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顶尖财经网(www.58188.com)2019-7-26 6:06:24讯：
中公教育:六问六答探究行业趋势和公司增长
类别：公司研究 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：鞠兴海,邵璟璐 日期：2019-07-25
① 赛道:公职类招录情况对培训赛道景气度的影响? 从招录端看, 近年来受机构改革和事业单位编制改革影响公务员和事业单位招录有所下降。我们认为,公职类岗位报考人数并非与招录人数呈线性相关,更多与招录岗位要求、经济环境息息相关(在经济下行周期中报考意愿尤为旺盛)。另一个核心假设参培率则与招录和报考比(即当年考试通过率情况)紧密相关,但实际参培率的年度动态变化难以监测和量化。而长期来看,基于公职类岗位招录竞争激烈、通过率低的属性,供给创造需求的参培特性将持续演绎,在此背景下参培率提升趋势较为明确。 测算整体公职市场规模 2022年达到 340亿元(包括考研市场则在 550亿左右) 。
② 线下:网点持续下沉是否可行,下沉理论空间几何? 由于中公教育的网点主要承担销售职能,扩张模式较轻,因此中公教育网点呈现扩张速度更快、数量相对领先、低线城市渗透率较高的特点。以省为单位,对中公的网点扩张空间进行测算:公司整体网点下沉仍有一倍左右的理论空间,若考虑部分地区对公职类岗位的报考偏好较弱,预估网点可到 2000家左右规模(截至2018年底公司官网网点 1200家左右)。
③ 线上:在线培训市场增长,是否会线下市场造成冲击? 在线公考市场的主要参与者包括粉笔公考、腰果公考等多家培训机构,在线公职培训作为线下机构的有力补充,渗透率或已达较高水平, 根据中公、华图、粉笔线上用户数据测算公职类线上渗透率在 30%左右。我们认为, 线下机构作为目前的主要授课形式仍有不可替代的优势, 核心竞争的依然是教研体系和产品,中公教育拥有快速迭代的教研体系、线下渠道资源和管理能力积累、线上布局兼备,在未来的市场竞争中具备显著优势。
④ 利润率:如何拆解公司利润率提升的空间? 2019-2021年伴随新业务快速发展,公司净利率将呈现稳中上行的趋势(17-18%),主要弹性来源于品牌效应和渠道体系效率提升带来的销售费用率下降,以及规模效应下管理费用率下降。 更长期来看,伴随新业务成熟,教研体系效率进一步兑现,研发费用率望下降,叠加双师或带动毛利率上行,预估成熟净利率 20%左右。
⑤ 收入:协议班通过率下降、 培训人次增加的影响? 协议班是主要收入增量贡献, 主要通过报名人数增长实现(由于公职类考试通过率较低)。 而笔试通过率对协议班收入确认金额影响较弱,可通过调整退费率对冲。
⑥ 如何看待收入确认的季节性? 公司核心业务对应的考试时间集中在上半年,考虑到培训提前,且协议班不可退部分的收入也会在完成培训后确认,因此Q3和Q4是主要现金流和收入确认周期。上半年收入占全年的38-40%。
投资建议。 公司定位职业培训市场龙头品牌,其在公职考试培训领域积淀的规模化教研体系建设、全直营网点渠道布局、多元化产品结构是其未来成长的三大护城河。 职教培训市场依然存在较多处于快速成长期、仍待整合的细分赛道,中公有望凭借规模及品牌优势享受行业红利,持续抢占市场。维持2019/20年净利预测值 16.24/21.49/27.22亿元,同增 41%/32%/26.7%,对应 EPS 0.26/0.35/0.44元,现价对应 2019PE 53倍。基于标的稀缺性及多赛道成长性,维持买入评级。
风险提示: 招录政策变化风险;公务员培训市场寡头格局下价格战升级;新增业务扩张不及预期;线上流量成本高企。
益生股份:鸡苗涨价增厚公司业绩,猪价上涨有望带动景气延续
