序言：相信奇迹还是相信大数据

　　11月13日，中国外交部发言人汪文斌“向拜登先生和哈里斯女士表示祝贺”。此前，包括：德国、法国、英国、印度、日本、韩国在内的诸多国家领导人也已向拜登表示祝贺。美国国内，在上周拜登发表胜选演讲，美国主流媒体宣布其获胜后，各州计票结果也已完成，拜登最终以选举人票306对232的结果大胜，普选票则领先川普3.4%，领先接近600万票。

　　尽管特朗普截止目前仍在各州进行诉讼和重新计票，但其发起的十项计票诉讼都被否决了，亚利桑那等关键州的重新计票工作也已结束。虽然特朗普仍将希望寄托于最高法院上诉，但由于差距太大，且6名保守派最高法官中有3名是布什家族任内任命的（布什家族本次明确支持拜登），故特朗普翻盘的概率已非常低了（虽然理论上的可能性还不能完全排除）。

　　这一结果与国内舆论选前基于2016年民调落后下“翻盘”的奇迹，而一致看好特朗普获胜，或者认为大选将引发美国内部危机的观点大相径庭。而完全符合我们此前的预期，我们早在9月26日就发表了《假设拜登当选，市场会怎样？》的深度报告，是国内较早坚定看好拜登赢得本次大选的文章，详细阐述了我们通过多维度数据的研究，预判拜登获胜的逻辑及其对资本市场的影响。

　　这篇文章发布后，通过评论区的观察，引起的争议较大，多数评论当时认为拜登根本无法当选。此后一个月，特朗普疫情及恢复、第三轮总统辩论后等突发事件强化了国内舆论对特朗普连任的信心，我们在10月23日发表了《大选：不同结果下的市场将如何演绎？》，这篇文章尽管主要内容是对大选不同结果下，美股及全球资本市场或将如何演绎进行展望，但我们在开篇就强调拜登获得大选仍是大概率事件。同时，在这篇文章及我们于11月7日发表的《拜登当选的话资本市场会怎样？》的文章中，我们都明确指出：由于缺乏支持，特朗普不接受选举结果致使美国出现内政危机的概率很低。

　　之所以此前我们强烈看好拜登胜选而认为特朗普不可能再度复制2016年“奇迹”，不是基于盲目的信心，而是基于我们一直以来基本研究理念，即：“在个案面前，要相信大数据；在大数据面前，要相信逻辑；在奇迹面前，要相信常识”

　　本文将透视本次选举的最新数据，阐述我们如何运用这一基本研究理念，预判美国大选的框架；并将本次大选的数据与16年进行详细对比，探究看似与16年相似的情形下，特朗普却无法复制“奇迹”与拜登胜选的原因与关键所在。在这个过程中，我们将结合数据，探讨几个较为有趣的热点问题：1）民调的可信程度究竟如何？；2）摇摆州拜登计票过程中的“跳升”是否意味着选票“造假”？；3）国内此前普遍倚重的“义乌指数”此次为何失真？

　　注：1）关于拜登当选后对美股、中美、市场结构及A股映射的短、中、长期影响此前三篇报告已做了详细推演，本文不再赘述；

　　2）对于上一篇文章中留言区中较多的拜登政策主张多大程度能够落地以及国会选举结果对其政策及市场的影响，我们将在参议院选举结果进一步明晰后（乔治亚州两个参议院席位需要再进行一轮决选，将直接决定参议院归属），发布新的专题研究报告。

　　正 文

　　一、民调真的不可信吗？

　　我们之所以在选前国内较多的质疑中，仍然坚定看好拜登获胜，首先是因为，我们秉持研究过程中：在个案和奇迹面前，要相信大数据。

　　从纯数据角度看，国内舆论选前普遍忽视民调、赔率等显而易见的巨大差距，而多数仍押注特朗普连任，一个很重要的原因是基于2016年大选时，特朗普在选前民调落后希拉里仍“逆袭”成功的“奇迹”，被其简单归因于主流民调由于所谓“政治正确”，造成了特朗普的支持率被刻意低估，不能反映真实民意，然而事实真的如此吗？

　　实际上，民调一直是研究和预测美国大选最有用的武器之一，根据The Economists对美国大选民调与实际结果的统计分析对比，自1984年以来近四十年时间内，全国民调与实际结果的差异都在3%的误差以内，且呈现逐渐减少的趋势，2016年大选希拉里比特朗普高出2.1%及200万张选票的优势，也完全符合预期。今年大选中，拜登已获得近8000万选票，超过美国历史上任何一位候选人，高出特朗普普选票近535万张和3.5%，选举人票方面以306：232大胜特朗普，这一结果与选前民调普遍看好拜登在全国以较大优势胜选也是相符的。

　　那么为什么特朗普在最终选举人票数上，却会以50余张选举人票的优势反过来大胜呢？这主要是美国“赢者通吃”的“选举人团”制度，使大多数州永远只支持某一党派，少数所谓“关键摇摆州”最终决定选举结果。那么在各大关键摇摆州的预测上，民调的预测与最终结果相比又是如何呢？

　　2016年选举在全国普选票劣势下，特朗普最终以50余张选举人票的优势翻盘的原因在于美国最重要的个关键摇摆州：佛罗里达、宾夕法尼、俄亥俄等，大选真实结果与民调预测的差异亦都在3%的历史平均水平以内。唯一值得注意的是，与一般的随机误差不同，这些关键摇摆州最终选举结果相对民调都略微向特朗普倾斜了一点。实际上，2016年大选每个关键摇摆州选前民调都十分焦灼（基本民调中希拉里的优势都在2%以内），而特朗普最终在每个关键摇摆州都在民调数学模型允许的误差范围内以极其微弱的优势（1%左右）“逆势翻盘”。单从统计意义上看，特朗普2016年的获胜只是民调误差允许范围内一场不折不扣的“奇迹”。

