恒力石化于 8 月 9 日发布 2019 年中报，实现营收 423.3 亿元，同比增 60.0%，实现归母净利润 40.2 亿元，同比增 114%，按照 70.39 亿股的最新股本计算，对应 EPS 0.57 元，其中 2019Q2 实现营收 272.8 亿元，同比增长 83.5%，实现归母净利润 35.2 亿元，同比增长 351%，且环比大幅增加 595%，业绩大超预期，我们上调公司 2019-2021 年净利预期分别至 114/168/194 亿元，对应 EPS 1.61/2.39/2.75 元，上调至“买入”评级。

　　炼化项目投产贡献业绩

　　报告期内，公司炼化一体化板块投产，并于 6 月初转固 58%，对应固定资产 325 亿元，实现化工品销售 226 万吨，成品油销售 44.8 万吨，销售均价分别为 4088/4492 元/吨，炼化分部实现营收 164.7 亿元，实现净利 13.6 亿元，公司 2019 上半年新增折旧 2.3 亿元，2019Q2 新增利息费用 1.5 亿元，大部分来自炼化项目。我们预计 2019Q3 公司将转固剩余部分资产。

　　PTA 高盈利贡献业绩，聚酯板块价差平稳

　　报告期内公司石化分部板块实现营收 217.7 亿元，同比增 10%，其销量 292 万吨(含贸易量，不含自用)，同比持平，平均售价(不含税，下同)5492 元/吨，同比上涨 10.7%，根据 Wind，2019H1 PTA-PX 价差(中国 CFR) 为 164 美元/吨，同比上涨 11.6%，其中 Q2 为 203 美元/吨，公司石化板块 2019H1 实现净利 18.3 亿元(YoY 67%)；聚酯方面，上半年实现营收 121.9 亿元，同比上涨 4.3%，销量合计 128.8 万吨，同比增长 8.6%，其中民用长丝/工业长丝/聚酯切片均价分别为 9994/10767/6716 元/吨，同比下滑 3.8%/13.7%/4.9%，实现净利 6.8 亿元(YoY -24%)。

　　炼厂持续降本增效，乙烯及 PTA-4 项目有望进一步优化结构

　　2019 下半年，公司炼厂将实现完整效益，且 PTA-4 及 150 万吨乙烯项目亦将于 Q4 逐步投产。投产后，炼油板块约 900-1000 万吨产品可内部消化，节省运输费用，并在能耗上有所优化。我们预计将贡献显著盈利增量。据百川资讯， 8 月上旬华东地区 PTA 报价已下滑至 5170 元/吨(含税)，较 7 月高点下跌 25%，价差亦明显收窄至 600 元/吨左右，我们预计后续下行空间不大。

　　上调至“买入”评级

　　恒力炼化一体化项目及乙烯项目将于 2019 年逐步投产，且公司在经营优化后生产成本持续下降，目前炼油/化工板块景气整体低位，结合公司中报业绩情况，我们上调公司 2019-2021 年净利润分别至 114/168/194 亿元(原值 85/125/143 亿元)，对应 EPS 1.61/2.39/2.75 元，结合可比公司估值水平(2019 年 9 倍 PE)，及公司未来业绩增长情况，给予公司 10-11.5 倍 PE，对应目标价 16.10-18.52 元(原值 15.77-18.19 元(除权后))，上调至“买入”评级。

　　风险提示：油价大幅波动风险，建设进度低于预期风险。

（文章来源：华泰证券）