信用修复最快阶段已过去，年底前后或逐步进入信用“收缩”通道。受杠杆行为减弱、非标收缩和地产调控等影响，2021年社融和M2增速或双双在10%左右。

　　逻辑一：“后疫情”时代，政府杠杆行为对信用派生的拉动，可能趋于减弱

　　随着经济逐步修复、债务约束增强等，政府债券和平台融资放量或较难持续。疫情背景下，政府债券明显放量，地方债、国债和特别国债合计较2019年增加3.6万亿元至8.51万亿元；前9个月城投债和基建贷款合计较2019年同期增加超1.4万亿元。受此影响，地方债务率或抬升至92%左右、接近100%预警线，对地方举债空间压制增强。伴随经济逐步修复，特别国债和平台融资，或较难持续扩张。

　　防风险重视度提升下，地方加杠杆的“冲动”也可能减弱。7月政治局会议指出，要“实现稳增长和防风险长期均衡”；财政部等多次强调，加强地方政府隐性债务常态化检查，有效遏制隐性债务增量等。随着政策重心向防风险倾斜，城投债净融资规模回落，募资注明用于“借新还旧”的比例有所回升、3季度达82%。

　　逻辑二：随着资管新规过渡期临近到期，非标融资或加速收缩，进而拖累社融

　　随着资管新规过渡期临近到期，资管产品收缩压力或趋于加大。资管新规落地后，券商定向资管、单一资金信托和基金子公司专户一对一规模持续收缩，2020年6月末分别较2017年末下降6.7万亿元、4.6万亿元和2.7万亿元。尽管资管新规过渡期延长至2021年底，不涉及监管标准变化，通道业务仍面临较大调整压力。情景分析显示，2020年下半年至2021年，通道产品收缩或在8-13万亿元左右。

　　资管产品收缩，或加速非标融资的收缩。通道业务大多直接或间接投资非标债权类资产，券商通道业投向委托和信托贷款占比达22%，如果考虑嵌套，非标融资占比可能更高。通道业务等收缩，或加速非标融资收缩，进而影响信用环境。例如，2018年委托和信托贷款收缩2.3万亿元，拖累社融增速回落超1个百分点。

　　逻辑三：地产调控收紧、部分城市销售回归常态，对地产融资影响或逐步显现

　　地产调控收紧下，房地产开发贷和债券等融资承压。房地产开发贷、房企债券和居民住房贷款等，是年初以来信用扩张重要因素，其中前3个季度房地产开发贷和个人住房贷款合计4.3万亿元、占全部贷款的27%。地产调控收紧、尤其对房企“三道红线”约束，推动房企降杠杆，或拖累部分房地产开发贷和债券等融资。

　　伴随部分热点城市地产调控效果逐步显现、普通三四线销售回归常态，地产销售对居民贷款的影响或逐步显现。5月以来，一线和部分热点二线城市得益于稳增长“外溢效应”等，销售“量价”齐升；普通三线及以下城市在“以价换量”提振下，销售面积也较快修复。8月以来，部分热点城市调控收紧，对销售的拖累或逐步显现；普遍三、四线城市销售修复最快的阶段或已过去，逐步回归常态。

　　风险提示：防风险措施升级，机构负债压力上升。

　　报告正文

　　“后疫情”时代，政府行为对信用派生的拉动或趋减弱

　　政策托底加码下，政府债券、城投平台融资明显放量。2020年广义财政赤字明显扩大，专项债、一般债、国债和特别国债合计达8.51万亿元，较2019年增加3.6万亿元，其中专项债和特别国债合计多增2.6万亿元。除了政府债券，城投债和基建贷款等融资也大幅增长，前9个月城投债净融资和基建中长期贷款分别达1.5万亿元和2.4万亿元，分别较2019年同期增加5995亿元和8408亿元。

　　[1] 地方债新券额度、国债额度为2020年全年额度，基建中长期贷款和城投债净融资为2020年前三季度规模。

　　随着经济逐步修复、债务约束增强，政府债券和平台融资放量或较难持续。截至9月底，地方政府债务余额达25.6万亿元，较2019年底增加4.3万亿元；考虑到后续地方债发行与到期，预计2020年底地方政府债务余额或达到26万亿元左右，对应地方债务率或升至92%左右、接近100%的预警线。受土地成交的拖累，地方综合财力整体增长或相对有限；相应地，按照100%债务率推算的地方债增量空间低于4万亿元。伴随经济逐步修复，特别国债、城投债和基建贷款等，可能较难持续扩张。

　　防风险重视度提升下，地方加杠杆的“冲动”可能减弱。7月中央政治局会议强调，要“实现稳增长和防风险长期均衡”。随后，财政部、监管部门等在多个场合强调，加强PPP管理、地方政府隐性债务常态化检查，有效遏制隐性债务增量、严防地方政府债务风险等。随着政策重心向防风险倾斜，城投债净融资规模回落，募资注明用于“借新还旧”的比例有所回升、3季度达82%。