　　我们之所以此前一直坚定看好拜登当选，最直接的原因，是从数据上看（如图4所示），这一次拜登对特朗普的民调优势，无论是全国还是关键摇摆州都远大于2016年。这种巨大的优势已经超越了民调模型合理的误差范围，使得特朗普再次发生“奇迹的概率”，无限接近于零：正如《纽约时报》所言，即便各主流民调的预测精确度像16年一样差，即便16年选举前民主党的种种失误再上演一次，特朗普仍会输掉今年的大选。

　　客观的说，受诸多偶发因素影响，今年大选在一些关键摇摆州的民调，与最终实际结果的差异，相对2016年以及历史同期比，在数字精度上确实是更大了，虽然大的结果方向依然是对的，比如：最关键的佛罗里达州，此前民调显示选情较为焦灼，双方差距应在1%-2%以内，但实际结果特朗普领先了3.4%；德克萨斯、俄亥俄等州选前民调普遍认为特朗普占优，但优势不大（1%-2%），其结果特朗普以较大优势（5%以上）拿下；威斯康辛、密歇根等“铁锈地带”，选前民调拜登领先特朗普差距10%以上，但实际结果拜登只领先了不到1%等。

　　特别是，选举过程也充满了戏剧性：特朗普在11月4日，当天结束计票的时候，特朗普一度在主要摇摆州都取得了较大优势领先，此时各州开票率已普遍50%以上，特朗普甚至因此单独宣布“胜利”。然而重新开始计票后，短短1-2小时内，拜登在威斯康辛、密歇根等摇摆州得票都出现了10万以上的“跳升”，突然扭转了局面。甚至部分州当中突然增加的数万张选票中，拜登占比达到95%甚至更高比例。似乎与直观上的统计概率不符。这也是特朗普及其支持者质疑邮寄选票存在大规模造假、欺诈、舞弊进而不承认败选的直接原因所在。然而，事实真的如此吗？特别是开票过程中，民调一度与计票结果较大的偏差又是什么原因造成的呢？

　　二、摇摆州计票的“跳升”是否意味着选票“造假”？

　　第一，从统计角度看，“关键摇摆州”计票过程中的出现一方候选人在某个阶段的“跳升”实际上是非常正常且高频的现象：我们统计了今年大选中，宾夕法尼亚、俄亥俄、密歇根、艾奥瓦等摇摆州的特朗普和拜登选票“跳升”的次数（即：图5中的红线和蓝线突然一方大幅上升的段落），发现平均下来，每个州的计票过程之中，特朗普的“红线”大约出现3次跳升，拜登的“蓝线”大约出现3次“跳升”。从统计结果看，特朗普计票的“跳升”频率并没有显著低于拜登的水平。

　　第二，关键摇摆州计票过程中的候选人选票频繁“跳升”的本质是摇摆州内不同选区泾渭分明的选民构成与开票顺序差异。事实上，与直观上理解的各摇摆州州内选票分布较为平均，开票数达到一定比率（比如：50%以上），就可以看出胜负不同，各关键摇摆州内不同选区的政党倾向可谓泾渭分明，且不同选区开票时间上的差异也是每年固有的，再加上每年双方候选人的差距都极其微弱（1%）以内，所以计票过程中选情多次反复，不到最后一刻难定胜负实际是个常态。

　　我们以今年特朗普最先提出争议的密歇根州为例：广袤的农村、郊县一直是共和党的“红色票仓”，特朗普今年在上述这些地区的支持率很多都超过60%以上；民主党则集中于底特律、大急流城等少数人口较为集中的大城市。从族裔分布上看，密歇根全州80%的人口是白人，但最大的底特律市却有80%的人口是黑人。55%白人支持共和党，但黑人对民主党的支持率却高达90%，且传统上一直如此。由于投票、计票方式等的差异，民主党和黑人最集中居住的，也是密歇根所有选区中人数最多的底特律的Wayne郡总是最后才能开出选票。因此，拜登在密歇根州的最后阶段出现票数突然上升并不奇怪，事实上，16年希拉里在密歇根州的选情也在最后阶段出现“跳升”。类似的现象同样出现在计票规则较为相似的宾西法尼亚、威斯康辛等其他几个最关键的“铁锈地带”摇摆州上。

　　第三，今年史无前例的疫情造成了邮寄选票增多（超过8500万，相对2016年增加了240%）和党派化倾向增强，加强了计票顺序差异造成的“跳升”和民调的阶段性“偏差”：由于疫情面前，民主党和特朗普立场泾渭分明：民主党极为重视疫情防控和社交距离保持，鼓励邮寄选票，特朗普无视疫情，鼓励现场投票。而邮寄选票的邮寄及开票过程繁琐耗时，这就造成了以共和党支持者居多的现场选票先开，民主党支持者居多的邮寄选票后开。这种开票顺序的差异，造成了选举结果的纠结和波动。比如：在密歇根、亚利桑那等州邮寄选票平均送达时长超过6天，这种分化也造成了这种民主、共和两党计票轮番“跳升”相对以往更加明显。

　　这也造成了计票过程之中，一度出现了实际结果与民调差异过大和对民调进一步质疑，但最终全部选票统计完成后，整体与中立民调的选前预测方向上是相符的：还是以密歇根州为例，选前民调普遍认为，拜登将在该州以5%以上优势大胜，但计票过程中特朗普的一度领先和纠缠，使得民调再度受到嘲讽，最终所有计票程序结束后，拜登领先特朗普的优势达到3%，整体在误差范围（2%）以内。同时，全国的实际得票率和民调而言，也呈现如此特征：大选前中立且权威的民调机构IBD认为拜登将在全国普选票领先特朗普5%。计票过程之中，一度出现了特朗普与拜登的差距在2%以内的情形，但最终结果，拜登的领先幅度达到了3.5%，已属于模型正常误差范围之内

