2019年以来，上市公司爆雷风波愈演愈烈。

　　年初，上市公司普遍出现商誉减值、业绩大幅下降、债券违约等问题，而近期，上市公司董事长频繁出事。据统计，自2019年初以来，被刑拘或判刑的上市公司掌门人已达13名左右，其中约一半案件集中发生在7 8月之间。

　　包括ST康美（600518.SH）、*ST康得（002450.SZ）、辅仁药业（600781.SH）等在内的一批A股上市公司先后遭到证监会的立案和处罚，原因是涉嫌财务造假的违法违规行为，金额甚至突破百亿元。通过造假，这些上市公司把自己粉饰成了业绩良好趋势看涨的白马股，从而获取巨额利润。

　　在上市公司董事长这个群体内，究竟发生了什么？为什么会出现如此极端状况？导致这一情况出现的原因，除了上市公司本身的治理问题、相关人员道德风险问题之外，更深层次的原因是什么？又预兆了什么？

　　雷声不断

　　江暮（化名）开始理解董事长计划退休的决定。

　　那是在去年下半年的一次单独交谈中，董事长突然对江暮提起的想法。作为公司董秘，江暮当时的内心非常震惊。

　　江暮所在的公司在创业板上市，总市值百亿元左右。作为第一代潮汕老板，不到60岁的董事长从年轻时候苦日子创业至今，从来没有停歇过。除了做生意也没有其他任何爱好，通常都是手头做着一摊很成功的买卖，私下里也依然不断寻找新项目进行投资、试验。也恰是因为如此，公司经历的数次转型，都及时躲避了下行的行业风险，并抓住了朝阳行业的机会。

　　即便如此，2018年下半年开始，江暮发现公司的财务总监开始积极做调整。首先，砍掉所有对外的投资项目，包括股权类的投资以及公司业务方面的投资全部暂停；其次，开始寻找一切机会变卖资产，包括公司旗下的房产物业、其他公司的股权，以回笼资金；再次，通过财务手段调整债务，把利率高的债务置换成利率低的。

　　通过公司财务总监的一系列操作，去年四季度至今，公司总负债规模下降了20%左右，所有债务平均年化利率水平也从10%左右下降到了目前的6%左右。

　　“从当前形势看，爆雷还要继续下去，也许大家都不想苦撑了吧，或者确实无力救援。”8月14日，江暮对时代周报记者说道。

　　冰冻三尺非一日之寒。

　　在2018年去杠杆、严监管的政策背景之下，市场整体流动性紧张，又遭遇到国际贸易局势突变，全球尤其是东亚地区的制造业产业链格局急剧调整，使得中国部分企业陷入资金链紧张与业绩疲软的双重困境之中。

　　于是，2019年初，上市公司商誉减值、债务违约、业绩下滑等问题集中暴露。

　　虽然此后市场经历阶段性上涨，但与上市公司相关的负面新闻却并没有减少的趋势。

　　“爆雷”主体更从上市公司蔓延到实控人、董事长。2019年7―8月，短短30天内就有新城控股(行情601155,诊股)（601155.SH）、ST天宝(行情002220,诊股)（002220.SZ）、博信股份(行情600083,诊股)（600083.SH）、*ST鹏起(行情600614,诊股)（600614.SH）、ST昌鱼(行情600275,诊股)（600275.SH）、暴风集团(行情300431,诊股)（300431.SZ）6家上市公司公告董事长或实控人被捕。而自年初以来更有派生科技(行情300176,诊股)（300176.SZ）、*ST中科(行情002290,诊股)（002290.SZ）、大智慧(行情601519,诊股)（601519.SH）、恺英网络(行情002517,诊股)（002517.SZ）、*ST康得、葵花药业(行情002737,诊股)（002737.SZ）等上市公司涉事。

　　股权质押游戏

　　“我们实际上是在还过去乱来的债，吞咽着2015年前后种下的恶果。”8月15日，国家发展改革委国际合作中心首席经济学家万喆对时代周报记者说。

　　在万喆看来，本质上是因为流动性困难才导致了爆雷不断，不过这并不是今年突然发生的事情，而是在过去几年就始终存在。2018年是由去杠杆、严监管带来的全市场总量的流动性紧张，而2019年则是结构性的流动性紧张。

