据18年报，公司成功并购塞尔维亚RTBBOR集团63%股份、NEVSUN公司100%股份，金铜锌资源量大幅增加；19年公司计划生产矿产金40吨，同比增长9.6%，矿产铜35万吨，同比增长41.1%。新建成项目和新并购项目的加入，是主要矿产品产量增加的主要因素，叠加近期美元指数下行，黄金价格大幅上涨，铜价格有望底部企稳回升，我们认为公司主要产品价格上涨以及资源扩张有望确立向上的景气周期。

　　黄金价格上涨周期有望确立

　　美国近期高频经济数据的不及预期以及美联储议息会议的预期指引，华泰宏观认为下半年美国相比其他国家的经济优势将收敛。在量化宽松预期和经济走弱的趋势下，我们认为美元指数或将进入下行通道，黄金价格上升周期有望确立。

　　铜供给端收缩显著，新能源铜需求中长期有望维持较高增速

　　供给端生产扰动因素不断，新能源铜需求中长期向好。据SMM，6月22日Codelco旗下年产约30万吨铜矿chuquicamata工人拒绝最新合同方案，目前罢工至少会持续到6月28日；截至6月21日，进口铜精矿粗炼加工费均价59.5美元/吨，为13年以来新低。截至19年6月21日，全球三大交易所铜库存总计约42万吨，处于历史相对低位。预计19-21年新能源领域铜消费量增速约为20%。我们认为19-21年全球精炼铜供应收缩预期加剧，叠加全球新能源铜消费量有望维持两位数以上的高增速，预计19年全球精炼铜增速约1.9%高于1.4%的供给增速。

　　中长期项目有望接力释放，具备资源续航能力

　　除了上述并购项目，据18年报，公司目前正与艾芬豪共同推进大型项目刚果(金)卡莫阿矿山的建设，计划一期年矿石产能600万吨、铜30-40万吨，公司预计2020-2021年有望初步投产。此外18年内海外刚果(金)科卢韦齐二期铜钴矿湿法厂(新增矿产铜4万吨/年，矿产钴3000吨/年)、黑龙江多宝山铜矿二期扩建工程(新增矿产铜6万吨/年)顺利建成试投产，我们预计将逐步释放新产能。我们认为公司中长期项目产能有望接力释放，具备较为充分的资源续航能力。

　　黄金价格涨幅超预期，维持公司“增持”评级

　　据数据，190102-0624期间SHFE黄金价格上涨9.71%。考虑金价超预期上涨，上调公司盈利预测，预计公司19-21年收入为1225.27、1233.66、1256.65亿元，归母净利润为52.37、57.35、64.22亿元，相较此前上调7.38%、7.78%、7.05%，对应当前PE分别为16、14、13倍。参考可比公司19年Wind一致预期的PE的平均水平27倍，可比公司中山东黄金19年PE估值为48倍，致使平均值较高，公司并非纯黄金标的，因此给予一定估值折价，给予19年PE20-22倍，对应目标价区间4.60-5.06元。

　　维持“增持”评级。

　　风险提示：金铜等价格下跌；矿山采选品位下降；矿山项目进度不及预期。

（文章来源：华泰证券）