在《国泰集团高溢价并购太格时代，标的公司有隐瞒负债之嫌》一文中，《红周刊》对国泰集团拟以5.7亿元的价格，通过发行股份、可转换债券及支付现金的方式购买太格时代69.83%股权一事进行过分析，事实上，除了此前文章提到的疑点外，国泰集团的此次并购还有其它疑点存在的，比如在上市公司进行并购重组期间，部分高管及股东们却公告将减持，其背后的原因是值得探讨的；又比如，被并购标的太格时代的期间费用及成本数据不太合理的问题，也是需要公司给出一定解释的。此外，《红周刊》记者还注意到，在9月13日，上市公司还收到了证监会就此次重组下发的反馈意见通知书，就其中提出的内容，上市公司目前仍未做出解答。对于如此多的疑问，在并购重组完成之前，国泰集团需要好好解释一下的。

　　业绩增长依靠并购拉动

　　2016年，国泰集团在上海证券交易所挂牌上市，在上市当年，营收和扣非后归属母公司股东的净利润便出现双双下滑。上市之后至2019年以前，其营业收入虽然出现改观，实现了不错的增长，但其扣非后归属母公司股东的净利润却始终在走下坡路，分别同比下滑了39.9%、13.12%和12.57%。就在扣非后归属母公司股东净利润持续下滑的同时，国泰集团其它主要财务指标也是趋于恶化的，不仅资产负债率不断攀升，由2016年的17.02%上升至2018年年末的27.05%，且毛利率也是大幅下滑的，由2016年时的46.87%下降到2018年的37.84%。而正是在盈利能力持续下滑下，加权平均净资产收益率也由2016年的15.55%下滑至2018年的6.33%。

　　然而，这种持续下滑的情况到了2019年上半年却出现了反转。2019年上半年， 国泰集团实现营业收入6.23亿元，同比增长104.52%，扣非后归属母公司股东的净利润为4941万元，同比增长122.91%。如此表现似乎说明国泰集团终于走出经营不利局面，然而若仔细分析可发现，2019年上半年的业绩增长表现并不是其内生性增长，而是通过并购重组合并报表所带来的变化。资料显示，2018年，国泰集团以发行股份的方式，合计作价8.54亿元购买了威源民爆100%股权和江铜民爆100%股权，并于当年与上市公司合并报表。其中2018年当年两家公司并入的收入金额就达1.47亿元，致使其当年营业收入大幅增长53.60%；而2019年上半年其营业收入中，以上两家公司合计为其贡献收入更是达到了2.42亿元，占到其当期营业收入的38.91%；净利润方面，以上两家公司共为其贡献了归属母公司股东的净利润3327.58万元，占到当期该项净利润的53.49%。

　　或许正是尝到了对威源民爆和江铜民爆两家公司重组的“甜头”，距上次重组完成尚不足一年，国泰集团又瞄上了太格时代。然而需要注意的是，上次重组尚属于其民爆行业内企业的重组，业务整合相对简单，其未来能否持续盈利还尚有待观察，而此次拟收购标的却属于跨行业并购，即使顺利完成重组，其业务整合也是存在不小的难题。与此同时，在2018年对威源民爆和江铜民爆两家公司的重组时，公司已经形成了高达3.56亿元的商誉，本次若完成高溢价并购太格时代，则预计又将新增4.35亿元商誉，届时公司将因两起并购就带来商誉7.92亿元，占总资产比例的23.42%，如此情况下，一旦这两次收购的标的公司在未来经营出现问题，则将导致商誉会大量减值，进而会拖累上市公司当期的业绩表现。

　　重组前夕股东减持为哪般？

　　此次被并购标的太格时代是一家主营轨道交通领域的电气化工程和信息化工程服务业务的公司，主要产品与服务包括铁路供电综合SCADA系统、铁路供电生产调度指挥系统、轨道交通运维检测综合服务等。根据并购草案的介绍，截至2019年3月31日，太格时代固定资产账面原值为1316.87万元，账面价值则仅为878.80万元，其中727.33万元为房屋及建筑物，机器设备则仅有26.60万元，剩余的则为运输工具、电子设备及办公设备了。

　　正是这样一家没有多少固定资产，生产设备又少的可怜的轻资产公司，国泰集团开出了高达8.16亿元的收购价格，理论上，太格时代应该具有很强的技术实力才合理，可实际情况却有些出乎意料。

