8月15日，沽空机构Blue Orca发布了一份长达41页的沽空报告，这次的目标是港股上市公司澳优(1717.HK)。

　　资料显示，澳优全称为澳优乳业股份有限公司，主要办公地址位于内地的湖南长沙，经营业务主要包括在中国从事生产、营销及分销婴幼儿营养产品，以及乳制品业(生产设施位于荷兰)等。

　　在这份沽空报中，Blue Orca延续了此前报告的风格，在右上角继续“引经据典”，引用了明代冯梦龙《醒世恒言》第三十五卷的话：江山易改，本性难移。

　　Blue Orca在报告中称，澳优“历史劣迹斑斑”，如今“又开始了财务造假行为”，每股仅值5.78港元。报告质疑该公司“夸大营业收入，误导中国消费者，隐藏成本，并且通过未披露关联方交易让高管们隐秘地谋取私利”，并认为澳优“完全不值得投资”。

　　Blue Orca 8月15日发布的对澳优的沽空报告

　　该报告一出，威力尽显，澳优股价盘中放量跳水，遭遇“断崖式下跌”后紧急停牌。数据显示，截至停牌时，该股股价跌20.11%，报9.73港元，成交额为1.2亿港元，市值缩水至156亿港元，较昨日收盘时蒸发约40亿港元。

　　中国证券报记者数次拨打其在中国总部的电话，以及其在香港的投资者关系联络电话，未获得接听。

　　不过，港股收盘后，澳优发布澄清公告，回应沽空机构杀人鲸做空报告，称董事会强烈否认该报告所载之指控，该等指控并不准确及具误导性。

　　值得注意的是，这份报告是Blue Orca今年以来的第三份做空报告，此前两份分别为今年二月对美股上市公司Corcept医疗和对港股上市公司诺发集团(Mega Expo)的做空，五月底对港股安踏还进行了“口头做空”。而其2018年还做空过港股上市公司、箱包巨头新秀丽以及美股上市公司、电商巨头拼多多。

　　做空报告的五点指控

　　澳优乳业回应：指控并不准确及具误导性

　　1、虚报婴幼儿配方奶粉中国区销售额

　　报告指出，澳优声称其在中国销售的所有婴幼儿配方奶粉产品都是从澳优位于欧洲，新西兰和澳大利亚的自有工厂或者第三方供应商处进口的。然而公开的海关数据显示，澳优进口的婴幼儿配方奶粉数量远低于澳优声称的数量。认为这表明澳优夸大了营业收入和利润。在2016和2017年这两年期间，根据澳优的进口代理商披露的进口额，计算出澳优虚报了52%的中国区配方奶粉销售额。

　　2、误导中国消费者

　　报告指出，佳贝艾特羊奶粉是澳优的旗舰品牌之一，占澳优2018年营业收入的38%。尽管佳贝艾特对欧洲和美国消费者的披露和宣传非常谨慎，但是我们相信有充分证据证明佳贝艾特误导了中国消费者。佳贝艾特中国官网上的文章宣传乳糖不耐受或对牛奶蛋白过敏的婴儿可以使用其配方羊奶粉作为替代品。与之截然不同的是，佳贝艾特在其美国和欧洲网站上却明确警告父母，乳糖不耐受或对牛奶蛋白过敏的孩子不应该使用佳贝艾特羊奶粉。此外佳贝艾特在主要的中国电商平台上虚假宣传其配方羊奶粉中的乳糖来自羊奶，然而却在欧洲和美国市场承认其羊奶粉中的乳糖其实来自牛奶。认为澳优的误导性披露有引起中国消费者抵制的风险。

　　3、低报人工费用

　　报告指出，澳优披露其2017年的工资、薪金、退休金和人工相关费用为人民币4。 84亿元。澳优绝大多数的婴幼儿配方奶粉都是在荷兰生产，工厂都归在荷兰子公司Ausnutria， B.V。 旗下。Ausnutria， B.V。在荷兰监管文件中披露其2017年拥有1225 名全职员工，占澳优披露的2017 年全公司全职员工人数(3092名)的 40%。然而，Ausnutria， B.V。 的荷兰监管文件却显示其 2017年工资、退休金和相关人工费用为人民币4.54亿元(欧元0.595亿)。这表明，尽管 Ausnutria， B.V。 (和其荷兰子公司)的员工人数只占了澳优总员工数的40%，但是其工资、薪金和退休金成本就占了澳优披露的该年全公司合并人工费用的94-96%。澳优剩余60%的员工不可能无偿工作。因此荷兰监管文件表明了澳优很可能低报了人工费用，而澳优的实际盈利水平远低于其披露水平。

　　4、通过云养邦进行虚假交易和利益输送

　　报告指出，澳优的Nutrition Care产品主要是通过云养邦(香港)有限公司(“云养邦香港”)在中国市场进行营销和分销。澳优声称其拥有云养邦香港60%的股权，并且从2016年以来一直将该所谓的子公司并表。2019年7月，澳优宣布以人民币2.36 亿(主要通过增发股票)从澳优高管处收购云养邦香港剩余 40%的股权。然而，香港公司注册文件清楚地显示，截至2018年5 月23 日和 2019年5 月23 日，云养邦香港不是由澳优持有，而是由公司首席财务官王炜华(Wong Wei Hua Derek)100%持有。这不仅说明澳优在对云养邦香港的所有权上说谎，更是说明了2019年7月收购少数股东权益的交易是非法的，因为那些高管实际上并不持有任何云养邦香港的股份。报告认为，这表明该收购实际上是一起为了让公司内部人士中饱私囊的虚假交易，管理层依然可以通过持股该公司获得利益。

