投资建议

　　当前我国航空货运发展阶段仍处于成长阶段，物流商主导的航空快递模式尚未形成，航空货运公司也在积极寻求转变。我们认为以货运机场为核心，降低航空货运成本、将更多的高价值货品纳入航空货运模式之中，是我国航空货运龙头发展之路。

　　目前快递航空模式发展最为迅速，重点推荐顺丰控股，期待鄂州机场投产后带来的二次增长。东航物流作为三大航货运部门混改先行者，关注其在跨境物流和冷链等细分市场的发展。跨越航空在高端空运方面表现出色，但未改航空货运盈利模式之本质，关注在后续竞争中的表现。

　　核心结论

　　航空货运价值链的优势环节视不同发展阶段而定：行业发展初期运输方式主要通过客机腹舱完成，货代占据产业链优势地位；进入成长阶段，价值链的价值分布也逐渐由货代公司向航空快递企业转移。行业发展初期，市场需求狭小，需求端碎片化和供给端的动态定价特征使得货代占据价值链优势地位，航空公司的投资回报率明显处于整个价值链的“洼地”。

　　进入成长阶段，航空货运对货源的终端接驳能力、网络通达度的要求逐渐增强，快递企业具备独立掌握货源、多产品线布局、服务一致性高等优势，通过枢纽机场的建立，将规模效应发挥到极致。我国当前正处于由航空货运企业主导向航空快递企业主导的过度阶段。

　　航司货运部门“十年九亏”源于规模效应难以完全发挥，下沉至细分市场或为最优解。①货运航司依赖上游货运代理归集需求，不掌握货源；全货机时刻需让位于客机，夜航模式降低航空货运时效；需求端产业结构影响高货值产品占比，弱化航空货运需求等因素，制约规模效应发挥。②东航物流全货机业务受经济周期和油价变化影响，利润波动大；地面综合服务毛利率最高，本质上是货站在机场地面操作的垄断地位。③东航发力跨境电商和冷链物流，对细分市场的突破更符合公司的兼具航空运力和货站经营资源禀赋。

　　物流商主导的航空快递模式盈利模式更优，核心是将规模效应发挥到极致。①相较于传统货运航司，快递航空直接面对货主，提供差异化服务，价值链更为完整，摆脱了空中承运人的单一角色。快递航空同时具备在地面和空中运输能力，可进行全网路由规划。②国外快递龙头Fedex发展历程表明快递航空业务扩张往往伴随着单票处理成本的下降。通过在技术研发、标准化体系和扩大市场范围方面的投入将规模优势发挥到极致。

　　制造业升级将提升我国B2B航空货运需求，货源结构多元化、产业链条缩短、物流商主导的航空快递模式占优是行业演变三大趋势。①与全球航空货运以原材料和高端机械为主要货源不同，中国目前增量需求主要源于跨境电商和冷链物流，而原材料和高端机械等货源需求增速尚不显著。②未来我国高端装备制造、电子、医药等制造业升级驱动B端货源增长，且我国新兴制造业正向中西部核心二线城市发展。③美国70年代制造业南迁，推动全美物流行业的进化与Fedex的崛起，高科技、金融、汽车和交运设备等货源占比不断提升，货值与件量增速也随之步入黄金增长期。

　　风险提示

　　跨境电商发展不及预期、地缘政治因素导致国际航空货运需求下降、重大航空事故。

（文章来源：国金证券）