　　如果观察2013―2019年全国场内、场外股权质押市值规模的数据，则能清晰看到，2015年是一切的开始。

　　根据Wind数据，我国场内、场外股权质押市值的规模，在2013年合计只有0.58万亿元，2014年虽然有所增长，却也只有2万亿元左右，但到了2015年，一下子跳升至4.71万亿元的高度，此后始终居高不下。

　　到了2017年，这个数字变为6.23万亿元。后续虽然不断限制但额度难消，到了2019年年初，仍有5.61万亿元的存量规模。

　　股权质押仿佛出笼的猛兽，一降临到市场就立刻被疯狂追捧。据统计，自2015年以来，股权质押交易的累积市值高达15万亿元，多数上市公司都染指过股权质押交易。截至2019年1月，两市存在股权质押没有解押的上市公司总数依然超过2200家，占全部A股的63.5%。

　　2013年5月，上交所与中国结算共同制定的《质押式报价回购交易及登记结算业务办法（试行）》发布。1个月之后，场内股权质押开笼。

　　场内质押指的是向证券公司进行融资，以股票、基金、债券等为抵押，而场外质押则是指向银行、信托等机构融资，相比起来，证券公司场内交易更快更高效，因此也获得空前发展。

　　于是，2015年前后，由于金融监管放松、鼓励券商创新、股票市场大涨等因素共同刺激，股权质押的游戏在A股上市公司的圈子里广泛渗透，场内质押的规模也从2013年的0.16万亿元激增到2015年的2万亿元规模，直到目前依然存留1.4万亿元。

　　白马也爆雷

　　目前，存留在证券公司手中的被质押股票也是最多的。

　　根据Wind数据，目前证券公司及其子公司手中的被质押股票总市值超过1.5万亿元，涉及近1500家上市公司；其次是银行，其持有的被质押股票总市值约为7000亿元，涉及600家左右的上市公司。

　　上证指数从2015年的最高5178点下跌到2017年的3200点附近，2018年年底甚至一度下跌到2400点左右，虽然经历了2019年一季度的反弹，但目前依然只有2800点左右。

　　“从2015年套现出来的钱一直没能还上，或者干脆就没想还。随着股价下跌，上市公司股东们不得不进行补充质押，大部分也没有钱进行赎回，越来越多的股东已经把手里所有的股票都完全质押了出去。”8月14日，财报易创始人、财务投资学资深专家、深圳市盛天投资董事长邹俊对时代周报记者说。

　　更糟糕的是，2018年和2019年又是股权质押的到期高峰期。

　　根据Wind数据，2018年股权质押到期规模超过2.5万亿元，2019年又有2.16万亿元存量质押业务到期。

　　另据Wind数据，股权质押到期笔数，在2018年、2019年分别为1万笔、9779笔，相比2016年、2017年的3209笔和5612笔显著提高。

　　大股东是否存在股权质押极端情形，也成为了市场辨别“白马到底是不是白马”的主要依据之一。

　　2019年以来，从*ST康得、ST康美、大族激光(行情002008,诊股)到辅仁药业等，白马股们相继爆出“还债雷”、“业绩雷”、“分红雷”。

　　*ST康得实际控制人钟玉在2019年5月被公安机关采取强制措施，而根据2019年1月的公告，他早已濒临满仓质押的绝境，手里99.45%的公司股票都处于质押状态。

　　根据ST康美2018年4月的公告，当时其控股股东康美实业的质押比例高达91.91%，已经接近满仓质押的状态，而这在医药行业并不常见。

　　“钱今天能不能到账？”

　　虽然市场及上市公司面临资金困局，但略显矛盾的是，今年7月份的信贷和社融数据却意外地大幅度低于预期。这在一定程度上折射出了全社会资金需求减弱的信号。

　　在信贷方面，2019年7月，新增信贷1.06万亿元，比6月的1.66万亿元大幅度下降，也严重低于预期；在社融方面，7月新增社融1.01万亿元，比6月的2.26万亿元折半，同样大幅度低于预期。

