点评：利润增长靓眼，低温整体增长态势较好。我们预计新乳业(扣除夏进)利润端增速在15-20%，主要是受益于学校渠道恢复以及低温鲜奶增长较快，以及疫情影响逐渐减弱，新乳业旗下当地乳企送奶入户渠道不断恢复，业绩逐季度改善逻辑兑现。三季度夏进乳业并表，夏进主要以常温奶为主，其常温白奶整体增长较快，我们预计夏进收入和利润端呈现双位数增长。三季度公司利润增速靓眼。

　　夏进并表拉低毛利率和费用率。2020Q3公司整体毛利率为31.23%，同比下降0.74 pct，主要由于毛利率相对较低的夏进并表导致。扣除夏进，公司毛利率明显提升，预计主要是由于高毛利的低温鲜奶产品占比提升。费用方面，2020Q3期间费用率同比下降1.86pct至26.64%。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为19.90%/5.23%/0.41%/1.09%，同比下降1.43pct/0.34pct/0.04pct/0.05pct，主要由于夏进费率较低。扣除夏进影响，三季度公司费用率基本保持稳定。

　　强化上游奶源布局，外延收购扩大版图。新乳业坚守鲜战略，注重产品创新和研发，主打低温产品，走差异化创新路线。实行 1+N并购战略快速进行全国化扩张。通过经验总结摸索出一套高效成熟的投后管理体系，管理整合能力优异。内生增长叠加外延并购，全国化低温版图快速扩张。2019年7月公司收购现代牧业9.28%股权，强化上游奶源布局，新建的宁夏和甘肃万头牧场预计在今年10月全部完工，预计2020年原奶自给率有望达到40%+，增强公司对上游成本端的把控。

　　盈利预测：新乳业环比改善明显，夏进增长较快，上调盈利预测和目标价。预计2020-2022年EPS为0.37、0.56、0.70元，对应PE分别为54X、35X、28X，上调至“买入”评级。

　　风险提示：产品推广不及预期，行业竞争加剧，奶源价格上涨。

（文章来源：东北证券）