顶尖财经网(www.58188.com)2019-6-20 8:54:34讯：

　　报告摘要

　　从时间维度看，北上资金交易属性增加，持股集中度下降

　　2019年以来，北上资金净流入趋势出现较以往更大的波动，周度的买入、卖出额也显著加速上升，显示北上资金的成分可能更加多元化。2017年至今，北上资金的持股数量逐渐增加，前50大重仓股的市值占比从77%降至69%。2018年以来，北上资金在此前持续增配的消费、成长板块配置比重下降，在2017年持续减配的防御、周期板块配置回升。

　　北上资金净流入对A股表现具有领先性

　　2019年以来，北上资金累计净流入A股约800亿元。2019年以来北上资金日净流入与上证指数表现相关性较高。北上资金净流入方向对市场趋势有领先性。北上资金日买卖交易总额和A股成交金额相关性很高。年初以来多次出现北上资金在相邻交易日反向大额流动。上述证据体现了北上资金交易活动具有一定的短期性。目前北上资金累计成本略高于上证指数1.7%。

　　年初以来北上资金的行业配置体现较快的轮动性

　　目前北上资金对食品饮料、家电、非银金融、银行、医药等消费和金融板块配置占比高达60%。年初以来食品饮料、家电、农林牧渔、非银金融被显著增配，电子元器件、汽车被大幅减配。从月度北上资金的行业配置变化看，1月其增配消费，2月加仓TMT，3月减持银行，4月减配周期，5月减配电子，体现了其针对行情阶段和政策快速调整风险偏好和行业布局的特性。长期配置结构基本稳定，短期交易活跃，体现了北上资金的外资贡献存量，内资贡献交易量的特征。

　　年初以来北上资金构成可能出现变化，新增大量短期交易行为

　　北上资金重点配置消费及防御板块头部公司，其持仓市值前20的股票中有11只消费行业，7只防御性行业。2019年北上资金增持零售药店、大众食品等细分行业龙头，减持了基本面风险加剧的个股，体现了其对中期基本面的敏感性。从月度个股持仓看，北上资金对一心堂等标的持续数月增持，也在部分股票上有当月大幅增持，次月大幅减持的短线交易。在MSCI纳入执行当日，新增纳入指数的股票和MSCI大盘成分股被更明显增持。

　　年初以来北上资金存在大规模周度反向交易行为

　　年初以来，北上资金在同一股票上当周净买入(卖出)、次周净卖出(买入)的交易约870亿元(660亿元)。上述高频交易具有逆市场趋势投资的特征，且体现了较为有效的择时能力。北上资金的周度高频交易行为对国内政策、中美关系等环境变量非常敏感。将北上资金的周度反向交易加总到行业，则农业、有色金属等年初以来博弈较强的行业存在活跃的高频交易，尤其是在行情加速上升、行情见顶等关键位置。从贡献高频交易的个股看，北上资金在生猪养殖、黄金等主题板块有活跃的短线交易。

　　风险提示：外资流入A股节奏存在不确定性，数据和模型存在局限性。

正文

　　我们主要研究了北上资金的交易行为。年初以来，北上资金流入A股约800亿元，但其流动的波动性显著增加。北上资金持仓集中度逐渐下降，2018年以来配置风格转向防御。北上资金的净流入与A股涨跌相关性较强，且其净流入对A股表现具有领先性。从周度和月度的北上资金持仓变化看，北上资金存在较高频率的交易行为，其在生猪养殖、黄金等年内重要主题上都进行了周度频率的交易。

　　一

　　从时间维度看，北上资金交易属性增加，持股集中度下降

　　从时间维度看，北上资金交易属性增加，持股集中度下降。2019年以来，北上资金净流入趋势出现较以往更大的波动，周度的买入、卖出额也显著加速上升，显示北上资金的成分可能更加多元化。2017年至今，北上资金的持股数量从1500个增加至2000个，前50大重仓股的市值占比从77%降至69%。2018年以来，北上资金在此前持续增配的消费、成长板块配置比重下降，在持续减配的防御、周期板块配置回升。

　　北上资金净流入波动加大。2017年以来，北上资金呈持续流入A股的趋势。然而，2019年以来，北上资金净流入的趋势出现更大的波动。在年初明显加速流入后，4月开始出现此前罕见的持续大额净流出。而北上资金的周度买入和卖出金额也在2019年以来突破趋势线，且波动加大。

