更令我感到惊讶的是，10年来消费指数的最大回撤43.9%，只有创业板指的2/3，这一指标在所有的核心指数中也几乎是最低的，与低估值大盘蓝筹指数上证50、中证100指数相当(详见表1和图1)。

　　表1:10年来消费指数与其他市场核心指数表现比较(20100930~20200930)

　　图1 10年来消费指数与其他市场核心指数表现比较图(20100930~20200930)

　　这么好的表现，不就是一只业绩优秀的股票基金吗？这么想着，我索性又把最近十年的消费指数表现与主动型股票基金的净值表现做了一个对比(表2)。

　　果然，消费指数的表现不仅稳稳地超过了主动型股票基金的平均净值增长，并且在表征风险的最大回撤指标上仍然具有优势，超出整整7个百分点！这意味着，过去十年间，一般的开放式股票基金经理很难跑赢消费指数。换句话说，长期而言，持有消费指数有很好的风险收益性价比。

　　表2 10年来消费指数与主动股票类开放式基金净值表现比较(20100930~20200930)

　　这种现象为何会发生？

　　事实上，消费指数由50只消费类蓝筹股票组成，它基本代表了消费类的核心资产表现。消费类核心股票长期表现优秀的原因有以下几点：

　　业绩增长稳定性强、可以熨平周期波动

　　与周期股和成长股不同，消费类核心股票的业绩增长具有很强的稳定性和持续性，以一线白酒龙头为例，其ROE(净资产收益率)长期保持30%以上的增长，在经济萧条阶段能够熨平周期波动风险。长期持有带来的复利收益可观。

　　受益于国内消费升级趋势，未来增长潜力大

　　随着经济结构转型，人民收入水平提高，消费类各行业都出现了向更高端、更优质产品和更高标准的服务升级的趋势，新冠疫情的出现加速了这一趋势。消费类核心资产基本上都是国内该行业的领军企业，最有实力提供高端、高性价比的产品和服务满足人民对于美好生活的需求，其业绩增长的空间也就由此打开。这一趋势2015年以来明显加速，在指数表现上也能看得很明显。

　　容易出现戴维斯双击，估值业绩双提升

　　近些年尤其是后疫情时代，全球经济都出现了增长动力不足的情况，在资本市场上，过分充裕的流动性去追逐过于稀缺的业绩确定增长资源，导致消费核心资产在每一轮行情中都很容易出现戴维斯双击，即估值业绩双提升的现象。近两年来，A股的消费核心股票普遍涨幅比较巨大，这其中估值提高的影响非常显著。

　　写到这里，也许市场的争议就来了，因为在不少投资者看来消费股虽好却贵。如何取舍，我这样考虑。

　　首先，近年来消费行业的估值水平(同样情况也包括大家谈论更多的科技行业)与传统周期行业不断拉大的背后基本面逻辑非常清晰：我国经济正在加速向创新和消费驱动转型，这个一个宏大的时代背景，国内顶尖的宏观经济学家对此已经发表了大量的研究成果，即将出台的十四五规划和内外双循环战略的提出，无疑将会加速以内需消费为主导的数字化新经济时代的到来，而股市提前通过估值提升发现、反映了这种趋势变化。

　　其次，在经济转型的过程中，行业之间、行业内部、地区之间的分化效应不断加剧，优势资源不断向头部企业集中，这一特征在消费行业表现得更加明显，在家电、白酒、休闲服务行业目前正在发生。这导致消费品龙头品种的业绩优势不断强化，其估值水平也得以不断脱离原来的波动区间而大幅上移。

　　最后，需要警惕消费品行业个别品种出现炒作性的行情。正如美国在70年代出现漂亮50行情，核心白马股的估值不断提升，最后引发泡沫破灭，国内市场在投资者乐观情绪的不断推动下，消费类核心资产也不断出现阶段性高估现象，所以投资消费品行业也需要进行风险管理。但我认为，消费品龙头公司整体上现在还没有出现比较严重的泡沫，只是目前的估值让那些习惯于与历史数据进行对照比较的投资者感到不太适应罢了。

　　换句话说，以消费品为核心的资产仍然值得做长期坚守，但需要抓住经济新形势下消费品投资的三个新特点。

　　立足内循环，国内市场空间足够大

　　随着中美矛盾加剧，贸易战、金融战、经济战接踵而来，叠加新冠疫情，党中央为了应对百年未有之变局，提出了双循环的战略方针：逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。在新的双循环发展格局下，消费品行业主要立足国内广阔的内需市场，具有巨大的潜力空间。

　　消费品主要包括以下三个方面：一是食品饮料、纺织服装、商业、农业等具备核心产品优势的必需消费行业；二是医药生物、汽车、家用电器等具备科技创新能力的可选消费行业；三是电子、网络服务、餐饮旅游、传媒文化等具备商业模式优势的新兴消费行业；这些行业在新形势下的发展新路径值得持续关注。

　　核心龙头品种优势大，受益于消费升级和行业集中度提升

　　针对具备核心产品优势的必须消费行业，可以主要从企业盈利能力(ROE)、经营性现金流状况与企业利润率水平等角度进行综合评价，精选出投资标的。针对具备科技创新能力的可选消费行业，主要从企业研发投入水平、企业市值水平和企业管理能力等角度进行综合评价，精选出投资标的。针对具备商业模式优势的新兴消费行业，主要从企业营业收入、企业行业地位等角度进行综合评价，精选出投资标的。

　　我们长期追求以消费为核心的价值投资，同时随着金融市场的开放，外资持股占比提升和国内金融市场逐步成熟，A股市场逐步趋向有效，企业头部效应愈加凸显，我们致力于挑选估值具有安全边际、市场份额、营业收入、营业利润水平在各行业中处于领先地位的龙头消费公司，这本身又给组合增加了一层稳健性。

　　消费的科技含量越来越大

　　随着时代发展和科技进步，消费品的科技含量越来越大，在消费品中，我们认为医药大健康产业、消费电子、新能源车、互联网行业融合了科技发展的最新成果，有望成为新兴的消费热点领域。其中不断涌现的龙头品种和潜在的龙头标的有望成为消费品投资的明日之星，具有贡献巨大回报的潜力，但其中含有的行业和估值波动风险也是需要加以小心应对的。

　　其实，消费和科技之间共通。科技正在促进或者赋能消费，在互联网龙头、消费电子、大健康产业、旅游社服等领域，在互联网和信息科技引领下，消费增长出现了加速趋势。目前正加速推进的数字化中国建设无疑会促使这一社会变迁加速。科技的发展最终落脚点还是会落在消费上，把一些潜在的消费需求激发出来了。

　　供给创造需求，将来的很多消费需求，需要依赖科技的升级换代来实现，现在消费和科技已经慢慢融合到一起了，所以消费仍可以作为长期坚守的方向，消费核心资产受益于国家内需大循环战略，可以不断消化估值，不断再涌现出新的创新龙头品种。

（文章来源：中泰证券资管）