说到白酒，大家首先想到的可能是茅台、五粮液(行情000858,诊股)等高端白酒。

　　确实，现在大多数的白酒企业都在努力往高端方向挤，每到逢年过节就会争相涨价，生怕价格一低，会被人觉得自己是款“低端酒”。

　　而主打低价的北京顺鑫农业股份有限公司（000860.SZ，以下简称：顺鑫农业），可以说是一众白酒企业中的“异类”。其主要产品是北京知名的二锅头品牌——牛栏山。

　　顺鑫农业表面看起来十分风光，酒类业务在去年首次突破百亿营收大关，成为第五大上市酒企。不过，《每日财报》通过顺鑫农业这份半年报可以看到，中低端酒难以维系，高端布局难突围、地产业务沦为“拖油瓶”。过去的一段时间里公司日子过得也并不轻松。

　　上半年净利下滑，农业盈利能力有待提高

　　顺鑫农业前身为牛栏山酒厂，1998年经北京市人民政府批准，由北京市泰丰现代农业发展中心作为独家发起人，以募集方式设立北京顺鑫农业股份有限公司，同年11月4日于深交所上市，成为北京第一家上市酒企。

　　在上市后的顺鑫农业开始多元化发展，业务范围十分广泛，既包含轻资产的食品加工制造，如白酒的生产销售、生猪屠宰及肉制品加工、农副产品生产加工等，又涵盖重资产的房地产开发、水利与建筑工程施工和物流业务等。

　　虽然玩的花，并不代表玩得好，顺鑫农业近年来疲态愈发明显。

　　8月21日，顺鑫农业发布2020年半年度报告，公司实现营收约95.2亿元，同比增长13.12%；归母净利润约5.48亿元，同比下降15.36%，基本每股收益约0.74元，同比下降15.36%。

　　公司从事的主要业务包括白酒酿造与销售、肉猪的繁育与屠宰、房地产开发等。其中白酒业务约占主营业务60%以上，猪肉业务约占20%以上，房地产业务占3%以上。

　　数据显示，2020年上半年，顺鑫农业猪肉产业营业收入24.59亿元，同比增长70%左右。也正因此，才推动了顺鑫农业收入实现了正增长。不过，与白酒产业不同，顺鑫农业的猪肉产业虽然收入增长迅速，但在利润贡献上，却几乎起不到任何作用。

　　上半年，顺鑫农业的猪肉产业毛利率在1.86%左右，与去年同期相比，下滑6.38个百分点；同期，顺鑫农业的白酒产业毛利率为38.89%，虽然也同比下滑5.7个百分点，但与猪肉产业相比，依然很高。猪肉产业的盈利能力有待进一步提高。

　　中低端酒难以维系，高端布局难突围

　　值得注意的是，顺鑫农业白酒产品的毛利率再次出现明显下滑。上半年公司整体毛利率29.2%，同降7.6个百分点，而其中白酒业务毛利率同比下滑5.7个百分点至38.9%，这令本就在毛利率垫底上市白酒公司的顺鑫农业更加尴尬。

　　而这也是顺鑫农业白酒业务毛利率的连续4年下滑，从2016年的62.59%下滑23.7个百分点之多。

　　除毛利下滑外，作为公司最核心的业务，白酒板块的收入并不如人意，上半年白酒业务营收64.66亿元，同比下降2.89%。据《每日财报》了解，其白酒业务毛利率持续下滑背后的是营业成本持续攀升。

　　目前顺鑫农业白酒产业有两个品牌，一个是二锅头牛栏山，一个是宁诚老窖。2017年－2019年，顺鑫农业白酒业务分别实现营收64.51亿元、92.78亿元和102.89亿元，同比增长23.96%、43.82%、10.91%。同期，白酒业务的营业成本分别为29.12亿元、46.74亿元和53.42亿元，成本增速超营收增速。