　　其中最引人忧虑的是，企业短贷从6月的新增4408亿元变为7月的减少2195亿元。

　　“企业短贷减少，则反映了当前企业投资意愿萎靡不振。”邹俊对时代周报记者说。

　　“我们小公司不好做，拿不到钱，钱就是资源。大企业拿着银行低成本的资金，搞创新、搞研发，越做越好，但我们的资金成本平均年化7%，最高还有15%的情况，还要被大客户占款，只能是勉强维持。”8月15日，华东某新三板上市公司董事长张雷（化名）对时代周报记者说。

　　“如果给我一笔便宜的资金支持，我也能把现有业务成功升级或转型，但小企业拿不到钱。”张雷现在最大的愿望，就是把公司卖掉融资，或者被其他大公司并购。

　　想要钱的要不到钱，不想要钱的却金主扎堆。

　　江暮所在的上市公司由于基本面和行业较好，能陆续不断收到金主橄榄枝。

　　曾有政府纾困基金的投资人员找到江暮，询问公司是否有融资需求，因为公司是少有的能进入纾困基金白名单的企业，如果需要钱随时可以拿。而能进入这份白名单，是张雷所在的这类小企业求之不得的事情。

　　公司财务总监却拒绝了这一提议。理由是，公司已经暂停所有对外投资，没有额外资金需求。

　　江暮把结果告诉政府纾困基金的投资人员，对方也是苦笑。资质优良的公司没有资金需求，但周围却有大量资质不佳的企业积极要钱，谈起来，什么条件都能接受，唯一的要求就是一句话，“钱今天能不能到账？”

　　自2018年10月以来，各类纾困基金纷纷成立。根据Wind数据，目前各类纾困基金产品规模约为7000亿元左右，其中，地方政府背景的纾困基金规模最大，超过3500亿元。此外，证券公司背景的纾困基金规模超过2000亿元，保险背景的超过1000亿元。

　　“2019年的困局是结构性，结构性流动性紧张。”万喆对时代周报记者说，“总的来说，2015年的股市高企，叠加政策放开、股权质押等因素，使得在经济扩张周期中，产生资产泡沫。尔后，由于政策及国际局势等因素冲击，加速了泡沫破灭，又碰巧叠加经济周期下行，进一步加剧流动性紧张情况，爆雷频现。”

　　制度建设与结构性改革紧迫

　　在万喆看来，眼前局面，虽然存在处罚过轻、上市公司人员道德风险等原因，但更多的还是由于制度不完善导致。

　　包括*ST康得这类极其严重的造假，以及暴风集团这类瑕疵明显的并购活动，都是存在多年的现象，市场上财务造假、审计机构合谋，也表现得非常普遍。

　　“这种机制性的普遍，当然会诱发套利行为。”万喆对时代周报记者指出。

　　在邹俊看来，监管政策随着股市涨跌改变，2015年鼓励增持，限制减持，而由于上市需要支付很高的成本，上市公司股东们自然寻求股权质押套现；同时，对于财务造假等行为又量刑过轻，对于能套现上百亿元的行为，或许仅仅处罚数十万元。

　　“虽然出台了针对股权质押一系列政策，但只是从限制增量，以及限制减持的角度进行控制，而数万亿元的股权质押依然高悬。”邹俊对时代周报记者说。

　　在他看来，2019年上半年股市上涨，只是让股权质押危机暂时得到缓解，但实际上，上市公司董事长、股东们并没能真正把股票赎回来，只要市场一下跌，爆仓风险如影随形。

　　“目前的问题也并不是中国独有，美国、欧洲也是如此，根源在于全球经济下滑，全球经济增长动能不足，企业投资欲望下降。”邹俊对时代周报记者说，“现在最担忧的是，全球是否会真正进入衰退，这种恐慌心理是很明显的。”

　　“在内外压力之下，中国整体的经济结构性改革变得非常重要。”万喆对时代周报记者说。