8月29日，A股的酱油海天味业(行情603288,诊股)微涨0.35%，市值达到2938亿，这本来是很平淡的一个数字。

　　但是，当天万科的收盘市值是2910.96亿，这意味着海天味业的市值实现了对万科的反超。

　　8月30日，海天味业再度大涨5个点，创历史新高，同日万科跌0.65%，一涨一跌，两者的市值差异扩大到了200亿。

　　这就是说，几块钱一瓶的酱油打败了几万块一平的房子。

　　这或许会让一些人觉得不可思议，不过，如果觉得不可思议，就可能要检讨一下自己的韭菜浓度。投资呢，是不管谁高大上谁LOW的，能赚钱，能好好地赚钱，才是核心。

　　海天跟万科，作为各自行业的翘楚，都很能赚钱。

　　2018年，海天实现营收170亿，净利润44亿。同期，万科实现营收2977亿，净利润493亿。

　　这个营收跟利润数据一摆，估计又要让人目瞪口呆了，毕竟，万科营收是海天的10倍以上，利润也是10倍以上，到头来，估值竟然还比人家少了200亿。虽然这几天万科涨回来了，重新超过了酱油，房子不如酱油还是是事实。

　　这似乎哪哪说不过去。

　　估值之辩

　　这就是估值的问题了，估值涉及的不仅仅是能不能赚钱，还涉及能不能好好地赚钱和赚好钱。

　　模式上来说，海天明显比万科能更好好地赚钱。

　　从供给的这端来说，海天的产品没有销售半径，一个厂，渠道铺下去，就可以吃遍全国。根据平安证券的数据，当前海天味业的市场占有率大概达到了30%，行业呈现众星拱月的格局。

　　在酱油这个传统行业，龙头企业拥有资金优势、规模优势、品牌优势、渠道优势，除非管理层脑子抽，而且要抽得厉害，才会给小企业逆袭的机会。而小企业这边呢，人工成本、社保税负成本、环保成本三座大山压迫着。所以，这个行业的未来格局是相当清晰的，那就是龙头企业对中小企业的市场份额无情地收割。

　　但是万科就不一样了，万科是有销售半径的，在哪里拓展业务，你就要在哪里拿地建房子。房地产行业这些年来虽然说在整合，但区域特征还是明显。

　　从需求的这端来说，酱油天天要打，不管经济刮风下雨，这意味着海天业绩的稳健性。当你今天成了海天的客户，你大概率明年还是，并且即使经济下滑影响了你的收入，你也不会减少对酱油的消费。

　　但房子就不然了，首先你今天是万科的客户，你未来很可能几年都不会是万科的客户，这个社会，一年买一套的土豪毕竟是少数。同时，房子是个大支出，收入一下滑，你可能就要衡量再三。另外，当房子走向存量为主，开发商的事就不多了。你看美国的标普500，房地产板块清一色的REITS，没有一家地产开发商。

　　还有一点是，政策的影响程度也是不一样的，政府几乎不会管酱油，但政府三天两头就可能管地产。

　　由此，就可以看到，在好好地赚钱方面，海天的确定性要高得多。

　　同时，海天也更能好好地赚好钱，我这里指的好钱是利润的质量。

　　利润的质量一方面指含现金量，海天的经营性现金流净额非常漂亮，长年稳定地超过净利润，万科以前一般，最近几年改善了许多，其他不少房企，经营性现金流净额长年是负的。

　　另一方面是指杠杆的需求，众所周知，房地产行业因为开发周期长，对资金不是一般的渴求，这里面一掉链子，就看有没有老王的断腕勇气了。而酱油属于快消品，对资金的占用非常小，海天的借款几乎是零，资产负债表相当干净。

　　所以，资本市场上，酱油贵过房子，就不足为奇了。

　　但是，能不能贵到这么夸张呢？

　　当前海天的估值63倍，而万科的估值只有8倍。

　　其实不独海天与万科，茅台一家的市值也已经超过了前五家房企的市值，同样，净利润只是其六分之一。

　　哪里出问题了？

　　房地产的泡沫

　　一种可能是房地产的泡沫。

　　说房地产的泡沫可能很多人觉得奇怪，因为明明房地产的估值被食品饮料秒杀了。

　　这里说的泡沫不是上市公司的估值泡沫，而是中国房地产市场的泡沫。

　　关于中国的房价之高，我想已经不用多说，那么这个泡沫的可持续性呢？

　　泡沫要持续，就需要源源不断的买家资金涌入。那现在国内的家庭负债情况是多少？

　　国内的家庭负债，从绝对额看，过去几年一直在快速上升，不仅房贷、车贷等长期借款飙升，短期的消费贷这几年也飞快上升。

　　看相对额，如果只看家庭负债与GDP的比重，我们似乎还不高，大概50%左右，美国是80%，2008年金融危机前夕是100%左右。

　　但我们知道，在GDP这块蛋糕的分配上，中国家庭拿走的比例没有美国家庭高，而可支配收入对个人才更有意义。所以我们换个维度，看家庭负债与可支配收入的比重，中国现在已经到了120%左右，美国降到了100%左右，2008年危机前夕是125%。

