顶尖财经网(www.58188.com)2019-7-17 9:03:26讯：

　　前言

　　一个令人“欣喜”又“不安”的事实，就是眼下创业板公布了2019年的中报业绩预告。

　　令人欣喜的是，从表面上看2019H1创业板预告业绩增速为-1.58%，Q2单季度为9.39%，环比Q1(-13.41%)明显修复，验证了我们此前专题报告《为何我们认为创业板Q1预告业绩增长“虽负犹荣”？201904》中提出的观点：2019年创业板业绩修复将是大概率事件，单季度业绩将呈现逐季回升趋势。在经历2017-2018年连续两年业绩滑坡以后，投资者似乎闻到了创业板基本面有“涅槃”的味道。

　　但是，令人不安的是，在剔除温氏和乐视之后，2019H1创业板预告业绩增速进一步回落至-3.75%，Q2单季度也转为负增长0.83%。在去年及同期Q2单季度大幅负增长的背景下，创业板(剔除温氏乐视)的增速依然没有恢复正增长，确实会让部分投资者有些介意。

　　因此，面对2019年创业板中报业绩预告，是应该更“欣喜”还是更“不安”？这将是本文重点探讨的问题。具体而言，我们将从以下三个问题入手，尝试尽量细致客观地为广大投资者还原创业板的业绩真相。

　　1、2019年创业板中报业绩预告，哪些现象值得欣喜？

　　2、2019年创业板中报业绩预告，哪些现象使人不安？

　　3、面对未来创业板基本面，眼下是应该更“欣喜”还是更“不安”？

　　正文目录如下：

　　正文

　　1.2019年创业板中报业绩预告，哪些现象值得欣喜？

　　第一个不得不承认的事实是，Q2单季度创业板预告业绩增速确实环比Q1明显修复，也验证此前我们的观点。

　　这点也可以从创业板相对偏高的预喜率数据中得到侧面验证。从目前已经披露的业绩预告来看，2019年中报业绩预告创业板预喜率最高，为58.77%，中小板和主板预喜率分别为53.19%和43.48%。(一般而言，前期披露的上市公司预告业绩增长情况要好于后期披露的。因此，创业板和其他板块之间的预喜率差距有可能进一步拉大。)

　　进一步，从中报业绩预告增速的分布来看，以创业板为代表的成长行业逆周期和弱周期性质得到一定体现。从目前披露的业绩预告来看，主板有近一半的企业预告业绩增速超过50%，而利润增速小于50%的企业也达三成；中小板企业预告业绩增速大于50%的企业占比42.32%，低于-50%的企业占37.94%。相对而言，创业板预告业绩各增速区间的企业占比相对均衡，增速超50%的高增速企业占比为23.95%，低于-50%的企业占比为20.29%。从目前来看，创业板预告业绩大幅负增长的公司占比相对低，说明在经济压力较大的背景下，成长行业作为弱周期和逆周期品种，其业绩分化并不明显，具有一定的相对优势。

　　这点在行业层面的体现会更加直接，创业板中报预告中计算机、通信和传媒业绩环比出现改善。从创业板公司为样本，成长行业中计算机、通信、传媒Q2预告业绩环比Q1改善；医药生物等行业也呈现高增速。此外，农林牧渔环比改善最为显著。更进一步，我们会发现医药、通信和计算机对创业板业绩的提振作用明显。尽管创业板中农林牧渔企业19Q2预告盈利同比大幅上涨205.85%，但因其在创业板中较小的占比大大削弱了其对创业板业绩的带动作用。医药行业预告盈利占创业板比重最大为23%，贡献了创业板业绩增速中的4.25pct，通信、计算机企业业绩也修复明显，分别贡献增速3.88pct和1.18pct。

• 　　以创业板公司为样本，Q2预告业绩同比增速环比Q1增长前5的行业分别为农林牧渔(+307.71pct)、建筑材料(+223.13cot)、通信(+91.15pct)、纺织服装(+57.23pct)和家用电器(+53.92pct)；下降前5的行业分别为商业贸易(-480.58pct)、综合(-341.61 pct)、采掘(-167.12 pct)、非银金融(-85.36 pct)和轻工制造(-58.31pct)。

　　此外，在本次中报预告中，小市值企业业绩得以修复明显。分市值来看预告业绩增速，小市值公司业绩修复更明显，0-50亿的创业板上市公司Q2单季度预告增速为22.54%。

　　2。2019年创业板中报业绩预告，哪些现象使人不安？

　　同时，第二个不得不承认的事实是2019年创业板业绩的确受基数影响比较大。今年Q1创业板业绩增长在去年Q1同比增长形成的高基数下“虽负犹荣”，而在受大量“暴雷”、低市值股票业绩不佳、电子、通信及传媒行业增速下滑等因素影响，2018Q2单季度创业板归母净利润出现同比负增长13%。因此，今年Q2创业板(剔除温氏乐视)单季度预告业绩增长环比修复一定程度上也受到了基数的影响。

