细究上述券商资管业务频频踩雷的原因，联储证券的一位员工向客户表示，主要的筛选标准是：融资主体为上市公司+评级不低于AA+发行过债券，这一门槛在2016年前看似合理；但2017年以来大量高评级的企业爆发信用危机，暴露出这一风控指标已经彰显陈旧。至于国盛资管踩雷的原因，则可能和业绩对赌压力有关。

　　国盛资管踩雷3家暂停上市公司

　　5月中旬，深交所发出通知，乐视网、凯迪生态、金亚科技、千山药机、皇台酒业、龙力生物、德奥通航等7家上市公司被暂停上市。上述7家公司的股东户数之和为51万人。其中乐视网的股东至今仍有25.72万户，这也可能导致包括财通基金、中山证券、华宝信托等多家机构投资者深陷其中。

　　数据显示，截至2019年一季度，财通-富春定增1061/1076号两只资管计划尚持有4430万股乐视网，华宝信托、招商证券分别持有21505万股、10641万股的凯迪生态，瑞士联合银行集团(QFII)则持有168万股的千山药机。

　　而更糟心的是几家券商，这些券商通过资管计划向上市公司融资，但均未能到期收回，而融资方中止交易，也意味着收回难度进一步加大。记者注意到，国盛证券、联储证券就曾为上述多家公司融资提供通道。具体来说，国盛证券资管子公司发行的国盛神鹰123号、神鹰118号、神鹰100号资管计划分别投向千山药机、凯迪生态、龙力生物。以千山药机为例，2017年6月，国盛资管发行国盛神鹰123号，募集资金投资于万向信托设立的“紫鑫37号事务管理类集合信托计划”，最终用于向千山药机发放2笔信托贷款、共计1亿元，上市公司实控人刘祥华夫妇共同提供连带担保。

　　2018年1月，千山药机因信披违规被证监会调查并发出暂停上市的风险提示公告，国盛神鹰123号的兑付风险浮现，第二期收益果然未能兑付。但投资人吴女士告知记者，国盛资管却未及时向投资者告知千山药机的真实情况。

　　此外，在千山药机被查后，其他的融资通道方如光大信托等要求千山药机尽快追加抵押品，而国盛资管没有及时采取增信和保全措施，直到4月20日才有所行动，但此时前面已有多轮冻结，换言之国盛资管在资产处置的受偿权上排在其他债权人后面。

　　事后反思，投资人指出，千山药机彼时已经负债累累。公司2011-2017年3季报显示，资产负债率从13.42%一路攀升至70.72%，远远高于同行业上市公司的平均负债率。且实控人刘祥华也频频质押持股，数据显示，刘祥华在2017年有10次质押操作，股权质押比例超过90%，显见实控人的现金流已经非常紧张。

　　另据记者独家获悉，国盛资管还牵扯到了胜通债务危机中：国盛资管-胜通集团海胜1号定向资管计划持有约2.45亿元的胜通债券。

　　国盛资管为何踩雷如此之多？业内有声音猜测，部分压力来自于业绩对赌。2016年国盛金控借壳上市，公司大股东中江信托曾承诺：国盛证券2016-2018年合计归母净利润不低于23.8亿元，否则中江信托需作出补足。在这一压力下，国盛证券只能在业务开展过程中提高风险偏好，但尽管如此，其仍未能完成业绩承诺，引发中江信托和国盛金控对簿公堂。

　　由于多家踩雷企业已暂停上市，上述资管产品的后续处置很不乐观。譬如国盛神鹰123号，不久前国盛资管在发送给投资人的情况通报中直言，据千山药机反馈，在公司被暂停上市的情况下，“原参与方长城资管表示退出，公司及债务方会将重新寻求债务解决方法”。

　　除了已暂停上市公司，国盛资管的其他标的上市公司中也有多家处于退市边缘、或曾发布退市风险提示，譬如国盛神鹰102号投资于万向信托设立的“万向-紫鑫23号集合信托计划”，最终用于向ST天业发放信托贷款，但融资方未能及时还款，导致违约；国盛神鹰38号则投向东方金钰。面对僵持不下的局势，已有持有人采取法律手段。深圳前海区法院的一则裁定书显示，国盛神鹰102号天业股份资管计划的持有人已于今年2月向法院提起诉讼，要求国盛资管赔偿本金损失。记者也就上述产品的处置问题致电国盛资管的员工何先生，他表示由于国盛资管处在上市公司国盛金控旗下，考虑到上市公司的信披原则，因此不便作出回复。

　　联储证券沦落成“难兄难弟”

　　《红周刊》记者注意到，其实国盛资管并非“孤家寡人”，同样踩雷多家暂停上市公司的还有联储证券。在前述7家公司中，联储证券发行的聚诚9号集合资管计划、聚诚1号资管计划分别投向凯迪生态和乐视关联企业。此外，联储证券去年还踩雷退市股中弘股份，其发行的一只资管计划嵌套陕国投·中弘新奇信托计划后，最终用于向中弘股份发放信托贷款。

