拿下一家公司的控制权，然后通过重组、整合、改善等方式提高公司价值，由此获得可观的回报——这种投资方式被称为并购投资，在私募股权投资领域属于高阶打法。

　　在欧美成熟资本市场，并购投资基金(Buyout Fund)一直是PE市场的主流，黑石、凯雷、KKR等顶级PE机构是其中主要玩家。

　　“在中国市场，PE行业却在很长一段时间内呈‘橄榄型’，成长期投资独大。近些年，由于成长期投资泡沫的形成，不少机构开始向早期投资、并购投资这两端走，市场逐渐向‘哑铃型’演化。”近日，资深投资人王欧在接受21世纪经济报道记者专访时说。

　　“但并购投资与早期、成长期投资的逻辑不同，它对机构的资源整合能力及投后运营能力都明显有更高的要求，这也是人民币基金目前所面临的新挑战。”他说。

　　王欧现为华兴资本集团战略顾问、华菁证券董事，在此之前，他是中国投资有限责任公司(简称中投公司)私募投资业务的掌门人，在私募股权市场有近二十年的研究和投资实践经验。

　　据了解，王欧早年曾在世界财富500强企业及华尔街投行任职。2002年从海外归国后，王欧在证监会任职13年。2015年，王欧加入中投公司，成为公司私募股权和私募债权投资业务的操盘手。

　　在他的主导下，中投公司投资了全球约上百只私募股权基金和私募债权基金，具体包括KKR、黑石、华平投资等全球知名私募基金。业内人士评价称，他是中国私募市场上少有的既深谙政府、国有企业的运行逻辑和规律，又具有全球投资视野的投资人。

　　结合多年在全球市场的投资实践经验，王欧在专访中谈到成熟市场中并购投资的运作逻辑，并购投资过去在中国发展的掣肘之处及当前机会所在。

　　并购投资获利的三重逻辑

　　并购投资的兴起源于美国，在王欧看来，美国市场并购基金的发展也经历了多个不同的历程。而拆解它们的运作机制可以发现，并购投资的利润空间主要来自于三方面：财务杠杆、资产价值提升和市场套利。

　　据了解，在20世纪七八十年代，由于垃圾债券的创新等因素，美国市场上运用财务杠杆进行的收购大行其道，KKR等私募机构因此名声大噪，赚得盆满钵满。

　　杠杆收购的具体操作方式是：PE在收购一家目标公司时，利用目标公司的资产及未来现金流作为债务的抵押，从而获取并购资金。交易过程中，并购方的现金支出降到最低程度，杠杆融资的占比在总对价中占到70%甚至更高。这是并购投资的利润来源之一——杠杆。

　　但由于1980年代末经济的衰退和垃圾债市场的崩溃，杠杆收购的浪潮也随之结束，KKR这个曾居于潮流顶峰的公司也备受打击。所幸，KKR在这场危机中全身而退，并实现了了不起的逆转，原因在于，KKR意识到并不能仅仅是将获利的来源寄托在财务杠杆的灵活应用上，而应该回到目标企业本身，帮助目标公司改善运营，带来企业资产价值的提升。

　　正如KKR创始人亨利·克拉维斯(Henry Kravis)所说的“像实业家那样思考和行动”，在收购目标公司之后，管理人可以通过引入第三方管理团队等方式帮助企业发展业务，从而获得业绩提升所带来的回报。这正是并购基金获得回报的第二个逻辑。

　　并购基金获利的第三层逻辑是“套利”。通常在经济危机发生时，不仅是差企业陷入困境，好企业也可能现金流出现问题，发生负债过高、资不抵债的情况。

　　此时，并购基金可以用较低的价格将目标公司买下，注资帮助企业渡过难关。当市场行情恢复正常，标的公司PE倍数回升后，管理人将股份卖出，即可从中赚取差价。或者，并购基金买下目标公司后，将其有价值的资产分拆卖出，也是市场套利的一种方式。

　　“所以在评价一项并购交易的业绩时，不仅要看总体回报，也要拆开来看回报究竟是怎么构成的，来自财务杠杆、资产价值提升、市场套利的成分分别有多少，这也是最能体现基金风格的地方。”王欧说。