　　那么，在去年及同期Q2单季度大幅负增长的背景下，创业板(剔除温氏乐视)的增速依然没有恢复正增长，确实会让部分投资者有些介意，也反映出当前创业板盈利质量依然不高的尴尬事实。

　　首先，在本次2019中报业绩预告中，创业板高增速的比例占比并不高。其中，增速超50%的高增速企业占比仅为23.95%，反映在业绩预告类型(中高增速)中预增比例较2019Q1出现回落3pct，而略增(中低增速)比例上升5pct。

　　更进一步，我们对2019年创业板中报业绩预告为预增类型的上市公司进行归因分析发现，其业绩提升的原因中非主营业务因素占比在30%左右，处于依然较高的水平。具体而言，我们对创业板中报预增的上市公司业绩提升原因主要分为以下几类：

　　1、 业务扩张带来的收入上升

　　2、 非经常性损益

　　3、 因为收购并表带来的业绩增长

　　4、 成本费用管控

　　5、 其他，主要包括汇率变动、会计核算变动

　　其中，创业板中报业绩预增上市公司中有71%家盈利预增的主要原因是由于公司积极开拓业务带来的销售收入增长；非主营业务因素占比在30%左右。其中，受益于非经常项目获得业绩增长的企业占比为13%。

　　同时，在本次中报预告中，创业板盈利依然过于集中在头部。创业板上半年预告业绩排名5%企业的业绩占板块业绩的比例高达44%；排名前10%的公司占比为60%左右。

　　从行业层面来看，目前创业板成长行业业绩贡献仍不够，尤其电子行业的业绩修复依然缓慢。事实上，历史上创业板业绩出现高增速时，业绩增速大概率由成长行业一起贡献。如2011年一季度创业板业绩同比增长30%，医药生物、计算机和通信行业分别贡献5.0pct、3.5pct和3.5pct；2014Q4计算机行业贡献增速最高，为6.8pct。与目前相比，目前创业板成长行业的业绩贡献仍不够，尤其电子行业的业绩修复依然缓慢。

　　3。面对未来创业板基本面，眼下是应该更“欣喜”还是更“不安”？

　　理解Q2创业板业绩明显修复的核心需要放在当前A股盈利的大背景当中。在今年5月初外发的的专题报告《是“任性”还是“韧性”？—— “三期”叠加下Q1 A股的财务启示》中，我们提出年内全A(非金融石油石化)业绩增速后续呈现“N”型走势， Q2全A(非金融石油石化)单季度业绩增长环比Q1下滑可能性较大。具体而言，理由主要是以下几点：

　　第一，Q2业绩贡献主要靠周期(除金融外约50%)，周期行业业绩真正下滑的压力主要集中在Q2。在Q1上周周期品业绩已经下滑的趋势下，我们判断Q2业绩将有可能面对来自周期行业业绩下滑的真正压力，尤其是在周期行业的利润贡献在Q2占比较高的背景下。同时，我们观察到年初以来周期品价格上涨的趋势已经在二季度出现放缓，6月PPI由上月同比上涨0.6%转为持平，也验证了此前我们对于短期PPI环比仍有望上行，但后续PPI环比进一步走弱的可能性较大的判断。

　　第二，从基数的角度来看，去年A股盈利增长高位出现在Q2。具体而言，去年全AQ1单季度归母净利润增速为14.94%，Q2单季度提升为15.05%；主板Q1单季度归母净利润增速为14.26%，Q2单季度提升为16.27%。

　　第三，从目前工业增加值和工业企业利润的角度来看，1-6月工业增加值增速较1-3月出现放缓，工业企业利润累计同比增速仍处于负区间。从产出端来看，1-6月工业增加值同比增长6.00%，相比于一季度的6.50%回落0.5个百分点，生产动能减弱。受需求影响，1-5月规模以上工业企业利润同比增速有所反弹，为-2.3%，降幅较1-3月收窄，但仍然位于同比负增长区间。工业企业利润累计同比降幅收窄一定程度上是由增值税税率下调导致的，这也验证了我们在今年5月初外发的的专题报告《是“任性”还是“韧性”？—— “三期”叠加下Q1 A股的财务启示》中关于增值税减税方案增厚A股盈利的观点。

