因董事长王振华身涉极其恶劣的案件，中国排名第八的开发商——新城控股(行情601155,诊股)被迅速拖进了风暴中心。新城系三家上市公司遭到“股债双杀”，包括A股上市的新城控股、H股上市的新城发展（1030.HK）、新城悦（01755.HK）。短短三个交易日，三家上市公司合计蒸发市值逾400亿元。其中，新城控股缩水幅度最大，数额接近180亿元。

　　尽管新城控股极力强调王振华涉案是“个人原因”，但毕竟是老板摊上大事，对上市公司的影响在所难免。当然，如果是一家质地良好的公司，就算一时遇到什么突发事件，股价迟早也会涨回来。但如果是一家外表光鲜，实则不堪一击的公司，细微小事或许就能点燃导火索导致全盘崩塌。

　　那么，新城控股底色到底如何？长江商报记者梳理其财报发现，这家外表光鲜，内在却危机重重的房企，即便没有此次黑天鹅，或许最终结局也好不到哪里去。

　　简单来说，在利润方面，新城控股运用了投资性房地产公允价值变动收益、利息资本支出以及新会计准则的影响等手段对利润进行了适当的调节，注水约34亿。这些手段，引发了监管层的注意。2019年4月初，上交所连发长达7页的事后审核问询函，质疑其利润虚增、关联交易涉嫌利益输送等。随后，新城控股公告回应监管层问询。这份43页的回函内容，在监管规则允许之内，展现出超高财务会计技巧，但也暴露出新城控股百亿利润下的水分。

　　今年一季度，新城控股已显露疲态，营业收入43.30亿元，同比下降16.39%，净利润207亿元，较上年同期下降42.63%，扣非净利润1.66亿元，同比下降52.15%。

　　更令人担忧的是，如果新城控股今年盈利能力大幅下降，在王振华事件冲击下，临危受命接班人、王振华之子王晓松，要想顺利度过百亿债务危机实属不易。

　　改用公允价值计量，利润调节迹象明显

　　这似乎看上去是一家很美的公司。

　　作为发家于常州的房企，新城控股赶超同行的速度超乎异常——销售额连年翻倍，2018年突破2210亿元，一跃进入全国房企十强，排名第八位。

　　不过，新城控股在较为稳重的投资者眼里，却不是个好标的。在一些头部券商研究员看来，新城控股是激进的“骗子”。他们认为，新城控股的排名可以从第二十位上蹿至第八的背后，是超高的财务技巧以及野心。

　　近年来，随着新城控股大举扩张，其账面上的净利润也在急剧增长。2016年至2018年，公司实现营业收入279.69亿元、405.26亿元、541.33亿元，同比分别增长18.67%、44.89%、33.58%，对应的净利润（归属于上市公司股东的净利润）为30.19亿元、60.29亿元、104.91亿元，同比增幅为64.42%、99.68%、74.02%。同期，扣除非常性损益的净利润为25.45亿元、50.02亿元、75.97%，增幅为105.07%、96.51%、51.87%。

　　利润堪称高速增长，尤其是去年，净利润猛增44.62亿元。新城控股盈利能力真的如此强吗？

　　长江商报记者发现，至少在去年，公司净利润存在注水迹象，或者一定程度上来自财务运作。

　　从新城控股2018年利润表数据看，净利润122.09亿元，同比大增95.02%，其中，公允价值变动收益27.85亿元，投资收益22.67亿元，两者金额占净利润的41.38%。

　　其中，去年新城控股的投资性房地产公允价值变动收益为28.09亿元，同比增长209.02%，占净利润的26.78%。

　　投资性房地产公允价值变动收益翻倍增长令人吃惊，引发交易所关注，并发函问询。公司解释称，投资性房产主要为综合性购物中心——“吾悦广场”，是自主投资、开发、建设并运营的商业地产项目，属于重资产投资。去年，新完工的重资产模式运营的吾悦广场共18座，公允价值变动损益为14.64亿元。

　　由此可见，并非是新城控股投资的房地产增值了，而是将建成的商业楼盘改用公允价值计量，以此增加账面上的利润。

　　年报显示，去年初，新城控股完工投资性房地产151.92亿元、期末为318.39亿元，当期变动166.47亿元，影响当期利润总额21.49亿元。

　　长江商报记者梳理上市房企发现，去年，万科、保利、绿地等大型房企对投资性房地产则采用成本法计量。

　　合联营企业转子公司获6.77亿收益

　　或为了增加净利润，在对关联公司并表方面，新城控股也动了心思。

　　在上交所问询函中重点提及，新城控股对多家持股比例超过50%的合（联）营企业未被纳入合并报表，相反，一些持股比例不到50%的合营企业却通过协议约定方式纳入合并报表，令人不解。