　　5、存在企业丑闻及众多未披露关联方分销商

　　报告指出，澳优的历史充斥着丑闻。在审计师(安永)对澳优进行了指控之后，澳优的股票被停牌2年4个月直到2014年8月。随后的调查显示，澳优虚增收入，并且某些高管试图通过篡改公司账簿和记录来掩盖财务造假行为。尽管澳优 CEO 因此下台，但众多与财务欺诈息息相关的高管却仍然高居其位。如今发现证据表明，尽管发生过丑闻，澳优仍继续与公司高管秘密控制的分销商进行未披露的关联交易，这其中至少有1名前高管之前被曝光财务欺诈股东。

　　盘后，澳优乳业发布澄清公告。澳优表示，董事会强烈否认该报告所载的指控，并认为该等指控并不准确及具误导性。公司股份继续停牌。

　　澳优乳业8月15日公告

　　上半年公司盈利增逾六成

　　获国金力挺

　　8月13日，澳优发布了最新的半年报。值得一提的是，在众多奶粉品牌面临生存压力的大背景中，澳优的成交单还算靓丽。

　　数据显示，澳优今年上半年实现收入约31.48亿元，较去年同期的25.82亿元增长约21.9%；净利润约为4.35亿元，同比增长约63.8%。其中，自有品牌的发力收割的销售流量不容小觑。财报显示，上述报告期内，公司自有品牌婴幼儿配方奶粉实现收入约27.29亿元，同比增长31.4%，占公司总收入的86.7%。其中，自有品牌配方羊奶粉销售收入约13.19亿元，同比增长45.3%；自有品牌配方牛奶粉销售收入约14.10亿元，同比增长20.7%。

　　澳优首席财务官王炜华解读业绩数据时表示，预计下半年公司自有品牌婴幼儿配方牛奶粉销售额可实现同比增长30%-35%，羊奶粉下半年可实现同比增长35%-40%。

　　不少券商机构对其前景乐观。如国金证券研报认为澳优核心业务稳健增长，羊奶粉、有机奶粉依然是增长亮点；预测有机奶粉品牌力进一步提升，后续依然有望实现高速增长。此外，新注册配方上市+营养品发力，预计下半年有望实现更快增长。上半年新注册配方并未贡献增量，预计下半年新注册配方将会陆续上市，助推业绩加快增长。

　　中证君查阅了彭博上分析师对澳优的投资建议，8月以来共有七家国际机构给予其买进或跑赢大市评级。综合意见评级方面，买进比例为100%，卖出比例为0。

　　不过，机构评级并未提振投资者信心。早在7月31日，澳优便发布了半年报盈喜，但仍没能阻止其股价的下行。为何市场对其看起来不错的业绩不买账？

　　有分析称，澳优的业绩主要靠单个爆款产品支撑，对其依赖较大，然而其业绩担当并没有太高的护城河，竞争优势很容易被取代，澳优从众多的奶粉竞争者中突围将变得更加困难。

　　此外，还有分析认为，澳优股价连续回落的原因也离不开其远超同行的高估值。数据显示，自2019年初的低点至7月中下旬的高位，该股股价已经狂飙了逾200%。而Blue Orca在做空报告中也指出，澳优目前的市盈率高达 30倍，而这种高位的增长估值倍数只适用于企业治理最优秀的公司。暗示澳优严重被高估。

　　此前曾沽空拼多多、安踏等

　　2018年5月，Blue Orca 发布了一份针对新秀丽的做空报告，列举了新秀丽估值不合理、抬高收购价虚增利润及CEO学历造假等六大“罪状”。报告发出后，新秀丽股价便直线跳水，盘中一度大跌超12%，随后紧急停牌，停牌时报30.70港元，跌幅近10%，两天蒸发市值102亿港元。此次被做空后，新秀丽股价一路低迷，未见大起色。从去年5月24日至今，新秀丽股价一直未能回到被狙击前的34.39港元(当日开盘价)。

　　同年7月，Blue Orca第二次出手，将做空矛头直指纳斯达克上市公司万国数据。在报告中，Blue Orca称万国数据通过抬高未披露相关方收购交易的收购价的方式，给公司内部人士带来了至少6.96亿元人民币的收入，认为其股价或将轻松归零。该股应声下跌37.2%，市值蒸发110亿美元。但随后不久，其股价开启了强势反弹之旅。虽然其间经历大幅震荡，但其股价如今已经回到做空前水平。

　　随后的11月，Blue Orca还将拼多多作为做空标的，指拼多多存在虚报收入和GMV，并低报了人员成本和净亏损。然而，这次做空并没有灵验，在报告发布之后，拼多多股价盘初虽然小幅跳水，但随后大幅拉升并涨超10%。报告发布后三天，拼多多股价累积上涨超20%，当时不少做空拼多多的机构均已爆仓。

　　值得注意的是，Blue Orca还曾“口头做空”过安踏。今年5月底，“杀人鲸”Blue Orca的创始人Soren Aandahl在香港一个论坛上指出，安踏股价应最多下跌34%，认为公司应该存在企业管治折让。安踏股价一度急挫逾10%，但尾盘上演V型走势跌幅收窄。安踏当时表示等待沽空机构全份报告内容，但时至今日也没等来Blue Orca的正式报告。

　　不过，安踏却跟浑水等大空头做了几场交锋。浑水的几份做空报告并未明显给其股价带来负面影响，安踏股价还在做空声浪中“愈挫愈勇”，并于7月连续刷新历史新高。

（文章来源：中国证券报）