60万吨，年均增长率达到8.50%。国内VOCs排放的环境问题日益突出，我国政府出台了大量政策对VOCs进行减排控制。相比于高压汞灯等传统技术，UV-LED光源的使用更加安全、节能、环保且寿命更长，具有更好的VOCs减排效果。随着行业整体对光引发剂迁移性、生殖毒性了解的深入以及政府对环保的日益重视，UV-LED光源替换率有望逐步提升，公司UV-LED相关业务具有良好的发展前景。

　　同业比较：公司相对估值水平较高

　　与可比公司相比，公司的销售毛利率与行业平均水平相似，营收增速和归母净利润增速较低，ROE水平低于行业平均。公司的PE（TTM）为95.0倍，相对估值处于同行中的较高位置。

　　申购建议

　　强力新材收盘在19.58元，处于近两年的高位;对应PE为95倍，近两年的绝对高位，对应PB为5.83倍，在中位偏高的水平，股价的安全边际略差。发行人评级AA-，估算债底价值约79.98元，债底保护很弱;转股价值约103.2元，可以申购。