　　当然除了疫情造成的邮寄选票增多的因素外，今年民调在佛罗里达等摇摆州与实际结果具体数据方面的差距也与：

　　1）特朗普选举最后的冲刺阶段以惊人毅力的一天五场关键州选举集会，改变了部分摇摆选民态度，而民调无法将这最后几天的细微变化纳入统计；

　　2）低估了拉丁裔、非洲裔、亚裔等少数族裔的投票倾向的变化，CNN等部分偏民主党的民调，按照历史规律，倾向于认为上述少数族裔都是民主党的“铁盘”，尤其是在今年“佛洛依德黑人骚乱”事件后更应如此。而实际上，今年选举中出现的一个新特点就是“族裔政治”和“身份政治”趋于淡化：与2016年相比，特朗普在黑人中的支持率从8%上升至， 12%；拉丁裔对特朗普的支持率由2016年的28%，增加到32%。这种变化同样也体现在亚裔和其他族裔对特朗普支持率的大幅增加上。如果具体到竞争激烈的关键摇摆州，上述趋势变化更为明显，甚至成为左右该州选举胜负关键：佛罗里达州和德克萨斯州分别有47%和40%的拉丁裔选择支持共和党，大幅超越民调的预期。这也是民调在上述关键州中明显低估了特朗普表现的另一个重要原因。（另一方面，传统的共和党基本盘白人和老年人本次对特朗普的支持率也出现下降，其支持率从2016年的63%下降至今年的55%）

　　尽管疫情、特朗普最后阶段惊人的竞选活动、对少数族裔投票倾向变化的低估等不可控因素造成了今年民调模型的扰动，但应该看到，至少在大方向上（全国及各州归属），民调的预判还是准确的。同时，由于拜登相对特朗普的优势已超越了模型置信区间的误差范围，且在10余个摇摆州都有优势。这意味着即便某几个州民调出现失误、甚至是大的失误，只要不出现全部摇摆州都出大问题（这在数学概率上几乎是不可能的），最终仍很难扭转拜登获胜的结果。

　　三、神奇的“义乌指数”为何这次失灵？

　　国内舆论选前押注特朗普连任的另一个重要的原因是基于所谓的“义乌指数”。所谓义乌指数指的是，义乌是全球最大的小商品集散中心，其相关货物订单的变化可以领先反映相关市场的景气度，甚至在诸多关键性的事件中可以起到另辟蹊径的预测作用。

　　在2016年的大选中，因为收到的川普应援道具订单量远超希拉里，所以义乌老板们依据“订单不会作假”，直接无视希拉里72%民调支持率的巨大优势预言川普上位，因而“一战成名”。其后，在“佛洛依德黑人暴乱事件”、“黄背心运动”、西方疫情等事件中，义乌相关商品的订单情况也发挥了对事件前瞻性预判的作用。本次大选，义乌相关竞选物品生产厂商依然反映：市场对特朗普商品的需求远远大于对拜登及民主党竞选物品的需求。诸多国内舆论据此认为，特朗普今年将复制2016年大选时，民调落后但依靠所谓“沉默大多数”翻盘的奇迹。

　　但我们要强调，今年两个原因可能使得“义乌指数”这一指标出现明显的失真：

　　1） 首先，新冠疫情之下，拜登及民主党对于防疫的强调，使得民主党对于线下人员聚集活动的举办非常谨慎，前期诸多竞选活动多以线上等形式举行，即便举行线下集会，也严格按照“社交距离”的要求，现场人员少且分布非常分散。

　　另外，由于选民构成上，共和党选民年龄较大，其更加热衷于集会聚集这种传统的竞选形式；而民主党选民较为年轻化，意味着其更加乐于接受通过线上新形式的互动方式，日常忙碌的中间选民更加倾向于通过何者的政策更符合自身利益的理性盘算进行。因此，义乌指数及其所反映的特朗普与拜登竞选商品订单的差异只代表了两党选民不同的年龄偏好、对疫情的重视程度及狂热程度，而并非简单等价于投票人数的优势或劣势。

　　2）其次，义乌指数在具体事件预判方面，其实并没有一个由公信力机构组织，完整统计相关小商品订单情况的严谨数据，其更多只是由一些记者，通过采访若干商户后，就粗略做出定性结论，这就造成了“义乌指数”不可避免的抽样偏差。比如：有媒体报道，有的义乌商户只看到“特朗普”这个名字就以为自己卖的商品全都是支持特朗普的，但商品实际上却写着“2020年除了特朗普，谁都行”，或者“支持美国，反对特朗普”等口号的商品。

　　正是由于上述原因，今年大选乃至此前的2018年美国中期选举，义乌指数并没有重现2016年的“辉煌”——其甚至基于商品订单的。因此，与样本范围不完全且抽样偏差较大的“义乌指数”相比，有着上百年历史的民调尽管事后看并不完美，但却是相对“最不差”的研究、预判选举的重要工具。

　　四、成败同源：特朗普16年“奇迹”与20年“失利”的深层次原因分析

　　4.12016年特朗普“奇迹”的主因：希拉里和民主党的傲慢

　　仅仅依靠上述的分析完全基于统计数据视角的分析，就能看出特朗普今年试图复制2016年的“奇迹”的概率有多么的低。当然从研究角度看，不能仅仅简单的唯数据是举，“在大数据面前，要相信逻辑”，特朗普2016年在大多数关键摇摆州最终均取得了民调误差范围内的微弱优势的真正原因是什么？这些因素在今年的选举中是强化还是削弱？这是我们预测本轮选举结果的基准所在。