　　在Q2全A(非金融石油石化)业绩增速环比Q1环比大概率出现明显下滑的背景下，创业板中报预告的业绩修复或许不能被完全认可，但至少是可以被理解的。

　　因此，第三个不得不承认的事实就是在中报层面主板和创业板业绩所形成的业绩剪刀差，而且年内后续创业板增速将继续优于主板。

　　进一步，当回顾历史上创业板和主板的业绩剪刀差时，我们会发现区别于2014-2015年，2019年创业板业绩修复的主要力量是依靠内生增速。从历史单季度业绩同比增速的角度看，创业板业绩并不总与主板业绩一致，前者在2014、2015年显著优于后者，其中的原因我们在此前外发的专题报告《一样的分化，不一样的趋同——深度解密A股业绩众生相》中进行了解读。而在2019年，我们认为这样的历史会重演，创业板业绩将逐季修复，而主板业绩将受周期股影响在Q2继续下滑，但这次“剪刀差”产生的原因和14、15年并不完全一致，2014、2015年创业板的逆势繁荣主要由并购带来，虽然并购是企业盈利改善的重要途径，但其产生的泡沫也隐藏着巨大的风险，如2017、2018年创业板大规模的商誉减值。而从2019Q1开始的创业板业绩修复，其主要原因将是成长行业内生带动，2019H1创业板内生增速(近三年未发生过外延式并购)为17.52%，环比Q1的13.23%也有小幅回升，而外延增速处于负贡献的状态(-9.17%)。

• 　　2014、2015年主板受金融拖累，2019Q2年因周期承压。2014年宏观经济下滑，尤其是金融板块景气下滑明显，主板中因金融股占比较大业绩受到拖累；而2019Q2我们预计主板业绩下滑主要因为周期行业业绩下滑。

• 　　2014、2015年创业板主要因并购推动，2019Q2因成长逆周期带动。14、15年在主板受经济下行影响出现业绩下滑的时候创业板业绩并没有随之下滑，而是继续保持正的增长，除创业板本身所含抗周期品种较多外更多地由并购因素导致：2012年创业板并购重组进入高速增长阶段，并在并购重组制度改革后的2014、2015年达到峰值，根据统计，2014、2015年创业板共发生大小并购行为共266和472项，合计占2010-2017年并购总量的44%，这也为后来的商誉减值风险埋下伏笔。

　　而2019Q2创业板业绩修复的重要原因除基数效应外还有成长行业逆周期带动：医药、通信和计算机对创业板业绩的提振作用明显。尽管创业板中农林牧渔企业19Q2预告盈利同比大幅上涨205.85%，但因其在创业板中较小的占比大大削弱了其对创业板业绩的带动作用。医药行业预告盈利占创业板比重最大为23%，贡献了创业板业绩增速中的4.25pct，通信、计算机企业业绩也修复明显，分别贡献增速3.89pct和1.18pct。

　　那么，而未来推动成长行业业绩继续释放的动力及影响因素是什么呢？我们认为，第一是科技驱动经济增长使得成长行业业绩释放；第二是当前对于“重组政策”再放宽。具体我们来看：

　　首先是，我们认为科技驱动经济增长有可能使得成长行业业绩最早在2020年得以释放。

　　一个现象：从2017年至今，科技行业已逐步逆势成为我国GDP增长的第二大动力。学术界对于经济经济增长的理论模型有很多，但不论是外生经济增长模型还是内生经济增长模型都肯定了技术进步对经济增长的积极作用：在索罗增长模型(外生增长模型)中技术进步能够提高全要素生产率；内生增长模型将技术进步视为经济增长的结果同时也是促进经济增长的原因。而过去我国充分发挥劳动力比较优势扩大出口实现了经济的高增长，随着人口红利的消失，宏观经济近年进入增速放缓、调结构的时期，而此时我们发现，在新旧动能的转化下，科技行业逆势对经济增长提供了重要支撑：信息技术、软件和信息技术服务业对GDP累计同比增速的拉动分别于2017Q2和2018Q1上升0.1pct和0.4pct至0.6pct和1.0pct，仅次于工业成为拉动GDP增长的第二大动力。

　　一个统计规律：科技创新景气驱动经济景气，领先约1-3年。既然科技创新对我国已经发生了越来越重要的作用并必要成为未来经济继续增长的主要动力，那么科技创新与经济增长的具体关系如何？这种关系对我们看待科技企业业绩有何启示？了解科技创新周期与经济周期及其内在联系对探索以上问题十分有必要。

• 　　科技创新驱动经济进而实现业绩释放的内在逻辑：我们知道宏观经济是具有周期性的，那么科技创新呢？基于熊彼特的观点，外生的创新是产生经济周期的原因，那么既然经济是有周期性的，科技创新也一定是具有周期性的。具体而言，在经济复苏阶段拥有创新产品的企业会获得垄断地位，垄断带来的超额收益会催生大量的模仿者，而随着模仿者的技术进步垄断会逐步被打破，这个过程中会产生大量的投资，经济逐渐进入繁荣阶段；随着供给的增加，利润开始受到挤压，经济开始衰退；经济的衰退一方面会使部分厂商停产甚至退出行业，一方面也会催生出一些通过“创新”来谋求利润的企业家，创新的诞生又会使生产效率提高，经济开始复苏，如此循环往复。