　　譬如联储聚诚9号，一位投资人李先生直言，联储证券在风控上存在严重问题。他提供的产品推介材料显示，联储聚诚9号通过投资于中航信托发行的“天启169号信托计划”，最终用于向凯迪生态发放信托贷款，上市公司大股东阳光凯迪集团提供担保。在凯迪生态债务危机爆发后，他告知记者，投资人群体曾多次赴联储证券上海办公室商讨对策，最近的一次是5月底，并要求管理人首先将收取的管理费用退还给投资人，但后者始终“冷脸相待”。

　　让人不解的是，联储证券为何会频频踩雷呢？部分原因可以从联储证券的标的筛选和风控模式中得到解答。投资人提供给记者的一段录音中，联储证券负责人透露了他们的标的筛选标准：上市公司+主体评级不低于AA+，在公开市场上发行过债券，“这个标准搁在2016年时还算可以”。彼时市场资金充裕，债券牛市如火如荼，但紧接着2017年，债券行业进入熊市行情，大量AA评级、甚至部分AAA评级的债券发行主体纷纷违约，AA评级的企业发债难度明显加大。

　　此外，上述风控门槛过分依赖于信用评级，而忽视了上市公司实控人和二级市场相关的风险。譬如，东方金钰及实控人赵宁早在2016年5月的一宗股权转让纠纷中败诉，但东方金钰还是获得了AA评级、成功发行17金钰债，因此通过了联储证券的风控门槛，而联储证券也在2017年1月发行了联储聚诚15号，为东方金钰提供融资支持。

　　风控缺失之外，有投资人质疑联储证券还可能存在利益输送，对此联储证券高管坦言：“对于项目前期风控和利益输送的质疑，我们不清楚，也没有办法回答你”。既然融资方已是自身难保，上述资管计划的退出问题谁来解决呢？联储证券的一部分投资人希望联储证券首先把管理费用退回以示诚意，但本金问题双方仍在争执中。

　　天驰君泰律师事务所合伙人原森泰认为，金融机构与自然人投资者的资管合同纠纷大多数通过诉讼方式解决，如果管理人履行了合同义务，那就不会支持。具体到联储证券案例，属于典型的证信合作资管业务，通常资管合同中都不会约定保本保收益，因此在项目亏损的情况下法院一般不会支持投资者要求刚兑的诉讼请求，“如果合同约定了保本保收益，法院极有可能认定此种‘保本保收益’条款无效”。

　　券商资管嵌套信托贷款模式恶果显现

　　记者注意到，上述国盛资管和联储证券发行的资管产品存在一个共通之处：券商资管作为通道，将募集资金投资于某信托公司发行的集合信托计划，进而绕道向上市公司发放信托贷款。一位资深信托投资人向记者指出，“一般来说，单一类信托计划违约没人管，但集合类信托违约那可是大事，此前业界潜规则都是刚兑，因此很多客户就认‘集合信托’这四个字”。由于券商资管产品一般不能直接放贷款，因此在《资管新规》出台前，通常将资管计划和集合类信托嵌套起来，以达到向企业发放贷款的目的。

　　这种层层嵌套的产品设计在前《资管新规》时代曾大行其道，也曾一度为券商带来丰厚的利润。国盛证券年报显示，2016~2018年，资管业务的手续费净收入从0.42亿元增至1.11亿元，同期国盛证券的经纪和投行业务的手续费收入下跌明显。但一旦逾期，也会给管理人带来很大的兑付压力。

　　上述业务模式架构复杂，以固收之名揽客且风险较高。在这样的情况下，2018年1月，监管层和基金业协会已通知会员单位：停止对投贷款项目类型的集合资管计划进行备案，即资管计划和基金专户禁止通过信托放贷款。体现在规模上，联储证券年报显示，2017~2018年公司资管业务募集规模从169亿元缩水至98亿元，资管手续费净收入从1.21亿元暴跌至2959万元。同时，资管业务团队员工数从116人仅剩46人，也是裁员最多的一个业务部门。

　　监管加强、规模萎缩、团队裁员，上述现象不仅存在于联储证券中，其也是整个券商资管行业近两年的真实写照。基金业协会数据亦显示，券商资管业务在2017年1季度达到了18.77万亿元的规模顶峰后，其后就一直下降，到2018年底只剩13.36万亿元。

　　此外，《红周刊》记者还注意到，国盛证券和联储证券的证监会评级均从2017年的BBB下调为2018年的BB。评级降低，意味着需要面对更强的监管压力，且在新增业务种类、新设营业网点和发行上市时面临更谨慎的审核。

（文章来源：证券市场红周刊）