为何牛：地产需求强势不改。我国经济自 2018 年后经历调整过程，但在房地产领域这种感受并不明显，上半年销量高位持稳、投资持续扩张。我们对下半年地产投资仍然乐观，一方面我们测算的住宅广义库存环境处在过去 10 年来的最优状态，另一方面回落的利率环境和“因城施策”的调控政策导致运行周期均有利于地产销量的稳定。低库存叠加高销量可能引发地产的再库存。在中期内，即便广义库销比出现幅度有限的回升，也不影响地产投资维持高位带来钢铁需求的扩张。此外今年基建在政策呵护下出现弱复苏，制造业投资在盈利回落的过程中表现疲软，总体来看地产仍然是支撑钢铁需求的主要力量。我们预计下半年钢铁需求量为 5.02 亿吨，同比增长 5.2%，全年需求量达到 9.91 亿吨，同比增量 6313 万吨，增速 6.8%；

　　牛回头的原因：供给明显增加。今年供给的增量主要来自环保放松导致的高炉产能释放，我们测算量级在 6000 万吨附近，结合产能新增和淘汰数据，全年钢铁产能净增量可达 7282 万吨。综合供需分析，今年钢铁冶炼供应增量超出需求增量接近 1000 万吨，导致全年平均产能利用率回落 1个百分点左右。从年内的运行节奏看，供应增加的主要部分在环保放松后的年初已经兑现，环比不会再造成边际负面影响，而需求扩张的节奏分布相对均匀，因此供需环境在年内大概率保持稳定，一季度有望成为盈利低点，下半年利润略好于上半年；

　　牛的节奏：利润弹性先矿后钢。对于今年铁矿石行情的火爆，市场更倾向于把关注点放在淡水河谷事故对供应的冲击上，实际上我们认为需求端的变化影响更大。国内环保放松带来高炉产能的释放和铁矿需求的显著增长，增量可以达到 9900 万吨，显然远超外矿供应收缩的量级。综合供需来看今年铁矿供应缺口有望达 1 亿吨水平，这一缺口需要启动大量的国内高成本闲置矿山方可满足需求，而内矿平均成本在 100 美元/吨附近，因此矿价超过这一水平并不意外。从景气的传导链条来看，高炉供应的释放使铁矿率先收益，而随着时间的推移，钢铁需求的扩大将逐步完全消化环保放松导致的供给端负面影响，只有达到产能瓶颈时，铁矿石需求弹性将消失，而钢铁的利润弹性将显现，届时高景气将从原料端切换至冶炼环节；

　　投资策略：关注板块估值修复时机。盈利的回调导致近半年钢铁股明显跑输大盘，这充分反映了供应释放和经济周期调整的悲观预期，而这两者在中短期内进一步恶化的可能性较低。相反若未来需求在地产的带领下持续扩张，推动行业盈利继续维持合理水平，行业基本面有望再次超出市场预期。在预期悲观时，超预期的难度降低，当前股价处于有利的博弈位置。随着 A 股整体回调，我们建议在下半年可以关注钢铁板块估值修复的机会。由于需求扩张仍由地产主导，建议重点关注长材品种，如方大特钢、三钢闽光、韶钢松山，此外铁矿石行业高景气有望在下半年延续，关注河北宣工、海南矿业；

　　风险提示：财政约束导致基建回升力度有限；地产投资失速下行；海外经济衰退的不确定性；国内利率大幅回升的风险。

（文章来源：中泰证券）