　　如果用最简单的词语概括特朗普2016年奇迹的原因，恐怕是：希拉里和民主党的“傲慢”。2016年，面对当年毫无政治经验的“真人秀演员”特朗普，全国民调的领先优势（特朗普在16年8月在集会中对追随者哀叹“希拉里估计要当选了”）以及当时正在复苏的经济环境，希拉里和民主党表现出了明显的傲慢和轻视。这种傲慢一方面体现在希拉里对于党内桑德斯等激进派力量的轻视，使得民主党因内部分裂而投票率过低。

　　从2016年大选投票率的数据上可以看出：有高达47.8%的选民没有去投票，投票率和往年相比再次降低超过5%，这其中，特朗普方面与2008年，2016年大选中共和党得票数量基本保持了一致，发挥了共和党的正常动员能力；而民主党方面则相比前两届大幅缩水500万选票以上，也就是说，民主党选民相比08、12年投票热情大幅下降是造成整体投票率较低的主因。

　　之所以民主党投票率出现大幅滑坡，与希拉里对民主党内正快速上升的桑德斯激进派力量轻视密切相关。比如：希拉里始终拒绝与桑德斯进行谈判，反而不断使用超级代表、舆论攻势等手段一昧打压，这使得诸多民主党激进派选民表示：“就算投川普也不投希拉里”，甚至有激进派代表在民主党全国代表大会上直接愤怒退场。

　　另一方面，这种傲慢使得希拉里及民主党在大选最重要的冲刺阶段犯下一系列致命错误，比如：与特朗普在大选前一个月，以一天三次的高频率，集中在各大关键摇摆州反复集会相比，希拉里买好了庆祝的烟火，时代周刊印好了第一位女总统的封面，唯独在选前一个月，对于最为关键的密歇根、宾夕法尼亚等几乎连一次像样的拜票活动都没有。而最终正是凭借特朗普在每次集会中多动员的几百上千人积少成多，最终以极其微弱的优势在各关键摇摆州反超。

　　更为重要的，2016年10月中旬，在选举关键阶段的奥巴马医保大幅涨价，对于关键摇摆州选民负担的快速增加，则最终决定了选举走向。16年10月22日，奥巴马医保年度报告公布，平均涨幅高达22%，有的摇摆州涨幅甚至超过110%。这就使得美国人每月需要多掏60到300美金，考虑到普通美国人储蓄大多不过1000美金，增加的涨幅无疑会激发工薪阶层民众强烈的不满。正如我们前文分析的，16年大选双方的全国民调尽管整体差距较大，但各关键摇摆州差距微弱，其结果极易受突发事件影响而改变。事实上，选举结束后，CNBC的纪录片即通过几个关键州选民访谈得出结论，正是奥巴马医保涨价逆转摇摆州关键选民的态度和选情。

　　也就是说，从原因分析上看，和前文数据分析的结论一致，2016年特朗普的胜选并不是所谓的“历史的必然”，甚至也不是其“个人超强的选举能力”（共和党得票情况与08、12年并没有显著差异），而是希拉里傲慢、轻视造成的民主党低投票率以及关键时刻奥巴马医保涨价“黑天鹅”事件对关键州的影响，共同促成了特朗普在民调误差范围内“翻盘”，其获胜是不折不扣的小概率“奇迹”，既然是“奇迹”，自然不能指望其一再重现。

　　4.22020年特朗普“失利”的主因：“攻守之势异也”

　　正所谓“成也萧何，败也萧何”， 2016年大选中造成特朗普“奇迹”翻盘的因素，在今年的大选中可谓全面反转。2016年民主党所犯的那些错误今年大选中已经很难再看到了：

　　首先，在投票率方面，民主党选民，特别是年轻选民的投票热情空前高涨。特朗普完全以自己铁盘为导向的政策，尤其是今年以来在疫情、黑人骚乱、最高法官任命等方面，极大的伤害了民主党选民的利益并刺激了其投票热情；

　　与共和党相比，民主党选民年轻化程度较高，由于大选投票日仍是工作日，其更加倾向于通过提前投票的方式进行。从提前投票数据看，今年提前投票数据创下历史新高，至少1亿选民在大选前的就已经通过提前投票的方式完成投票，超过16年总投票人数的2/3，提前投票选民中民主党选民比共和党选民多出42%。佛罗里达、佐治亚、亚利桑那等多个州年轻人投票率相对以往增加了2倍以上，51%的年轻人表示会积极投票，2016年只有30%。由于民主党本身基本盘（有色族裔、年轻人）人数相对共和党（白人、老人）更有优势，空前的投票率，本身就意味着特朗普2016年靠提升自己基本盘投票率获胜的方式难以再现。从最终结果看，也正是庞大且民主党占比很高的邮寄选票帮助拜登扭转了在各大关键州一度出现的劣势。

　　其次，从对关键摇摆州竞选活动的重视程度看，拜登及民主党阵营不仅完全纠正了希拉里当年，而且凭借拜登对民主党各派力量的整合，其竞选活动频率比特朗普有过之而无不及。比如：在最近一个月时间里，拜登本人也保持了对密歇根、威斯康辛等关键州一天三次竞选活动的频率并不少于特朗普，奥巴马不仅全程参与各关键州竞选活动，更是亲自给选民逐个电话拉票，桑德斯以近80岁高龄带领激进派在宾西法尼亚等不遗余力地为拜登拉票，在最具决定性的摇摆州佛罗里达，初选惨败的布隆伯格为了帮助拜登，不惜投入1亿美元资金，并花了400万美金替罪犯赎身以换取他们对民主党的支持 。

　　最后，就自身阵营的力量整合而言，16年与20年大选，两党的处境几乎完全相反。相较希拉里的傲慢，拜登实际上是一个态度谦虚，非常擅于笼络人心，整合力量的政客。拜登为了对抗共同的敌人特朗普，对桑德斯激进派给予了充分的重视，充分吸纳桑德斯派的政策，如：大幅降低中低收入阶层的教育、医疗、住房负担，对富裕阶层大幅加税；并在团队中大量吸纳激进派成员。如：拜登和桑德斯草拟了共同方案，组建了，由5名建制派和3名进步派组成的共同的工作小组。