　　中国并购市场：从鲜有问津到需求迫切

　　美国市场历史上曾有过多次并购投资浪潮，但时至今日，中国市场的并购投资尚处于早期阶段。即使是KKR、凯雷等全球知名机构，在进入中国市场的很长一段时间内，也很少出手涉足并购投资。

　　王欧表示，其中原因在于，第一，中国经济自改革开放以来一直在高速增长，受市场环境、人口红利等因素的影响，企业一直处于高速成长期，不存在被控股收购的基础。

　　第二，很多创办企业的第一代企业家正值壮年，他们在积极参与公司管理，把公司控制权卖给投资人的动力并不大。

　　第三，从PE机构的角度来说，由于金融配套环境和资本市场的原因，财务杠杆和市场套利在中国的运作空间并不够成熟。同时，由于企业普遍处于高速成长阶段，靠精细化运营带来的业务提升也显现不出特殊价值。

　　“但在最近几年，情况发生了变化，中国市场上的并购投资逐渐兴起，尤其是跨境并购的诉求增多。”王欧说。

　　究其原因，首先是因为中国GDP的增速在放缓，人力成本逐渐上升，为企业高速增长提供保障的外界环境发生变化。第二，第一代企业家随着年龄增长到了换班阶段，但二代子女并不愿意接手，控股权转让的需求出现。第三，经济下行导致产业模式的转换，对企业的精细化管理提出挑战。企业需要改变粗放式经营的方式，进行产业升级、提高效率。

　　所以过去几年，可以看到中国企业在全球各地疯狂投资并购，其中诞生了一系列典型的个案。如2017年初，美的集团正式宣布以约292亿元人民币的价格，完成对库卡机器人94.55%股份的收购。

　　王欧称，中国企业的跨境并购不仅是为了获取海外标的的先进技术，通过标的公司的品牌和销售渠道进入海外市场，也是重要考量因素之一。

　　比如2016年，海尔以50多亿美元的价格完成对GE家电业务的收购。其中核心逻辑在于，一方面，GE在美国的高端家电市场占据重要份额，海尔可以通过收购获取GE的高端技术，将其引入中国市场。另一方面，海尔可以通过GE的品牌和渠道打开美国市场，把相对中低端的家电产品也在美国市场售出。

　　人民币GP并购操盘能力受考验

　　人民币基金也曾在并购投资上有过探索，一些颇有中国特色的并购基金模式随之诞生，比如“PE+上市公司”模式。

　　在进行跨境并购过程中，很多民营企业了解自身诉求和标的公司所在，但却不太懂资本市场的规则。它们不知道如何去买下标的公司，对并购之后的消化整合也心里没底。这种情况下，将PE机构和上市公司进行捆绑的“PE+上市公司”模式，对企业来说是一种相对靠谱的选择。

　　但王欧认为，“PE+上市公司”模式的弊端在于，由于投资周期、回报算法的不同，财务投资人和战略投资人间存在一定的利益冲突。上市公司作为战略投资人，从公司10年、20年的长远发展角度出发，愿意在并购时给标的公司一定的溢价。但PE机构作为财务投资人，需要在更短的期限内，为退出回报考虑。对于这种矛盾，目前仍没有特别完美的解决方案。

　　“中国的并购投资市场正逐渐兴起，但能把并购投资尤其是跨境并购做好的本土机构并不多。”王欧说。如今并购市场的主要参与者仍是传统的美元大GP，如KKR、凯雷、黑石等，做并购投资是它们所擅长的，同时，它们也在过去两年募集大量资金，为发力并购投资做足了准备。

　　对中国本土市场来说，此前大部分机构都在做早期和成长期投资，有并购投资经验的GP较少。整体来说，人民币GP的并购操盘能力仍受考验，鼎晖投资、弘毅投资等机构相对走在前面。

　　在王欧看来，尤其是双汇集团和鼎晖投资对美国第一大猪肉生产商史密斯菲尔德的收购，堪称是一起经典的跨境并购案例。

　　据了解，2013年时，鼎晖投资主导双汇集团以71亿美元的价格收购史密斯菲尔德。收购完成之后，双汇一举成为全球最大的猪肉食品企业。

　　2014年1月，双汇国际更名万洲国际，后在港交所上市。万洲国际在香港市场实现双汇和史密斯菲尔德两大公司合并后的价值，公司通过全球资源、全球产品驱动中国市场，投资人也获得很好的回报。

（文章来源：21世纪经济报道）