　　随着资管新规过渡期临近，非标收缩拖累或显现

　　非标融资变化，对信用环境的影响亦不能忽视。本轮信用扩张，除了债券和贷款，非标融资收缩放缓也有贡献，前10个月非标融资净收缩3788亿元、较2019年同期少减1.1万亿元；其中，委托贷款和表外票据融资好于2019年同期，信托贷款收缩规模略大于2019年同期。非标融资收缩的放缓，或与疫情冲击下，资管新规过渡期延长、债务延期偿付和货币流动性宽松等措施有关。

　　随着资管新规过渡期的临近，资管产品收缩压力或趋于加大。资管新规落地后，券商定向资管、单一资金信托和基金子公司专户一对一规模持续收缩，2020年6月末分别较2017年末下降6.7万亿元、4.6万亿元和2.7万亿元。尽管资管新规过渡期延长至2021年底，不涉及相关监管标准的变动，券商定向资管、单一资金信托等以通道业务为主的产品调整压力较大。情景分析显示，2020年下半年至2021年，券商资管、信托和基金子公司通道相关产品收缩规模或在8-13万亿元左右。

　　资管产品收缩，可能加速非标融资的收缩。券商资管、信托和基金子公司通道业务，大多直接或间接投资非标债权类资产，2017年券商通道业投向委托贷款和信托贷款占比达22%，如果算上多层嵌套的资管产品，非标融资的占比可能更高。通道业务的进一步收缩，或加速非标融资收缩，进而影响信用环境。例如，2018年委托和信托贷款收缩2.3万亿元，拖累社融增速回落超1个百分点。

　　地产调控收紧等，对相关融资的影响可能逐步显现

　　房地产相关融资增长，也是年初以来信用扩张的重要因素。房地产相关融资包括房地产开发贷、房企债券和非标融资、股权融资和个人住房贷款等，其中贷款和债券融资规模较大。房地产开发贷余额增速，自2018年3季度以来持续回落、但幅度放缓，2020年三季度较2019年底回落1.9个百分点至8.2%，而2019年同期回落近11个百分点；个人住房贷款增速，前3个季度一直保持接近16%的水平。前3个季度，房地产开发贷和个人住房贷款合计4.3万亿元、占全部贷款的27%。房企债券融资明显改善，前10个月房地产债净融资733亿元，而2019年同期净减少509亿元。

　　随着地产调控收紧，房企降杠杆，或拖累部分房地产开发贷和债券等融资。年中以来，房地产融资监管加强，二季度货币政策执行报告强调，要实施好房地产金融审慎管理制度；8月住建部和央行召开重点房地产企业座谈会，表示已经形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则，对房企杠杆等设定“三道红线”约束。2019年A股上市房企年报数据显示，“三道红线”[2]中不满足一条、两条和三条的房企分别有19家、34家和55家，截至2020年3季度末的带息债务增速分别为6%、13%和15%，后两类显著高于监管要求的5%和0%限制。

　　[2] 剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1.0倍。

　　伴随部分热点城市地产调控效果逐步显现、普通三四线销售回归常态，地产销售对居民贷款的影响或逐步显现。5月以来，商品房销售快速修复，不同地区驱动逻辑不同、修复进度也有差异。一线和部分热点二线城市得益于稳增长“外溢效应”等，销售“量价”齐升，例如一线城市9月销售增速高达82%、前3季度累计同比-3%。普通三线及以下城市在“以价换量”提振下，销售面积也较快修复、前3季度同比增速达0.2%。8月以来，部分前期房价上涨较快的热点城市陆续收紧调控，对销售的拖累或逐步显现；普遍三、四线城市销售修复最快的阶段或已过去，逐步回归常态。

　　综合来看，信用环境修复最快的阶段已过去，年底前后或逐步进入信用“收缩”通道，2021年社融和M2增速或双双在10%左右。伴随经济逐步修复、防风险加强，政府行为对派生的拉动减弱、非标收缩和地产相关融资等，或使导致政府债券、企业债券和非标融资等，成为2021年社融重要拖累项。中性情景下，债券和非标融资规模或明显低于2020年，而人民币贷款略高于2020年，或使得2021年社融存量增速回落至10%左右，拐点可能在2020年底前后出现；与之对应，M2增速也可能在10%左右。社融和M2“双十”增速，与转型逻辑相匹配。在总量指标没弹性、结构特征凸显的阶段，不宜再套用传统周期框架进行经济分析和预测。

　　研究结论：

　　(1)随着经济逐步修复、债务约束增强等，政府债券和平台融资放量或较难持续，可能使得政府行为对信用派生的拉动趋于减弱。

　　(2)随着资管新规过渡期临近到期，资管产品收缩压力或趋于加大，进而加速非标融资的收缩、拖累社融增长。

　　(3)调控收紧下，房地产开发贷和债券等融资承压；随着部分热点城市调控效果逐步显现、普通三四线销售回归常态，地产销售对居民贷款的影响或逐步显现。

　　(4)信用环境修复最快的阶段已过去，年底前后或逐步进入信用“收缩”通道。中性情景下，2021年社融和M2增速或双双在10%左右。

　　风险提示：

　　防风险措施升级，机构负债压力上升。

（文章来源：开源证券）