　　根据并购草案披露，截至本报告书签署日，太格时代已经拥有的主要专利情况有发明专利7项，实用新型专利55项，外观设计专利2项。我们知道，相对而言，发明专利最能体现企业的技术水平，太格时代拥有7项发明专利要说也算不错了，可问题在于其所拥有的7项发明专利竟然全部是2014年以前取得的专利。在科学技术日新月异的如今，主营业务又是电气化工程和信息化工程服务业务，而核心专利技术却是5年以前的水平，这样的技术能力真的能满足日益更新的时代步伐吗？

　　让人奇怪的是，如果标的公司确实很优质，并购重组对于上市公司来说就是重大利好，国泰集团高管及股东们应该更加珍惜自己手中股权，可就在重组期间，国泰集团高管及股东们却公告将集中减持。2019年6月7日，国泰集团发布《江西国泰集团股份有限公司部分董事、监事及高级管理人员减持股份计划公告》表示：“因个人资金使用需求，刘文生先生本次拟减持其持有公司无限售流通股不超过100000股，占公司总股本0.0256%，不超过其持有公司股份25%；李健先生本次拟减持其持有公司无限售流通股不超过70000股，占公司总股本0.0179%，不超过其持有公司股份25%……”

　　就在重组期间，作为对交易细节以及标的公司真实情况了解更为充分的公司高管及股东们纷纷公告要减持，如此现象若从另一个角度去解读，拟减持的高管及股东们对于这次重组很可能是不看好的，若用“缺钱”这一借口来解释，似乎不是很具信服力的。

　　潜藏的资金困局

　　作为本次并购的标的公司，太格时代的主要客户中国中铁(行情601390,诊股)（含其下属子公司、分公司、项目工程部等，下同）、中国铁建(行情601186,诊股)、中国铁路总公司、各大城市轨道交通建设运营公司等企业，根据并购草案披露的数据，2017年、2018年及2019年1~3月份，太格时代的当期营业收入中，前五大客户的收入占比分别高达80.84%、76.64%和90.81%，其客户明显过于集中，存在很高的大客户依赖风险，其一旦失去其中的某一大客户，都可能对其当年业绩产生重大影响。

　　在大客户依赖的状况之下，太格时代在这些客户的产业链中还处于弱势地位，导致这些客户对其资金占用情况是相当的严重，2017年、2018年及2019年1~3月，其应收账款余额分别高达9868.66万元、15892.89万元和13411.98万元，2017年年末和2018年年末应收账款余额占当期营业收入比重分别高达66.49%、84.95%，这种情况意味着在这两年中，绝大部分收入当年都没收回，大量流动资金被交易对方占用，这对于一家资金不算充裕公司来说，压力无疑是相当巨大的。更为要命的是，2018年该公司应收账款增速还高达61.04%，远远超过了营业收入的增速，也就是说这种资金方面的问题还在日趋严重。

　　对此，从并购草案的介绍中也可见一斑。太格时代在草案中表示“铁路及城市轨道交通行业客户采购付款实行预算管理制度，款项的支付需要经过申请、划拨和支付等程序，付款进度相对较慢，具有一定的滞后性”，“太格时代与大铁类客户签订的销售合同中，通常留有一定比例的质保金，其质保期通常自甲方工程项目竣工起12个月或24个月，在质保期满且设备运行正常的情况下客户向太格时代支付上述质保金，质保金收款期间相对较长。”由其应收账款增速远超收入的事实也不难看出，随着太格时代收入的增加，其应收账款增速可能会更快，其中潜藏的风险也就会更加巨大。

　　草案披露，太格时代的固定资产少的可怜，其中房屋及建筑物仅有727.33万元，而且处于抵押状态，在几乎没有其他担保物的情况下，这意味该公司融资能力相当弱。经营现金流方面，从草案披露的太格时代现金流状况看，其“造血”能力也是相当弱。报告期内，只有2017年其经营活动产生的现金流量净额为正值，金额也仅有426万元，而在2018年和2019年一季度，其经营活动产生的现金流量金额还均为净流出状态，流出金额分别为513万元和2296万元。