类别：公司研究 机构：东北证券股份有限公司 研究员：李瑶 日期：2019-07-25 事件:公司发布2 019 年半年度报告。2019 年上半年公司实现营业收入14.46 亿元,同比增长188.07%;实现归属于上市公司股东净利润9.04 亿元,同比增长2688.67%。
行业景气度延续,带动鸡苗价格大幅上升,增厚公司利润。预计上半年公司销售商品代鸡苗1.5 亿羽、父母代鸡苗300 万套,销量与去年同期基本持平。但是,受2015-2018 年引种量持续维持低位导致白羽肉鸡行业产能收缩、行业景气度延续影响, 2019 年上半年烟台地区白羽肉鸡商品代苗销售均价约为7.6 元/羽,同比增长174.40%,鸡苗只均销售净利润达到5 元/羽;父母代苗销售均价约为65.18 元/套,同比增长93%,每套父母代鸡苗净利润约47 元,公司父母代、商品代鸡苗价格销售价格显著上升,带动公司利润大幅增长。2019 年上半年公司产品销售毛利率达到65.13%,比一季度增长3.13 个百分点,比去年同期增长43.92 个百分点;销售净利率达到62.40%,比一季度增长3.88 个百分点,比去年同期增长56.21 个百分点,公司销售毛利率、净利率均达到上市以来最高水平。由于鸡苗价格上涨超预期,我们将2019、2020 年鸡苗销售均价由6 元/羽、4 元/羽上调至6.5 元/羽和5 元/羽。
并购益春种禽,产能稳步扩张。2019 年7 月16 日,公司发布公告,拟使用自有资金以收购山东春雪食品有限公司的全资子公司烟台益春种禽有限公司100%股权以及春雪食品对烟台益春享有的债权的方式,收购春雪食品原有的8 个种鸡场、1 个孵化场及相关资产。益春种禽以销售商品代鸡苗为主营业务,收购益春种禽后,预计公司2019、2020 年商品代鸡苗销售量有望达到3.2 亿羽和年3.4 亿羽。未来公司将继续寻找优秀种鸡场,通过并购扩大产能。
非洲猪瘟背景下鸡肉对猪肉替代效应有望显现。截至2019 年6 月,我国生猪存栏量同比下降25.80%,能繁母猪存栏量同比下降26.70%,生猪产能去化明显。预计2019 年下半年,我国生猪供应量将出现明显紧缩。鸡肉对猪肉的替代效应有望逐渐体现,拉动鸡肉需求量的上升。
风险提示:国际贸易政策风险,动物疫病风险。
威华股份:稳固下游核心客户,归母净利润同比上涨
类别：公司研究 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：李斌,邱乐园 日期：2019-07-25 发布 19年中报,归母净利润同比上涨
公司于 7月 23日发布 19年中报: 2019年前两个季度共实现营业收入 10.60亿元,同比下降 5.55%;实现归母净利润 0.61亿元,同比增长 5.76%;扣非后归母净利润 0.58亿元,同比增长 28.52%;基本每股收益为 0.11元,加权 ROE 为 2.77%。公司业绩不及我们此前预期,我们预计后续公司锂盐产品持续放量,维持增持评级,预计 2019-21年 EPS 分别为 0.32、0.44、0.61元。
锂盐业务稳步发展,营收同比增长
据 19年中报,19H1归母净利润为 0.61亿元,低于公司披露的 19H1业绩预告下限 0.65亿元。报告期内,公司林木业务营收同比下降主要系林木销售减少所致;稀土业务营收同比下降主要因避免稀土产品价格波动过大增加经营风险而主动控制稀土贸易业务所致;锂盐业务营收同比增长主要系产能释放销售增加所致,但由于锂盐价格大幅下跌等市场因素,毛利率同比大幅下降约 40pct 至 19.30%。
收购上游优质资产,稳固下游核心客户
据 19年中报,19年 5月底,公司披露了修订后的资产重组报告书,目前重组申报材料已报送证监会并获得受理。奥伊诺矿业目前正在积极建设中,预计将于 19年 11月前投产,届时公司锂盐业务的生产原料将得到有效保障,通过产业链的向上延伸,实现较好的业务协同效应。据公司公告,19年 6月 15日,公司与巴莫科技签署了 8.43万吨锂盐产品供应的战略合作协议。目前公司已经与美国雅保、巴莫科技、容百科技等行业企业建立合作关系。我们认为公司近期与巴莫科技签订长期合作协议,锂盐下游客户具备较好保障。
