来源：中信证券研究

　　文|秦培景 裘翔 杨灵修 吕品 姚光夫

　　市场在估值快速抬升后已进入业绩匹配期，料业绩弹性对估值扩张的约束会越来越明显；增量资金流入仍有惯性，但预计节奏上春节后才会提速，且市场仍需时间消化第一阶段协议执行的结构影响。考虑资金流入节奏和增量资金偏好，以及业绩与估值匹配的“性价比”，节前是配置价值的最佳时点，建议重点关注银行、保险、食品饮料、家电、医药和医疗服务等板块。

　　经济基本面数据如期企稳

　　且预期向好

　　2019Q4国内GDP实际增速6%，全年增速6.1%，本轮短周期底部基本确认，2020年经济走势有望“前高、后不低”的态势。金融数据方面，12月企业中长期贷款增速进一步回升，社融增速持平前值收官，且结构延续改善趋势，预计1月信贷“开门红”可期。

　　经贸第一阶段协议内容符合预期

　　但市场仍需时间消化细节影响

　　第一阶段协议落地标志着博弈进入缓和期，料2020年外部宏观冲击不确定性将显著降低。但市场仍需时间消化部分条款的中期影响。

　　首先，技术转让方面强调更市场化，更重知识产权，可能会提升技术密集型企业成本；

　　其次，金融服务方面细化了对美金融开放细节，国内金融行业受到的外部竞争会加大；

　　最后，比较重要的是，中国将在2020/21年内对美增加总计2000亿美元（两年分别767/1233亿美元）的商品和服务进口，采购增量的行业预计主要集中在机械、电机、飞机、车辆、医药及医疗设备、猪肉、大豆、原油以及知识产权方面，由于对美进口短期增量大，很难完全依赖从他国进口转移实现，料对于国内部分行业会有进口替代影响，主要集中在制造品类。

　　A股进入估值业绩匹配期

　　业绩弹性对估值扩张的约束越来越明显

　　1）目前业绩预告情况弱于往年同期。截至2020年1月18日，2019年业绩预警和不确定公司占比分别为28%/8%，均高于近五年平均水平。从行业角度来看，预警和不确定占比较高的行业主要有钢铁、汽车、传媒和建筑。

　　2）2019年报业绩仍需注意商誉减值问题。当前主板/中小板/创业板商誉存量占净资产分别为2.1%/8.8%/15.0%，虽较18年高位有一定缓解，但在近两年经济增速下行和更严格的披露要求下，预计19年年报仍然有减值压力需要释放。

　　3）基本面的增长暂不能追上估值扩张速度。截至1月18日，业绩预喜且市值超过100亿的个股中，估值在60%以上高历史分位数的公司占比接近五成。短期估值快速修复拔高了市场的业绩预期，预计未来两周业绩快报超预期的空间很有限。

　　增量资金流入仍有惯性

　　但预计节奏上春节后才会提速

　　1）2020年1月混合型基金发行创新高。以认购截止日为标准，12月新发股票型/混合型基金份额仅次于9月份的第二高峰（金麒麟(行情603586,诊股)分析师）。而今年1月混合型公募基金发行份额为483.7亿份，已创下2019年4月以来的新高。此外，赚钱效应有望在春节期间发酵，预计节后入场才会提速。

　　2）2020年以来北上资金流入539亿元。随着签署第一阶段经贸协议等利好催化，人民币汇率稳步走强，2020年以来北向资金净流入539亿元，在12月北向资金净流入730亿的基础上继续维持强势净流入，预计全年外资净流入规模仍有3000亿人民币。

　　3）市场回暖下重要股东减持热情降温。从实际减持量来看，随着市场短期回暖，重要股东减持意愿有所减弱。截止1月18日，二级市场重要股东1月实际净减持221亿元，相较去年11、12月月均超500亿的净减持规模明显收敛

　　估值回归业绩

　　节前是配置价值的最佳时点

　　市场在估值快速抬升后进入了业绩匹配期，料业绩弹性对估值扩张的约束会越来越明显。我们上周聚焦强调，预计市场整体将回归常态，而春节前A股依然处于估值向业绩回归的整固期。

　　考虑春节后资金流入可能提速，惯性流入的外资和新发基金偏好，以及业绩与估值匹配的“性价比”，节前是配置价值的最佳时点，建议重点关注银行、保险、食品饮料、家电、医药和医疗服务等板块。

　　风险因素

　　宏观经济数据和业绩舆情明显低于预期；人民币汇率贬值超预期。