　　也正是因为这种尊重并团结周围每个人的态度，在民主党代表大会上，拜登获得了所有在世的总统及国务卿—卡特、克林顿、奥巴马等代表的建制派精英，桑德斯和科特兹（AOC）为代表的激进派领袖以及共和党高层精英的一致背书，这其中，包括前共和党国务卿鲍威尔、前俄亥俄州长卡西奇在内的共和党大佬参加民主党全国代表大会并为民主党总统候选人背书是史无前例的。此前，小布什家族以及小布什政府时期数百名共和党官员也成立了一个所谓“超级政治行动委员会“的组织，明确表示支持拜登。

　　反观特朗普，与2016年共和党全国代表大会上，特朗普获得了诸多政见不同的共和党建制派大佬——罗姆尼、麦凯恩、布什家族的鼎力支持相比，今年的共和党建制派几乎纷纷选择抛弃特朗普：今年共和党全国代表大会，包括参议院共和党领袖麦康奈尔在内的共和党大佬几乎全部缺席，就连克鲁兹、卢比奥这些和川普观点极为接近的议员也选择了缺席，几乎所有有连任压力的共和党州长、议员都选择了回避这场大会；各共和党州长甚至主动与特朗普主导的一些政策“唱反调”：德克萨斯州州长格雷格·阿博特明确反对特朗普调动联邦军队处理弗洛伊德示威，阿肯色州州长明确反对特朗普要求支持者不戴口罩的行为，并批评特朗普，认为他作为国家领导人，应该为国家做出榜样。

　　也就是说，2016年大选特朗普得以“翻盘”的因素在今年全面反转的情况下，特朗普又怎么可能无视民调的巨大差距继续重现当年的“奇迹”呢？

　　事实上，这也正是成为本次大选的最关键“胜负手”，如果我们对比今年大选与2016年大选地图，会发现两者在多数相似之余，有两处出现了明显的变化：一处是西南角的亚利桑那州，该州拥有11张选举人票，过去20年以来一直稳定支持共和党的深红州，此次选举过程中不仅被拜登“翻转”，且计票过程中始终稳定保持了2%以上差距；一处是东北角“五大湖”流域“铁锈地带”的威斯康辛、密歇根州和宾夕法尼亚州，铁锈地带失落的产业工人是2016年“奇迹”得以上演的关键所在，此次拜登依靠邮寄选票在上述两个州反超特朗普，是最终确定胜势的关键。

　　这两个州的“倒戈”当然有着人口结构变化等深层次因素的影响，但最直接的原因，恐怕是两位候选人自身力量整合的反转：对于亚利桑那州而言，前共和党总统竞选人麦凯恩家族的威望极高，美国政坛甚至有句谚语：亚利桑那因为麦凯恩才属于共和党，而非相反。2016年麦凯恩虽与特朗普已有矛盾，但对选举至少保持了中立立场，但今年大选，拜登作为麦凯恩生前最好的朋友之一，不仅在2年前麦凯恩临去世时得到了其明确的参选支持，而且其家族成为拜登今年第二大“金主”；

　　对于“铁锈地带”的威斯康辛、密歇根州和宾夕法尼亚州，产业工人为主的构成使其传统上是所谓“蓝州”，全球化下产业工人日益艰难的处境和民主党建制派对其的忽视使其越发不满，政治观点逐步走向两极：特朗普重视白人底层的民粹主义，或桑德斯重视再分配的民主社会主义。希拉里对桑德斯的忽视，使得这些产业工人在16年选举投向特朗普的怀抱。而拜登对桑德斯重视，和桑德斯带领激进派不遗余力的选前在上述州拉票，对于拜登锁定胜局起了举足轻重的作用。

五、特朗普败因的根源：“饮鸠止渴”的执政逻辑下糟糕、混乱的“四年政绩”

　　上述基于选举逻辑的分析揭示了特朗普16年与20年胜败的直接原因。但让我们选前坚定看好拜登当选和特朗普失利的原因，还是基于研究中最核心的准则，“在奇迹、逻辑面前，要相信常识”。所谓的常识，在美国大选体现的就是大选的制度决定了注重实际利益，淡化意识形态色彩的中间选民是大选结果的最具决定性力量。对于本次大选而言，特朗普作为在任总统，其执政四年，中间选民对其政绩的评价才是决定其是否能连任最核心的内因。

　　然而，令人遗憾的是，特朗普过去四年的执政逻辑完全以极其短视的选举连任而非国家利益为导向，所有政策的出发点都在于悉心迎合自己的铁盘，这种“饮鸩止渴”的政策极大的加剧了美国的混乱、分裂，并给普通的中间选民带来重大损失。

　　首先，对于关乎美国中间选民生命安全及重大财产损失上的疫情防控上，特朗普一系列放任，甚至故意欺骗的态度，致使美国死亡人数超过20万人，人员损失已超过二战，几乎是南北战争以来，美国损失最大的一次。特别是7月中美国疫情二次爆发后，诸多摇摆州和深红州成为主要爆发地点，诸如：死亡率来看，宾夕法尼亚（7.2%）、威斯康辛（12.9%）、亚利桑那州（1.9%）等州死亡率在全美都相对靠前，这也是上述几个关键州的今年大选被拜登“翻转”的重要原因之一。

　　其次，特朗普其执政逻辑完全以极端短视的以选举连任而非国家利益为导向，所有政策的出发点都在于悉心迎合自己的铁盘，从不致力于整合美国，甚至连姿态都不愿意做。这一方面撕裂了美国共识，这一点在今年疫情和黑人骚乱中更加明显，比如：佛洛依德被暴力执法杀害以来，特朗普甚至连象征性的对肇事警察进行谴责都不愿意做。力的作用是相互的，特朗普的极端化政策又引发了民主党的极端化，过去四年以来，主打身份牌的以AOC、奥马尔为代表的民主党激进派政客异军突起。