锂价已接近底部成本区间,预计下跌空间有限
据 Wind,至 19年 7月 23日,国内电池级碳酸锂价格为 7.45万元/吨,较18年高点下跌超过 50%,当前价格已经逐渐接近成本线附近(据 CRU 统计约 6万元/吨) ,我们认为继续下跌的空间有限。我们认为在价格低迷的背景下,部分高成本产能存在出清的可能,且低价也将阻碍长期新增产能的投资和建设,在此背景下低成本的优质锂矿资源将占优势。
锂盐项目产销有望持续提升,维持增持评级
由于碳酸锂价格下跌, 锂盐业务毛利率大幅下降, 下调盈利预测, 预计 19-21年营收 33.02、36.99、47.06亿元,归母净利润 1.74、2.34、3.24亿元,净利润较此前下调幅度为 24%、27%、20%。按天齐锂业吨市值储量(0.77万元/吨)的 60%-70%折扣, 公司锂辉石资源储量折算碳酸锂权益量为 68.55万吨,对应的锂业务市值区间 31.71-36.99亿元;磁材由于波动过大暂不考虑估值;人造板按照19年预计权益利润1.19亿元, 参考可比公司均值12XPE给予 19年 PE12倍,对应 14.28亿元。合计市值区间为 45.99-51.27亿元,对应目标价为 8.60-9.58元(原 11.13-12.95) 。维持增持评级。
风险提示:人造板业务盈利不及预期;锂矿审批、锂盐项目开工、原料供应进度不及预期;锂价下跌超预期。
生益科技2019年半年度快报:业绩大超预期,5G推动新成长周期
类别：公司研究 机构：国信证券股份有限公司 研究员：欧阳仕华,唐泓翼 日期：2019-07-25 19H1扣非净利润同比+23%, 19Q2扣非净利润+59%, 大超市场预期
公司 19H1营收 59.73亿元,同比增长 2.85%,归母净利润 6.29亿,同比增长 18%,扣非净利润 5.92亿元,同比增长 23%。 19Q2实现营收 32.28亿元,同比增长 9%,归母净利润 3.80亿元,同比增长 34%,扣非净利润 3.68亿元,同比增长 59%。
公司上半年净利润增速较快,且快于营收增速,预计主要由于 Q2公司高附加值产品增速较好,且下游国内大客户由于贸易战因素,而将部分订单加速转移至公司,因此公司高毛利产品显著提升,带动公司盈利能力提升。
Q2净利率提升, 高频高速覆铜板加速产能释放, PCB 业务增长较好
Q2净利润率为 11.72%,同比提升 1.5个百分点,环比提升近 2个百分点。我们认为公司高频高速覆铜板增长超出预期是带动净利率提升的核心原因,南通高频产线 19年起产能较快释放,叠加下游大客户将高频产品订单从海外供应商转至公司, 因此公司高频产品供销两旺, 测算公司 Q2起高频高速产品月营收有望超 1亿。 同时子公司生益电子营收及利润释放较好,主要来自大客户对 5G 及通信类需求显著提升,测算净利润同比增长 100%。 两者共同推动公司 2季度利润大幅增长。
自主创新,高频产品突破海外垄断开启公司从周期走向成长
公司在高频高速领域已布局十数载,率先打破海外公司在高频产品领域的垄断,从而实现国产替代。 19年公司南通工厂高频产线正式投产运营,将形成年产能 150万平米,目前已经获得了知名终端厂商认证且开始大批量供货。
公司在高频高速产品的突破是典型的产业升级。新产品将使得公司盈利能力大幅提升。
因此 5G 时代, 公司已不再是简单的周期性公司, 而是通过产业升级进入加速成长期。
覆铜板优质龙头, 5G 值得期待, 给予买入评级
公司 19Q2ROE 达 9.70%, 环比较快提升, 显现较为出色的盈利能力。 公司作为内资覆铜板龙头企业,随着 5G 商用加快,公司布局的高频覆铜板项目有望迎来爆发性增长需求, 我们小幅调高盈利预测, 预计 2019-2020净利润 12.90/16.23亿元 (原11.76/14.93)亿元, 同比增长 29%和 26%, 对应 PE 25/20倍,给予 买入评级。
风险提示
