《投资者网》综合雪球、股吧等平台的报道和评论发现，阻碍投资者长期投入的重要原因，或许与公司并购扩张带来的负债、商誉等财务风险有关。

　　而今，风险警报尚未解除，公司再次吹响了定增的号角。9月13日，山鹰纸业发布定增预案，拟募集资金总额不超过50亿元，用于建设年产100万吨制浆等。《投资者网》就相关问题联系公司，得到一定答复。

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股价低迷

　　截至9月29日收盘，公司股价只有3.12元，市盈率14倍，市值143亿元。整体水平在Wind纸制品21家公司中排名倒数第7位。

　　事实上，自2019年年中时起，山鹰纸业就在不断增持或回购护盘。直到今年年初，高管石春茂、吴星宇、熊辉还在不断买入自家股份，但公司股价始终在3元附近徘徊。

　　“公司股价是偏低的，目前公司市值约143亿元，公司2020年一季度末净资产为142.3亿元，加上回购的5亿元，市净率仅0.98倍。这是公司高管愿意增持的原因。”实控人吴明武今年7月末表示。

　　机构对山鹰纸业也有去意。截至2020年上半年末，基金机构对该公司的合计持有股数为6722.7万股，而去年同期为7538.6万股。

　　这与山鹰纸业业绩高位滑落相关，也与机构对公司未来发展的判断有关。

　　2019年，公司营收同比降4.6%至232.4亿元，归母净利润同比降57.5%至13.62亿元；2020年上半年，其营收同比降12%至98.26亿元，归母净利润同比降45.8%至5亿元。

　　其他财务指标也在走低。根据2020年中报，山鹰纸业净资产收益率（加权）为3.46%，2018年至2019年同期为15.22%、6.8%。

　　受纸价下滑的影响，上半年公司毛利率已降至17%，此前同期为23%、20.4%；净利率为5%，此前为14.3%、8%。

　　对于上述指标变化，山鹰纸业对《投资者网》表示：“2020年半年度主要受疫情影响，销量同比下降；2019年主要受市场行情影响，销售价格下降导致盈利下降。”

　　其实，山鹰纸业过去曾有不错表现。2010年至2019年十年内，公司归母净利润复合增长率达到636.7%，在纸制品板块位列第二名。

　　如今投资者“用脚投票”，除了业绩原因，还与市场对公司并购效果的不同判断有关系。

　　并购的利与弊

　　在山鹰纸业高速增长的那些年，并购可谓功不可没。

　　2017年至2018年，山鹰纸业先后以20亿元、19亿元、2.38亿元收购北欧纸业、联盛纸业、凤凰纸业的100%股权，共增加商誉33.18亿元。

　　自此，北欧纸业、联盛纸业成为上市公司的“现金奶牛”。

　　两家公司继2018年分别盈利4亿元、2.45元后，2019年净利润也达到1.19亿元、2.86亿元，合计4.05亿元，在2019年上市公司净利润总额占比达到29.7%。

　　不过，并购也加大了公司的负债压力。造纸行业本就是重资产运作，2013年至今，山鹰纸业的流动比率与速动比率从未超过1倍；在完成上述并购后，上市公司还在增加产能，短期偿债压力日渐增长。

　　2020年中报显示，公司货币资金为43.37亿元，而短期借款与一年内到期的非流动负债分别高达127亿元、12.86亿元，负债率约为66%。

　　控股股东资金也开始捉襟见肘。截至9月29日收盘，大股东福建泰盛实业有限公司的股权质押率为78.88%。

　　山鹰纸业告诉《投资者网》：“公司目前正处于战略布局的关键时期，固定资产投资较大（在2022年之后就不会有这么多了）；公司目前有两期可转债未转股，这部分影响在10%左右；同行业其他头部公司流动比率与速动比率也不达标。”

　　而除此之外，部分子公司也为山鹰纸业带来一些麻烦。

　　以华南山鹰（联盛纸业已更名为“华南山鹰”）为例，企查查数据显示，该公司有司法拍卖、公示催告、动产抵押等风险。

　　另外，山鹰（上海）企业管理咨询有限公司今年8月因未按时履行法律义务，被法院强制执行；山鹰纸业（广东）有限公司有股东冻结信息，浙江山鹰纸业有限公司因不同的合同纠纷屡次被起诉。

　　山鹰纸业并未否认上述风险的存在：“上述司法拍卖已于2019年进行拍卖；子公司存在民事纠纷金额较小，现已解决；相关股权冻结已经顺利解决。”

　　并购还同时造成商誉压力，截至2020年上半年末，公司账面有34.7亿元商誉。联合信用评级有限公司表示，山鹰纸业商誉规模较大，若被收购企业经营业绩未达预期，公司将面临一定的商誉减值风险。

　　不过，公司对此并不认同：“目前并购的几家公司，包括北欧、WPT、华南山鹰等都运营良好。公司正在分拆北欧纸业在境外上市，更加说明商誉无忧。”

　　加速扩产

　　尽管财务及经营方面的风险让市场有所畏惧，但山鹰纸业依旧准备扩产。

　　9月13日，山鹰纸业发布定增预案，拟募集资金总额不超过50亿元，用于投资建设年产100万吨制浆及年产100万吨工业包装纸项目（一期）、77万吨绿色环保高档包装纸升级改造项目和补充流动资金。

　　有投资者无可奈何，在互动平台表示：“定增是对市场最大的利空，我坚持了四年亏损30%多，如今只能割肉。”

　　但山鹰纸业似乎别无他法。随着行业二八分化愈演愈烈，公司只能加速扩产抢夺市场份额。

　　“造纸行业处于集中度上升的阶段，产能的扩张才能有获得市场份额的主动权。玖龙纸业、理文造纸2019年产量较2018年分别增长7.75%和5.30%，均高于山鹰纸业2.24%的增长率。本次募投项目达产后，有利于进一步扩大包装纸、特种纸等纸类产品的市场份额，增强市场竞争力。”公司方面对《投资者网》表示。

　　在本轮定增前，山鹰纸业已经开辟了多条生产线。

　　国盛证券在研报中指出，2020年7月底，山鹰华中基地两条产线顺利投产，产能达到80万吨，预计年底第三条产线投产，合计产能将达到127万吨。同时公司启动广东基地100万吨包装纸和浙江基地77万吨包装纸扩建项目，2021~2022年投产后公司总产能超过800万吨。受国内禁止进口废纸政策影响，公司提前在东南亚布局110万吨废纸浆、美国凤凰12万吨，预计2020年底公司通过合作和资产的废纸浆产能将达到150万吨。

　　由于上市公司自身入不敷出，扩产的资金大多源于资本市场。Wind数据统计，上市以来，山鹰纸业直接融资268亿元，累计现金分红仅11亿元，约占直接融资的4%。

　　山鹰纸业对扩产并未否认，并对《投资者网》表达了对未来的信心：“公司自2013年重组以来，产能扩大了5倍之多，营收和净利润均大幅增长。公司直接融资中，债券融资为主，累计约150亿元，均已如期兑付，没有出现任何风险。希望各位投资者给予山鹰纸业充分的耐心，山鹰纸业将会用心经营，创造更大财富回馈投资者。”