十年公募历程中，刘格菘不断完善自己的投资框架，提炼出一套效率资产和核心资产轮换的投资框架，并在2019年科技股的行情中得到了验证。展望2020年，科技股仍是他看来增长比较确定的品种。

　　捕捉行业配置的“阿尔法”

　　格雷厄姆在《聪明的投资者》中写道：“一次好运，或者一个超级明智的决定，可能比一辈子的努力都更重要。可是谁又能分得清两者之间的区别呢？”格雷厄姆的这段话，谈到的不仅是投资中的偶然性，还有偶然性背后长期的努力和积累。

　　在公募基金行业整整十个年头，对于2019年首度夺冠，刘格菘在接受采访中虽只是轻描淡写地说了一句“运气好”，但追踪他十年的奋斗路径却发现，能够在2019年科技股的行情当中一马当先，绝非一时之功，而是他十年来持续优化自己投资框架的结果。

　　从刘格菘2019年的投资组合中可以看出，他的超额收益大部分来源于7月份的精准调仓。他当时大幅调整了组合结构，加大了电子板块的配置，其重仓股圣邦股份、康泰生物、中国软件等均是2019年的大牛股。截至2019年9月末，广发双擎升级组合前十大重仓股中，有7只电子股，2只计算机股，1只生物医药股。

　　为什么能精准地把握科技股的行情，对此刘格菘解释说，自己的投资主要是从行业供需格局出发，将自上而下宏观分析与自下而上的选股相结合，先对宏观判断、政策边际变化等进行研究和分析，再结合微观定量研究，例如行业变化、产业链调研等分析行业供需边际变化与竞争格局，判断行业的成长趋势，确定重点关注的行业，再从中优选个股。

　　事实上，早在2019年年初，刘格菘就已经看到科技行业在需求领域出现显著变化，行业景气度提升，产业链上下游公司需求出现爆发式增长。于是，他较早就开始布局与半导体相关的自主可控产业链。

　　在二级市场中获取“阿尔法”收益有两种方式，一种是行业中性，靠自下而上选股战胜指数；另一种则是通过做行业配置。刘格菘在十年投资的积累总结中逐步过渡到了第二种方式，其通过对产业链进行深入调研，只要判断对了产业趋势，就能把握住行业配置的“阿尔法”。

　　效率资产与核心资产轮换

　　有观点认为，以成长股投资见长的基金经理业绩往往会出现较大的波动。回顾过往的投资经历，刘格菘坦承自己也曾吃过波动的亏。他此前侧重研究战略新兴行业及个股，当时其组合贡献更多来自个股，在2015年上半年的成长股行情中，其基金业绩也一度排在市场前十的行列，但随着当年下半年A股行情突变，基金净值也遭遇了较大的回撤，引发了他对自己投资风格的深沉思考。

　　“当时主要是固守自己的风格，路径依赖比较严重，导致没有看到市场的变化。”刘格菘说，在一步步学习思索过程中，他重新认识到，投资当中不变的应该是框架，变化的是框架下面不同的资产，随产业趋势而变。

　　在这种思考之下，他不断完善自己的投资逻辑，总结出一套效率资产和核心资产轮换的投资框架，这一框架不仅让他的产品收益颇丰，基金的回撤也得到了有效控制。

　　核心资产，刘格菘对其定义是行业供需格局没有明显的变化，但是行业景气度较高，龙头公司可以享受行业成长的红利，甚至是比行业成长增速更快的成长红利。假设估值不下滑，核心资产至少可以赚公司成长的钱。他认为，现在符合核心资产定义的板块是食品、疫苗、血液制品等。

　　效率资产，则是行业供需格局发生了比较明显的变化，或是由于供给收缩带来需求向龙头公司集中，或是行业本身发生了需求扩张。效率资产具备未来几个季度利润快速成长的基础，这是行业配置方面“阿尔法”收益的最主要来源，如果配置了效率资产，可以给基金带来比较可观的回报。回顾历史上的A股，在政策或产业等某种因素驱动下，效率资产的机会经常会出现，比如2010年-2012年的苹果产业链、2019年启动的科技板块等均具备效率资产的特征。

　　“我的投资组合就是在效率资产和核心资产之间进行轮换。核心资产的弹性也许没有效率资产大，却是基金净值稳定的压舱石。”刘格菘说，如果判断未来市场总体处于底部水平，风险偏好可能会提升，效率资产配置的比例会高一些。如果效率资产没有很好的投资机会，就在核心资产中找能够为组合提供稳定收益的标的来配置。

　　寻找强确定性机会

　　“2020年春季行情可以期待。”刘格菘指出，当前A股指数处于比较低的位置，出现系统性风险的概率极小。他预计一季度的流动性会边际宽松，但企业盈利很难出现全面系统性回升，所以市场将以结构性行情为主。

　　但刘格菘也指出，2020年的市场可能会有比较大的变化。消费板块经过连续数年的上涨，很多公司的估值处于历史上比较高的水平，部分公司的股价出现了泡沫化的迹象。低估值的周期板块可能有脉冲式的机会。刘格菘最看好的仍然是科技股。

　　“科技板块的盈利增速还没到历史最好的水平，从微观调研的情况来看，半导体整个产业链从设计到制造到封装，整个产业链都处于高景气状态，这个状态至少可以持续一年半的时间。”但他表示，要防止估值过高股票的回踩风险，沿着相对业绩增速最快的方向去寻找具有配置价值的机会，是阻力最小的一个方向。

　　至于相对业绩增速最快的方向，他认为有两条主线：一条是自主可控为核心的半导体、电子板块，从2019年二季度开始，这个板块的业绩出现了加速迹象，预计2020年还是处于快速成长阶段；另外一条主线则是国产的CPU和操作系统。

　　他同时看好核心资产的投资机会，比如可能出现需求扩张的新能源汽车产业链。刘格菘还认为，核心资产中增长比较确定、估值合理的公司，如部分疫苗、食品龙头值得关注。

（文章来源：中国证券报）