PCB 行业景气度不及预期
梅花生物:味精价格持续改善,小品种氨基酸贡献业绩增量
类别：公司研究 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：黄付生,孟斯硕 日期：2019-07-25 事件:
公司 2019年 1H 实现营业收入 69.80亿元,同比增加 11.01%,归母净利润 6.64亿元,同比增长 41.40%。 其中 Q2实现销售收入 36.4亿元,同比增长 18.2%,归母净利润 3.22亿元,同比增长 45.37%。
味精价格小幅上涨,改善盈利水平受行业开工和环保政策的影响, 2018年 10月底以来味精价格止跌反弹, 公司味精产品收入、 利润有明显改善。 截止 6月底, 40目大包味精成交均价在 8500元/吨左右,与去年同期相比均价同比上涨 25%左右。受益于味精价格的上涨,味精及核苷酸实现营业收入 28.68亿元,同比增加 18.72%。
下半年受行业检修、环保安检、需求变化、企业心态、年末回款、物流运费变动等因素的影响,预计味精价格仍将偏强运行,成为今年公司盈利能力最强的板块。
小品种氨基酸中, I+G 价格持续上涨,对业绩有较明显贡献。 由于 I+G 生产过程中产生大量废水, 2017年开始国内 I+G 的行业开工率因为环保因素而受到限制, I+G 产品因而开始涨价,价格从 2018年年初的 60多元/公斤上涨到今年上半年超过 100元/公斤。受益于涨价,公司 I+G 上半年销售量几乎没有增长,但是收入同比增长 32.07%。
饲料类氨基酸价格下行,氨基酸产能释放受猪瘟疫情影响, 国内生猪存栏量有较大的下降,导致下游采购需求寡淡,叠加苏氨酸和赖氨酸行业产能集中释放,饲料类氨基酸价格下行。今年上半年,赖氨酸盐酸盐( 98%赖氨酸)平均市场价格同比下降 12%,赖氨酸硫酸盐( 70%赖氨酸)市场价格同比下降 4%,产品利润被大幅挤压,部分厂家出现阶段性亏损。
苏氨酸市场延续 2018年走势,产品价格进一步探底,至 3月下旬因部分厂家难抵业绩压力,报价上调至 8.4元/KG,市价小幅反弹后回落至 8元/KG,与 2018年上半年相比,产品价格同比下降 19%。
今年上半年, 动物营养氨基酸类产品营业收入 30.22亿元,因赖氨酸、苏氨酸产品价格不振,毛利率下降 10个百分点左右,赖氨酸、苏氨酸价格同比分别下降了 7%、 19%。 目前饲料类氨基酸产品价格已经使得部分厂家出现亏损,预计下半年价格下行的空间不大。
公司白城基地已于 2018年 12月底建成投产试车, 产能利用率达90%以上。 白城基地投产后,公司年产赖氨酸 70万吨,在氨基酸产业领域的竞争实力得到进一步加强,公司已成为全球最大的赖氨酸生产
企业之一。
玉米价格略有上涨,毛利率水平整体稳定玉米是公司主要原材料, 上半年玉米价格呈 V 型走势, 全国玉米均价 1850元/吨,环比上涨 1.2%,同比上涨 1.5%。 预计 2019年下半年玉米供给缺口增大,玉米价格仍会小幅上行,赖氨酸、苏氨酸等产品成本压力会较大。
为了应对玉米价格上涨,企业增加了对原材料采购价格的锁定,2019H1公司预付款增长近一倍,达 1.9亿元,主要为增加原材料的采购。
从产品毛利率来看, 玉米成本的上涨对毛利率影响并不明显,2019Q2毛利率为 24.24%,环比下降 2个百分点,但是同比仍有 0.27个点的提升,主要是受益于味精等产品价格的提升。
盈利预测从当前价格推测,下半年味精价格整体稳定上行,呈味核苷酸需求仍比较旺盛。由于非洲猪瘟带来的去库存影响,苏氨酸、赖氨酸产品价格可能会持续低迷一段时间,小品种氨基酸仍将成为 2019年盈利的支柱产品。
公司于 2018年 7月实施了限制性股票激励计划,激励计划设定了2018年-2020年实现的营业收入分别不低于 122亿元、 145亿元、 170亿元,或 2018年-2020年实现的归属于母公司净利润分别不低于 10亿元、 12亿元、 15亿元。