　　与此同时，在所谓“美国优先”战略下，美国与德、法等欧洲传统盟国之间关系也急转直下，特朗普往往为了农产品(行情000061,诊股)等少数商品的出口就不惜大打关税战，以关税提升为代表的全球贸易摩擦和“逆全球化”开始加剧。我们用全球加权平均关税水平去衡量全球化进程，全球关税水平在2015年达到历史最低点后一路拐头向上，目前已回到1945年“二战”结束后。过去四十年，全球化进程面临一定程度的逆转。

　　在美国社会共识和国际现有秩序崩坏的过程中，美国社会种族骚乱等动乱及各类地缘风险和冲突亦是集中爆发、层出不穷，全球资本市场波动率亦显著提升，过去四年中，全球市场波动率已不断攀升至与2008年水平相当，2020年4月VIX波动率（恐慌指数）达到84.8。

　　甚至即便从特朗普表面最拿得出手的经济去分析，特朗普过去四年的执政，尽管带来了美股的繁荣，但实际也是采取了诸多“饮鸩止渴“的短视做法，后患无穷。比如：特朗普在美国经济高增长时期，不顾巨额财政赤字悬崖，反而为富人大幅减税的政策无疑大大加剧了美国本已困难财政困境：特朗普仅四年执政，美国政府增加债务11万亿美元就已超过小布什和奥巴马八年任期下分别4万亿、10万亿美元的债务增加。从2024年开始，美国新发行的公共债务所筹的资金就将全部用于支付已有债务产生的净利息，其规模介于7000亿到1.2万亿美元或更多。

　　即便不考虑疫情影响，如此大规模的政府举债除了带来美股的“泡沫狂欢”和进一步失衡的贫富差距外，并没有带来美国经济的内生增长动力的提振：过去十年，尽管美股整体涨幅已较08 年危机前的高点高出300%。但以制造业产出指数衡量美国制造业产出水平较之危机前的2007 年11月依然低2%，工业总产出在过去12 年时间里一共才提升了4%，特朗普并没有做到其竞选的核心承诺“制造业回流”；

　　同时，以研发支出占比衡量的美国科技创新能力，与五年前相比，包括互联网、半导体（研发占比15%）、软件及消费电子（12%）等在内的多数科技行业研发支出占比均没有明显的提升，甚至略微下降。

　　甚至在疫情前，尽管有大幅减税和美联储持续降息、扩表的不断刺激，经济增长本身亦已出现明显的疲态：特朗普执政前三年的美国经济年均增长率为2.5%，这与奥巴马政府最后三年的增长水平相近（2.3%），而2019年美国GDP增速已从一年前的2.9%降至2.3%。

　　更重要的是，为了应对财政长期的入不敷出，美联储通过宽松、扩表等方式，不断透支美元信用，这从长期看将不断削弱美国的美元霸权基础：今年疫情以来，为弥补防控不力带来的经济损失，特朗普政府更加无底线的扩张财政支出并迫使美联储更大幅度的扩表：截止9月，美国政府四轮财政支出总计规模达2.6万亿美元以上，2020年预算赤字增加两倍，预计2021年美国财政将恶化到无以复加的程度。

　　正是特朗普过去四年上述执政方式给美国经济、社会、外交、综合国力造成了巨大的混乱和伤害，使得包括共和党建制派在内的美国精英阶层形成了：美国已经到了生死存亡的地步，必须让特朗普下台的危机感和共识。正如俄亥俄前共和党州长卡西奇所言：“现在美国的国家利益最为重要，恳求共和党人救救美国，选下特朗普。”

　　在本次选举中，事实上，正是这种特朗普混乱执政下形成的危机感，使得美国各个政治力量——民主党建制派、激进派、共和党建制派、华尔街、新闻传媒、跨国企业等团结起来，这是特朗普失败背后的决定性力量：尽管面临拜登上台后可能的大幅加税前景，华尔街一反过去十年支持共和党的态度，提供给拜登竞选资金远远超过特朗普，为其提供了充分的弹药；共和党建制派布什、麦凯恩家族的倒戈，使得特朗普输掉了传统共和党深红州——亚利桑那与乔治亚州，直接稳固了拜登的优势；桑德斯带领激进派甚至逐门逐户的拜访，使得年轻人通过邮寄选票投票率达到历史新高，直接改变了选举结果。

　　这也是我们之所以此前一直坚定看好拜登胜选和特朗普连任失败的最根本原因：回归常识，作为在任总统，政绩是其能否连任成功最终衡量标准，特朗普执政四年以来，一个最显而易见的事实就是：美国的社会比二战以来任何时候都更加分裂，财政负担比以往任何时候都更重，与欧洲关系比以往任何时候都更紧张，疫情死亡人数远超主要经济体，美国的国际声望比以往任何时候都更低，甚至很多情况下成了国际笑话。这种人人看在眼里的政绩，又怎么会赢得中间选民的认可从而赢得大选呢？

　　六、被低估的拜登：善于笼络人心、意志坚定的现实主义政客

　　就拜登而言，其能够胜选，除了上述说的特朗普糟糕政绩引起美国各界普遍反感外，也离不开其自身诸多特质。国内一些自媒体大选前普遍单方面采信特朗普阵营的宣传信息，将拜登描述成行动迟缓、“老年痴呆”，没有政治主张，其家族在海外贪腐，只会受背后金主甚至极左翼摆布的“提线木偶”和“瞌睡虫”。我们认为，这种对拜登的刻意低估乃至丑化，是严重偏离事实的。