• 　　我国科技创新景气周期领先宏观经济景气周期约1-3年：我们用中国创新指数的同比增速衡量科技创新景气的波动，用宏观经济景气指数的同比变动衡量宏观经济景气的波动发现我国科技创新景气波动与宏观经济景气波动均呈现出较强的周期性。科技创新景气波动分别在2009、2012和2015年出现波峰，在2007、2011、2013和2016年出现波谷；宏观经济景气波动分别在2007、2010、2013和2016年出现波峰，在2009、2012和2015年出现波谷，科技创新景气波动领先经济景气波动1-2年。根据杨淼、雷家骕(2019)年的研究，我国科技创新景气波动领先经济景气波动大约3年。

　　那么，结合科技创新经济周期的最近一次波峰出现在2017/2018年，根据经验规律，下一轮由科技驱动的经济景气周期的波峰将会出现在2020/2021年，届时科技企业的利润也将会释放。

　　其次是，2019年6月20日证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见此次修改意见释放了谨慎放宽重组上市的利好，结合2018年9月以来的一系列相关政策，市场已基本确定政策宽松趋势，这将有助于创业板企业外延增速的回升。具体详见此前外发的报告《风再起时，并购重组的过去与未来》。

• 　　自2011年以来并购重组政策与再融资政策历经了多次轮回演变，对资本市场的影响日益深刻，一般而言两者往往呈现出“同宽松共收紧”的态势：并购重组和再融资市场在经历了11-13年的初始发展阶段、14-15年的鼓励宽松阶段后，在2016年6月“最严借壳标准”、2017年2月再融资新政和同年5月“减持新规”的压制下，出现较大幅度的收缩，进入调整收紧阶段。2018年下半年以来，直接融资越发受到重视，在系列政策的加持下，并购重组市场有望再次迎来发展机遇。

　　这点，我们可以从预测增速倒算法中得知：目前投资者也正在提高对于2020年成长板块的业绩预期。值得注意的是基数效应的存在甚至会对2020年的业绩判断造成干扰。举个简单的例子，去年Q4单季度创业板归母净利润为负数，那么今年Q4同比增长可见会是一个畸高的数值。环比视角下，会使得2019年业绩增速看起来偏高，而2020年业绩增速显得偏低。显然，这有可能无法代表其业绩的客观情况。

　　对于主板业绩而言，目前是存在较大争议的，我们偏向于认为Q2之后将是一个弱复苏状态。在今年5月初外发的的专题报告《是“任性”还是“韧性”？—— “三期”叠加下Q1 A股的财务启示》中，我们提出年内全A(非金融石油石化)业绩增速后续呈现“N”型走势， Q2全A(非金融石油石化)单季度业绩增长环比Q1下滑可能性较大，相比于2018Q4单季度形成的“增速数字底”，此时A股业绩增速真正见底的概率较大。而之后，我们偏向于认为是一个弱复苏的状态。原因为以下三个方面：第一点，虽然6月经济数据明显超出预期，但是无论生产还是消费，恐难以持续；第二点，之前市场对于二季度经济增长的预期过于悲观，经济可能没有大家想象那么差，随着二季度经济数据的出炉，预期有所修正；第三点，后续经济还会下行，但下行的幅度大概率放缓。(注明：以上观点来自于安信宏观。)

　　因此，我们再次强调在可预见未来，创业板盈利的不断改善将成为其投资价值的重要支撑。对于2019年创业板，我们一直倾向于认为其商誉减值风险随着(商誉减值占当期归母净利润15.02%)、2018年(176.35%)持续两年的消化，今年有望迎来好转，在Q1业绩增速环比回升之后2019年业绩将大概率呈现逐季回升的趋势。和主板的对比之下，我们认为创业板在2019年的业绩相对优势将会越来越明显，保守预计全年业绩同比增长在10%左右，主板(非金融)则在-5%左右。

　　综上来看，目前创业板的基本面仍处于“含苞待放”的阶段，就像那带刺的玫瑰，即便路途曲折艰辛，但我们始终期待它绽放的那一天，而眼下“欣喜”会比“不安”更多一些。最后，根据目前2019中报业绩预告以及其他条件为广大投资者遴选出部分增速较好的中小板及创业板公司，敬请关注。

　　具体遴选规则：

　　1、市值超过50亿元；

　　2、行业属性为非强周期性行业；

　　3、业绩预告下限同比增速不低于20%；

　　4、当前估值PE(TTM)不超过40倍；

　　5、预告净利润下限不低于3亿元。

（文章来源：安信证券）