　　可以看到，我国的家庭负债，如果从可支配收入角度看，已经接近美国次贷危机前夕。

　　如果生活一直顺利，收入一直增长，高负债并不是一件太可怕的东西。但是人会老去和生病，经济会放缓，收入会变慢，有时还会失业，高负债意味着你在这些风险面前会异常脆弱。

　　放到整个宏观经济上来说，负债太高，意味着经济的抗风险能力会降低。屋漏又逢连夜雨，偏偏这个时候全球格局又出现了微妙的变化。

　　所以我们看到，历来房地产是经济下行时的缓冲器，但这次政府是铁了心不会拿它出来，因为用它已经得不偿失了，对经济的刺激作用有限，还会继续降低抗风险的能力。

　　说到底，刺激地产只是从需求端拉动经济的增长，但决定经济长期天花板的是供给方面的生产效率。房地产于生产效率几乎没有任何帮助，相反，高房价反而加重了社会负担，抑制了生产效率的提升。与美国从去年3月打到现在，有些东西已经不需要多说。

　　政府当然也不希望房价跌，跌也会出问题。

　　美国房价2006年见顶，2007年微跌，2008年快速下跌，经过了一轮下跌，到2011年才消化了当初的高估值，开始重新上扬。

　　而中国，房地产泡沫维持不破的情况下，又需要多少年来消化呢？

　　所以，除了上面提到的商业模式原因外，这也是房地产估值的一大压制。

　　食品饮料的泡沫

　　不过，房地产有房地产的泡沫问题，酱油贵得如此夸张，说有泡沫恐怕也不为过。

　　这种迹象让人想起了美国上世纪70年代，美国的“漂亮50”时代。自上世纪60年代末开始，美国经济陷入滞涨，中长期经济面临较大不确定性，因而投资者给了稳定增长的“漂亮50”公司较高的“确定性”溢价。

　　这些公司的经营规模庞大、盈利前景稳定、管理机制成熟，可以说，未来的确定性极其高。正如我们上面分析的那样，海天味业的基本面在可预见的未来是妥妥的。

　　到1972年时，漂亮50的估值都到了所谓的市梦率程度，举个例子，迪士尼的市盈率82倍，麦当劳85倍。

　　A股现在也明显对确定性的追求有过度的迹象，白酒三四十倍的估值，啤酒三四十倍的估值，这个估值当然也说不上泡沫，但就我个人看来，已经接近合理估值区间的上限了。

　　至于酱油，更加夸张了，虽然有相当高的确定性，虽然有非常漂亮的现金流，但63倍是真的太贵了。未来一点点不及预期，杀估值就可能发生，这点好比港股的维他奶（345.HK）。

　　当然，跟美国当年的漂亮50比起来，还可以有上升空间。世事艰难，确定性溢价难免水涨船高。只是之后呢？

　　1973年1月开始，美股暴跌，标准500指数和道指分别跌了41.9%和39.6%，而漂亮50呢？-45.2%！

　　一个有意思的事情是，如果我们把时间拉长，当年多数漂亮50的投资者都有一个幸运的结局。1985年，迪士尼回到了1972年的历史高点，今天股价在新高的水平上，年化收益率大概10%左右，这是一个不错的收益率了。麦当劳也是，徘徊多年后，从80年代开始单边上涨，现在也是历史新高水平上。

　　我丝毫不怀疑酱油的未来，只是多少人做好了可能的长期估值消化的准备？

　　结语

　　一平房子，不如一瓶酱油，这在现实中几乎不可思议，但从商业模式上看，资本市场会给海天味业更高的估值再正常不过。

　　当然，海天的净利润不到万科的二十分之一，竟然市值还超过了万科，这差距到如此地步还是有些夸张。

　　全球的经济和政治格局正发生巨变，不确定性在增大。这种情况下，确定性的追求抬升了海天的估值，房地产市场的担忧压制了万科的估值。市场情绪总是一边杀，直到反转出现。

　　房地产泡沫，食品饮料泡沫，你对哪个更有信心？