　　固然表面上看，拜登是今年所有候选人中年龄最大，个性最不鲜明，甚至最没有个人魅力的人，但是，我们认为，对于政治人物本身来说，个性与魅力并不是最重要的方面，衡量一个政治人物能力更重要的是以下三点：第一，有没有坚定的意志品质，特别是“绝境翻盘”的经验；第二，能不能善于笼络人心，其团队班底能不能“聚天下英才而用之”；第三，是不是一切从具体的现实出发，因势而动，而非简单的意识形态理想化的对错，即：“实事求是”，同时，有没有解决复杂政治问题的手段与经验。

　　1）坎坷的人生磨砺“屡败屡战”的意志品格

　　首先，从拜登的个人经历看：拜登生于1942年，一个普通中产家庭，童年的拜登面临最大的一个问题是是口吃，被调侃成“结巴乔”，国内网上一些讽刺其“老年痴呆”的演讲时“失言”的视频，其实是其先天“口吃”遗留痕迹。但拜登凭借自己惊人毅力，每天练习，甚至嘴里含着石子说话，到了高中后，他已经完全没有口吃了，甚至还成为了出色的演说家。

　　其在博士毕业后，在30岁时即成为美国历史最年轻的参议员，然而在其风头正盛之时，当年其妻子和女儿却突遭车祸身亡，这给了其沉痛打击，甚至打算放弃刚刚得到的参议员职位，但拜登最后的选择却是直面苦难，其凭借惊人的意志，数十年中，几乎每日乘火车往返于华盛顿与特拉华州，单程160公里，照顾在车祸中受伤的2个儿子。

　　1988年， 46岁的拜登首次参加总统竞选，却遭到被媒体曝光“抄袭门”和有致命危险的脑瘤的双重打击，只得退选；2007年，时年65岁拜登再次总统竞选，然而面对当初风头正盛的奥巴马和希拉里，其在党内初选便遭遇惨败，以1%支持率垫底。其后被奥巴马提名拜登为副总统，但2015年，其最出色的长子博·拜登因脑瘤逝世，这一巨大的打击使其放弃了原本形势非常有利的2016年竞选。

　　从最年轻的参议员到最年老的总统，中年丧妻、丧女，老年丧子，三次参选，屡败屡战。坎坷的人生经历，塑造了其谦和外表下的隐忍和坚毅。在本次大选中，一度被怀疑其体能与口才能否在辩论和各种竞选集会中坚持下来，但如前文表现，最终拜登的表现均超出了人们预期：在选前最比拼意志和体能的各关键州竞选活动中，拜登一天进行三个州集会的频率与特朗普不相上下；在充分体现演讲能力及拜登短板的两轮总统辩论中，从事后民调看，拜登均战胜了特朗普这一攻击力极强的对手。

　　2）态度谦逊，笼络人心，化敌为友

　　作为曾长期担任司法委员会主席的身份、并在奥巴马任内主要负责与国会共和党协商的副总统，拜登实际上极为善于笼络人心。奥巴马指出：“拜登最大的特点就是态度非常谦逊，尊重并能团结周围的每个人”。正是这种态度，使得即便在初选中，桑德斯一度大幅领先的最为不利的阶段，奥巴马、卡特也对其不离不弃，亲自劝说其他建制派候选人弃选，这是其初选战胜桑德斯的关键。在击败桑德斯之后，又反过来与桑德斯达成了谅解，桑德斯带领激进派的全力支援是今年年轻人投票率大幅提升和拿下“铁锈地带”的关键。

　　同时，尽管有政治主张的分歧，但过去几十年来，拜登却与共和党一众大佬——麦凯恩、罗姆尼、小布什家族等建立了密切的私交，正如前文所分析的，正是这些共和党大佬鼎力支持是其能够在大选中将亚利桑那、佐治亚这两个“深红州”“翻蓝”并赢得大选的关键。

　　这种政治上的圆滑也体现在其处理国与国的外交关系上。作为参议院对外关系委员会主席，其曾参与处理过波斯尼亚危机等重大外交事件，拜登在国际上，特别是在欧洲口碑甚佳，拜登宣布胜选后，除了巴黎鸣钟，伦敦上空也放起烟花。自二战胜利以来，欧洲从来没试过如此高兴看到一位新的美国总统诞生。

　　3）因势而动的现实主义

　　作为在华盛顿政坛生存30余年的“不倒翁”，拜登总是能随美国现实政治光谱的变化和其政治需要，调整其重大政治观点。比如：70年代，拜登支持过种族隔离主义，而今年却在“佛洛依德”事件中为黑人下跪；1986年，拜登投票支持了“枪支所有者保护法案”（FOPA）法案，却在1994年，主导了被称为“拜登法”的《控制暴力犯罪与法律实施法案》，首次严控枪械；2001年拜登上任参议院外交委员会主席之初即支持小布什伊拉克战争，2020年1月民主党初选中却公开表示：投票支持伊拉克战争是一个错误。

　　正是这种因势而动的政客本能，使其在初选后，及时大幅调整自身政策主张：为了提高越来越倾向于大政府的美国年轻选民的支持率以及疫情对美国民众的伤害，使得美国医疗、医保费用负担过重，越来越成为全社会共识。拜登一改以往民主党精英建制派的风格，大幅吸收桑德斯激进派主张——全民医疗、免费教育、住房补贴，将自己打造为“罗斯福以来最进步的总统”。此举是其获得桑德斯支持的关键。

　　综上，特朗普的执政带来的混乱是拜登胜选的“天时”，那么其个人在表面“平庸”的外表下的意志、现实与笼络人心则是其能把握这次机会的“内因”。这些特点也将对其后续的政策方向与实施产生影响。