我们认为今年完成股权激励目标是大概率事件,判断 2019年公司实现营业收入 142.52亿元,同比增长 12.68%,归母净利润 12.58亿元,同比增长 25.62%, EPS0.40元,当前股价对应估值 12倍,考虑到公司为味精及氨基酸行业龙头企业,给予 16倍合理估值,目标价 6.4元,给予买入评级。
风险提示玉米等原材料价格上涨较大,宏观经济波动带来下游需求变化较大,公司管理出现瑕疵等。
广联达:云飞雷动,决胜造价施工
类别：公司研究 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：郭雅丽 日期：2019-07-25 云飞雷动,决胜造价施工
目前,公司看点主要集中在造价、施工两大核心业务上, 2018年营收分别占到 70.83%、 22.68%。造价业务方面,公司 SaaS 转型进展优异,我们认为到 2021年,公司云服务收入有望占到造价业务收入的 80%左右,估值将逐步由 PE 向 PS 过渡;施工业务方面, 潜在市场空间是 2018年造价业务的近十倍而目前整体行业渗透率还不高,我们认为凭借公司在工程信息化的龙头地位,施工业务板块有望进入高速发展期。我们预计公司 19-21年实现归母净利润 3.85/5.48/8.47亿,短期内公司估值偏高,下调评级至增持。长期来看,我们看好 21年完成云化转型后的长期价值提升。
BIM、智慧工地、数字企业三者融合,施工业务空间广阔
项目管理水平+BIM 工具运用是公司把握施工业务的关键。公司希望通过其施工信息化产品让每一个工程项目降低成本、提高效率,而人员、材料、进度、质量、安全这五个方面的管理成效是衡量项目成功的硬核因素。
2014-2018年业务收入复合增速高达 68%, 2018年智慧工地等产品已经逐渐整合到 BIM 核心产品中,通过把施工业务各个产品之间的数据进行连接和打通,打造平台+模块。考虑到目前该市场渗透率还较低,成本端压力倒逼行业利用数字化手段提质增效, 假设未来施工信息化渗透率 50%,龙头厂商广联达达到 10%的市占率,空间为 2018年造价业务的 2倍以上。
云化进度略超预期,造价业务转型左侧静待拐点
自 2017年在湖北、云南等 6省计价软件转型试点以来,公司造价业务 SaaS转型进展顺利, 2018年第一批地区开始进行算量软件转型,并将范围扩大至 11个省市。 2018年公司云服务收入 3.7亿元,占造价业务总收入的17.99%。今年包含北上广深在内的重点区域全面云化转型,我们预计截至年底,造价业务总体完成 50%的用户转化。但同时,由于 2019年新增转型区域收入占比高,受停止 License+升级收费的影响,全年收入利润回落概率高。考虑到云转型有助于实现盗版用户转化、提高付费渗透率、提高客单价等效果,相较 2018年,1-2年内造价业务有望打开超 50%收入空间。
海外案例研究:美股成熟 SaaS 公司转型之路
参考 Adobe/AutoDesk 的云转型之路,我们认为从传统软件到 SaaS 公司,需经历四个阶段,对应不同的估值模式:转型前( P/E 估值)、转型阵痛( P/E冲高,估值逐渐向 P/S 切换, P/S 倍数稳步提升)、业绩回暖(收入增长加速,P/S 保持稳定,估值以 PS 为主)、成熟 SaaS(完全切换至 SaaS 公司, 以P/S 估值)。我们预计 21年广联达将处于第三阶段,完成 PE 至 PS 的切换。
盈利预测与投资建议
我们预计公司 2019-21年分别实现归母净利润 3.85/5.48/8.47亿元,当前股价对应 PE 分别为 95/67/43倍。可比公司 19年平均 70倍 PE,短期内公司估值偏高,下调评级至增持。由于公司 21年有望基本完成造价业务云化转型,不改我们对于公司长期价值的看好。
风险提示:云转型不及预期;宏观经济持续下行;科技股估值回调。
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