　　值得注意的是，顺鑫农业2019年白酒业务成本中，包装材料费用达25.16亿元，同比增长27.73%，而原材料费用仅为21.83亿元。这也意味着，一瓶牛栏山酒的包装费用或远大于基酒等原材料的费用。

　　这也说明了产品生产成本已没有多少下滑空间，要提升毛利率，只能在产品价格上做文章。然而白酒行业的竞争愈演愈烈。顺鑫农业以“牛栏山”品牌主打光瓶酒市场，定位低端，对比同档的老村长、红星二锅头等产品，在15元价值带，牛栏山拥有较大优势。

　　而价格带再往上提一个档次，顺鑫农业就没那么顺心了。尤其是在30元－50元价格带，泸州老窖(行情000568,诊股)、郎酒、汾酒、洋河等多家高端品牌都在对光瓶酒市场虎视眈眈。其中，汾酒的光瓶酒玻汾售价已经站上了50元价格带。

　　近年来，顺鑫农业也推出了青龙和黄龙高端系列，官方售价均在500元以上。2020年1月起，顺鑫农业还提高了三牛、百年红和珍品陈酿系列、光瓶酒的售价。

　　此外，牛栏山也将“战场”开辟到了汾酒等名酒品牌的“后院”，在基酒量大且优质的山西吕梁成立生产基地，显然高端化布局的意图十分明显。但其高端化成效似乎大打折扣，在市场上并没有激起多少水花。

　　主要因为目前全国消费者都形成了对牛栏山低端化的认知，牛栏山要突破认知障碍需要很高的教育成本。另外低端产品与高端产品的消费群体差异、渠道差异都很大，因此要实现高端化对顺鑫农业来说，资源投入非常大，后续利润可能会进一步被蚕食。

　　顺鑫农业在财报中也表示，当前其白酒产业存在三大风险，第一是系统性风险，宏观环境的变动和行业政策的调整，将对公司发展会产生影响；第二是市场开拓风险，在国内中低端白酒市场竞争加剧的背景下，公司白酒产品在进行外埠市场拓展过程中，会面临不确定性；第三是假冒产品侵权风险，假冒伪劣产品是困扰名酒企的一大难题，此类侵权行为若得不到有效控制，将对企业品牌和市场造成不利影响。

　　负债前行，地产业务沦为“拖油瓶”

　　顺鑫农业的第三大业务——房地产业则是连年亏损。从2015年－2019年，顺鑫佳宇的亏损不断扩大，四年累计亏损超10亿元。2020年上半年亏损继续依旧延续。

　　地产开发业务一直都是顺鑫农业的“拖油瓶”，房地产不但不贡献业绩，还成为债务拖累。导致顺鑫农业成为为数不多的高负债上市酒企。

　　《每日财报》注意到，自2011年开始，顺鑫农业的资产负债率就一直在60%以上，其中2017年－2019年顺鑫农业三年的资产负债率分别为61.29%、61.07%和66.12%。对比之下，同期行业的这一指标平均值分别为28.4%、27.71%和30.06%。

　　今年上半年顺鑫农业经营活动产生的现金流量净额约为－7.29亿元，同比下降344.40%。截至6月末，公司负债总计120亿元，资产负债率为60.3%，其中短期借款45.7亿元。

　　高负债之下，顺鑫农业不得不借新还旧。近日，公司宣布拟发行10亿元中期票据，发行期限不超过3年，募集资金用于偿还或置换银行贷款、补充流动资金。在今年3月初时，顺鑫还发行了为期270日的5亿元规模疫情防控债，发行利率2.72%。

　　尽管顺鑫农业很早就对外表示要将这个“拖油瓶”剥离出来，不过，至今并没有什么实质性进展。顺鑫农业房地产业务以存量项目开发和销售为主，运营主体为子公司北京顺鑫佳宇房地产开发有限公司，主要项目在北京、海南和包头。

　　受地产调控影响，库存去化较慢，未来预计仍需投入资金，且在公司剥离主业的大方向下，收入会逐年减少。