　　七、拜登胜选后对市场的影响将如何演绎？

　　综上，所谓“在奇迹面前要相信数据”，就是说：2016年特朗普的“翻盘”本质上是民调模型误差允许范围内的不折不扣的“奇迹”，“义乌指数”等因为抽样原因等误差极大，偶尔超预期命中，也属于小概率事件。与之相比，有着上百年历史的民调，即便遭遇今年疫情冲击导致了邮寄选票和开票顺序争议，民调在全国普选预测及关键摇摆州预测上，与最终结果相比仍然至少在趋势和方向上保持了较高的准确率，特别是与希拉里相比，拜登选前的领先优势远远大于模型误差的范围，这使得即便1-2个州因偶然事件被特朗普翻盘，仍不会影响最终结果。

　　所谓“在数据面前，要相信逻辑”，指的是：拜登今年如此最大领先优势背后是2016年促成特朗普“翻盘”的因素在今年几乎全部反转：希拉里对关键州的轻视、民主党内部分裂造成民主党选民投票率降低以及奥巴马医保选前涨价等黑天鹅因素是促成特朗普最后关头反转的因素，而今年民主党各派系高度团结，投票率空前提升，选前对于摇摆州的竞选强度并不弱于特朗普，而反观特朗普方面，其基本盘分崩离析，共和党各建制派大佬选前一致“倒戈”支持拜登，造成亚利桑那、乔治亚等“深红州”被“翻转”。

　　最后，也是最重要的：“在个案面前，要相信常识”。作为寻求连任的当选总统，政绩是争取中间选民最根本的标准。之所以特朗普今年的处境与2016年几乎完全相反，特朗普其执政逻辑完全以极端短视的以选举连任而非国家利益为导向，造成了美国从疫情、经济、财政、美元到社会共识、美国盟国体系、国际声望的全面混乱，引发了包括共和党建制派在内的美国各界精英的危机感。这是造成美国各种政治力量被拜登整合和其败选的根源所在。而拜登本人的优秀政客特点：意志坚定、因势而动和善于笼络人心，是其能够抓住这一历史机会的主观原因。

　　对于拜登胜选后的影响，我们依然强调，市场不同时间维度的影响变量是不同的：

　　1.超短期而言，筹码是市场的决定因素。伴随着选举结果的不确定性落地，全球避险资金出现短期脉冲式回补，这一过程从11月初到上周初已经进行了两周时间，目前大概率已接近尾声。

　　2.从中短期看，今年以来流动性驱动的市场，美元指数是影响市场的关键变量。若拜登当选，过去四年美股牛市背后的主要政策驱动“基石”——“特朗普交易”面临全方位逆转：美联储独立性的增强，疫情积极防控后或将推动美元指数回升并引发流动性边际收紧预期，金融监管周期趋严，特别是税收政策方面：取消全部未来减税计划，改为对企业和资本市场大幅加税，将同时影响风险偏好与盈利预期。我们预计，拜登当选后，当前估值历史极值水平的美股或将大概率面临一轮调整。（当前时间开始至明年拜登正式执政前或处于这一阶段）

　　3.从中长期看，经济体基本面的前景是决定长期趋势的关键变量。拜登大幅加税的财政方案实际上是吸收了桑德斯激进派的主张，该方案直指美国深层次结构性问题的核心：贫富分化。特朗普给美国精英阶层带来的巨大危机感，使其愿意为长期前途让渡部分利益，可能使得方案获得一定程度的成功。

　　通过在教育、医疗、住房方面大幅减轻中低收入阶层的负担，美国消费率整体或有所提振并弥合日益扩大的“通胀缺口”，从而提升美国经济潜在增长率；族裔矛盾的缓和，又将促进美国社会“新共识”的形成，并稳定秩序；同时，政府税收能力的增强也将在一定程度上弥合美国巨额的财政赤字和避免美元信用的过度透支，叠加全球贸易关系的缓和及盟国体系的稳定，我们认为，美股的中长期前景或也并不悲观。

　　4.就美股的结构而言，与共和党倾向传统能源等相比，民主党更加偏好新能源、医药生物、等新兴产业，叠加危机感下，美国两党对国家加大科技投入“新共识”的形成，有望使得近期美股中“蓝色名单”（新能源、医药生物、全球化等）相对“红色名单”（传统能源、银行等）的强势有望延续。

　　5. 就中美而言，若拜登胜选，拜登本人作为美国少数对华态度，包括：脱钩等问题上相对理性的政客，我们认为，拜登若明年正式就职后，中美有望重新开启涉及更广泛议题的谈判并迎来1-2年左右相对缓和期。但中长期看，由于美国对华敌意显著上升的民意，民主党对所谓人权、地缘等涉及我们底线问题的偏执，以及竞选纲领中在诸多结构性问题上对中国的针对，使我们认为，若拜登执政后，对中美关系的中长期前景不宜做过于乐观的假设。仍应加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，以应对发展过程中外部可能的风险和挑战。

　　6. 就国内资本市场海外映射而言，若拜登在11月胜选，或引发美元指数上涨和美股的阶段性调整叠加明年1月底前，特朗普仍会作为“看守总统”，对华政策难言缓和，此时A股市场也有可能面临一定的外生冲击，但考虑到拜登胜选后中美可能的谈判前景以及美股或并不悲观的中长期前景，我们认为，A股整体的调整空间和时间或相对有限，外围的冲击或也难以扭转国内资本市场中长期整体向好的大趋势。

　　具体的详细分析，我们在此前的三篇专题报告《假设拜登当选，市场会怎样？》《大选：不同结果下的市场将如何演绎？》《拜登当选的话资本市场会怎样？》已做了详细推演，本文不再赘述。

　　风险提示：特朗普目前仍在各州进行诉讼、重新计票和企图上诉至最高法院以改变选举结果。虽然其发起的十项计票诉讼都被否决了，亚利桑那等关键州的重新计票工作也已结束。而且由于差距太大，且6名保守派最高法官中有3名是布什家族任内任命的（布什家族本次明确支持拜登），最高法院支持特朗普改变选举结果的概率已非常低了。但理论上仍不能完全排除特朗普通过法律诉讼、重新计票等其他手段改变选举结果的可能性。