　　新城控股旗下共有600多家参控股子公司，可谓是儿孙满堂。2018年，新城控股的投资收益为22.67亿元，同比增长321.02%。其中，合营、联营企业转子公司带来了6.77亿元投资收益，占公司2018年归母净利润的6.45%。

　　值得关注的是，当年新城控股合营、联营转子公司的企业共有8家，其中南京新城创锦房地产有限公司（简称“南京创锦”）最有意思。南京创锦2015年11月25日成立，发起股东是南京新城万嘉房地产有限公司，100%控股，法人代表是新城控股董事长王振华。当年这家公司纳入合并报表，亏损78.71万。

　　2016年6月28日，南京德顺房产开发有公司闪亮登场，它向南京创锦增资2亿，占股29.85%，南京创锦摇身一变，从新城控股的子公司变成了合营公司，不再纳入合并报表，而当年这家公司亏损了1345万元。

　　2018年11月15日，新城控股耗资2.238亿元，从南京德顺手上买回南京创锦29.85%的股权。这时，南京创锦又由合营企业变为了新城控股的子公司。

　　与新城控股来回倒腾南京创锦的南京德顺，目前还参股了南京新城万博房地产开发有限公司（持股30%）及佛山鼎域房地产有限公司（持股30%），而新城控股分别持有这两家公司剩余各70%股权，但新城控股将这两家公司作为合营企业核算。

　　在新城控股的财报上，南京创锦经历了从子公司到合营企业，又从合营企业到子公司的角色转化，这是新城控股的经营需要。在2018年从合营企业转为子公司时，南京创锦的净资产评估增值了20244.79万元。

　　借钱利率8%高于市场融资成本

　　天眼查数据显示，王振华旗下公司共有194家，其中担任法定代表人共56家，担任股东的9家，担任高管的185家。最有名的关联企业，莫过于他旗下的三家上市公司，三家公司之间是否存在关联交易？

　　对此，在上交所的问询中，一笔看起来“不合常理”的关联交易被提出质疑。

　　根据年报披露的公司财务融资情况，2018年期末融资总额达704.8元，整体平均融资成本为6.47%。然而下面还有一行小字附注：“本公司应付关联方新城发展及其子公司计息款项为22.22 亿元，利率为8%。” 新城发展是公司的间接控股股东，实际控制人也是王振华。

　　对于新城控股来说，找股东借钱的利率高达8%，比公开市场上融资利率还要高？

　　如此“冤大头”的关联交易为何还要做？既然公开市场融资成本为6%，为何不全部在公开市场上完成融资？上交所也关注到这一个不合常理的关联交易，要求公司解释“关联方借款利率高于平均融资成本的原因，是否存在侵害公司利益的行为。”

　　公司回应道，2018年度公司向非关联方借款的利率区间为4.50%-10.54%，而新城发展8%的借款利率依然在这个范围内。公司强调，上市公司向关联方借款无需抵押担保、资金使用灵活，借款利率与外部借款利率相当，不存在损害上市公司利益的行为。

　　不过，在2018年新城控股新发的17笔债券、票据等产品，没有一笔利率达到8%。发行的四笔美元债，利率最高的也仅为7.5%。

　　一家上市公司为何愿意多付利息？还是另有隐情？关联交易本来就是一个相对灰色的领域，需要遵守严格的信息披露条例。公司在问询函中解释，该交易已经通过了董事会和股东大会，并在指定媒体上完成了信息披露要求。

　　百亿债务悬顶，一月新增借款79亿

　　新城控股能跻身房企前十，除挖空心思增加利润外，与其高杠杆扩张密不可分。

　　2015年底，新城控股还是一家年销售额约200亿元的中小房企，负债尚不到600亿元。而到去年，年销售额超过2200亿元，负债总额2793.62亿元。2015年至2018年间，新城控股的资产负债率从79.54%上涨至84.57%；净负债率在2015年末时仅为43%，2016年、2017年则快速攀升至80%左右，2018年中期甚至一度达到100%。

　　截至今年一季度末，新城控股借款余额约为888.72亿元，较2018年末借款余额727.05亿元增加161.67亿元。而到4月末，借款余额达到967.68亿元，占2018年末经审计净资产509.57亿元的47.22%。前4个月中，银行贷款净增148.03亿元，发行债券及债务融资工具净增49.94亿元。

　　由此推算，仅在今年4月，借款就新增了78.96亿元。而截至今年一季度末，新城控股一年内需偿还的债务合计为133.65亿元。

　　然而，随着王振华犯案，无论是二级市场股价还是新城控股自身业务，都将受到影响。再加上百亿即将到期的债务、百亿“注水”的净利润，扑朔迷离的关联交易，这一切都给新城控股的发展蒙上一层阴影。

　　不过，故事还远远没有结束：新城控股能否度过此次难关？临危受命的接班人能否化解危机？这一切都需要时间来回答。