　　公司本身的“造血”能力不足，融资能力又弱，面对大客户对资金的大量占用，应收账款日趋增多，其回款一旦出现问题，必然会导致流动资金出现问题，届时企业运营将会深受影响。此次并购一旦成功，则前述提到的风险问题恐怕就要上市公司来背负了。可问题在于，上市公司本身也是“地主家也没有余粮”的状态，根据国泰集团中报数据，其账户上货币资金仅有2.47亿元，除了运营需要大量资金外，其账户上还欠着2.02亿元的短期借款。这种状况之下，想要靠上市公司输血，恐怕也是难以指望了。因此，此次高溢价的并购，对于国泰集团来说，其背后的风险着实不小。

　　期间费用之疑

　　从并购草案披露的数据来看，2017年和2018年太格时代实现的营业收入分别为14842.89万元、18,707.86万元，其中2018年营业收入同比增加了26.04%，收入增速表现不错说明其产品销售状况也是不错的，理论上，随着公司的发展壮大、销售收入的提高、人员的增加，公司的期间费用也应该会有所增加，那么，实际情况是如何的呢？

　　根据其披露的财务数据，2018年太格时代的销售费用相比2017年确实有所增加，不过增幅仅为11.03%，远远低于其营业收入的增幅，此外，从其销售费用明细来看，其销售人员的薪酬也仅从446万元增加到451万元，增加金额仅为5万元，如此现象就有些奇怪了，在营收大幅增长而薪酬增加幅度又相当低的情况下，到底是其销售人员越来越少了，还是其调低了销售人员的工资呢？

　　除了销售费用外，太格时代的管理费用也显得很奇怪。随着销售收入的大幅增加，该公司的管理费用不但没有增加反而大幅减少了22.13%，这又是为什么呢？从其披露的管理费用明细来看，其2017年和2018年管理人员的薪酬金额分别为695万元和633万元，也就是说，2018年该公司管理人员的薪酬也出现了减少，减少金额为62万元，这又是怎么回事呢？随着企业收入越来越高，效益越来越好，职工薪酬不增反降，怎么看都不像是一家日益壮大企业该有的景象。

　　在《国泰集团高溢价并购太格时代，标的公司有隐瞒负债之嫌》文章中，《红周刊》曾提到过，太格时代与其股东樊江涛之间还存在尚未结束的法律诉讼，而双方对簿公堂的一个重要原因就是曾在太格时代先后担任项目工程师、项目经理、销售经理、副总经理兼市场部经理樊江涛向太格时代讨要一千多万元的销售奖金未果，反而被该公司解除劳动关系。联想起这件事，不由让人怀疑太格时代薪酬管理是存在不小问题的。

　　虚减成本之嫌

　　在此前的文章中，《红周刊》对太格时代2018年采购与其实际支出及负债规模不匹配情况进行了分析，怀疑其不排除存在隐瞒负债的可能。实际上，同样通过采购核算，还可发现其存货数据也是有一定疑点的。

　　根据草案披露，2018年太格时代向前五大供应商合计采购金额为1682.64万元，占当年采购总额的比例为22.24%，由此可知其当年的采购总额为7565.83万元。同期，太格时代的主营业务成本共计10187.34万元，其中包括材料费、人工费等，其中材料费用中，大铁材料为3214.50万元，地铁材料为5286.49万元，两项共计为8500.99万元，占当年主营业务成本的比例为83.45%。由此不难看出，其2018年材料成本超过采购总额935.16万元，这也就意味着其一定是耗用了上年结转的库存，而这935.16万元的材料，如果按照2018年材料耗用比例全部生产为产品，则金额约为1120.67万元，这也就是说2018年期末的存货金额理论上相比期初金额应该减少不超过1120.67万元才对，可实际情况却是如何的呢？

　　根据并购草案披露，2018年期末国泰集团的存货金额为8444.96万元，而期初金额则为11671.85万元，其期末相比期初减少了3226.89万元。显然，这一结果与我们核算出的不超过1120.67万元的理论金额明显不同，差异额超过了2100万元，那么这数千万元的存货又去了哪里呢？

　　如果说其存货数据是真实的话，这就意味着该公司披露的材料成本很可能存在人为“瘦身”的嫌疑。通过虚减材料成本，则会让公司利润得以虚增，让公司的盈利状况看起来更加良好，而最为重要的是在收益法评估下，可以让公司的估值会得以大幅提升，卖个更好的价钱。总体来看，太格时代的高溢价是值得怀疑的。