　　北上资金持股集中度不断下降。2017年以来，北上资金持有的A股数量从1500只左右上升至超过2000只，持股数量的增加表明北上资金投资逻辑多元化。而北上资金持有市值最大的50个股票占北上资金持仓比重从2017年底的约77%不断下跌至目前的约69%，表明北上资金投资趋于分散。北上资金投资标的增加、持股分散，或许北上资金从以外资为主，逐渐变为外资和内资共同参与的跨境投资渠道。

　　北上资金风格配置2018年以来明显变化。2017年至2018年上半年末，消费板块配置比例从46%上升至55%，此后回落至当前的48%；防御板块从2017年的34%回落至2018年中的23%，目前已恢复至32%；成长板块从2017年初的10%升至2018年一季度的15%，目前已回落至2017年初水平；周期板块从2017年初的10%回落至年底的7%后，回升至目前的9%。可见在2017年-2018年上半年被持续加仓(减仓)的板块，此后发生了反向交易行为。这也表明陆股通的资金成分可能发生变化，从而导致投资风格和配置的变化。

　　北上资金对消费配置分化，对金融配置近一年持续回升。消费和金融是北上资金配置比例最高的行业。2017年以来，北上资金对家电和食品饮料的配置发生分歧，对食品的配置比例一直维持在20%左右，为全部行业之首，而对家电的配置比例从2017年初的6%大幅升至2018年初的15%后持续回落，2018年9月以来维持在10%附近。而北上资金对银行和非银金融行业的配置经过1年左右的回落后，在2018年年中出现向上拐点，目前配置比例均在10%左右。

　　二

　　北上资金净流入对A股表现具有领先性

　　北上资金净流入对A股表现具有领先性。2019年以来，北上资金累计净流入A股约800亿元。2019年以来北上资金日净流入与上证指数日涨跌幅相关性达0.47。北上资金在市场加速上涨前即开始大额净流入，在市场高位震荡时就已经持续净流出。北上资金日买入额与卖出额相关性高达0.9，北上资金日买卖交易总额和A股成交金额相关系数为0.83。年初以来，共有10次北上资金在相邻交易日出现反向大额流入。上述证据体现了北上资金交易活动具有一定的短期性。目前北上资金累计成本略高于上证指数1.7%。

　　北上资金净流入与市场走势密切相关。2019年以来，北上资金流入A股市场约800亿元。1月与2月北上资金净流入均超过600亿元，上证指数则加速上涨，3月北上资金流入大幅减少，上证指数高位震荡，4月与5月北上资金流出幅度逐渐加大，上证指数加速下跌，而6月北上资金已流入约250亿元，上证指数呈现企稳迹象。北上资金的日净流入和上证指数日涨跌幅的相关系数为0.47，在1%的水平下显著不等于0。北上资金与A股走势密切相关，表明北上资金的交易对A股可能有重大影响。

　　北上资金净流入对市场走势具有一定的领先性。尽管北上资金与市场走势密切相关，但北上资金还是体现出相对市场的领先性。1月上证指数震荡上涨，而北上资金持续大幅流入，2月北上资金快速流入，市场加速上涨。在市场向上阶段，北上资金体现了先知先觉的特性。3月市场高位震荡，北上资金净流入几乎终止，4月市场冲高回落，但4月初北上资金即开始持续净流出，5月市场向下调整，北上资金持续流出。北上资金的流向同样领先于市场见顶。6月以来，尽管市场仍在筑底，但北上资金已经出现明显的流入趋势，或预示市场短期仍有望反弹。

　　北上资金买入和卖出额相关性较强。年初以来，随着市场交投逐渐活跃，北上资金的日买入和卖出金额均显著上升，从图中可以看到，北上资金买入额与卖出额的相关性较强。1月以来，日北上资金买入额和卖出额的相关系数高达0.90。这表明在北上资金中，相当比例的资金具有中短期交易属性。

　　北上资金买卖交易总额和A股成交金额相关性较强。年初以来，北上资金的日买卖交易总额与A股的日成交金额也出现同步变化的趋势，二者的相关性较强。1月以来，日北上资金买卖交易总额和A股成交金额的相关系数高达0.83。这表明北上资金的交易活跃性和A股交易活跃程度密切相关，也体现了北上资金参与中短线交易的特征。

　　北上资金常出现相邻交易日大额相反净流向。年初以来，共有10次北上资金在相邻交易日净流向方向相反，且净流量均超过10亿元。其中6次上证指数2个交易日的涨跌方向均与北上资金流向相同。这一方面表明北上资金中有部分资金进行短线交易，而且其可能对A股市场产生了一定影响。

　　北上资金平均成本略高于目前点位。我们以北上资金每日的净流入为权重，以上证指数为基准，测算了2014年11月陆股通开通以来北上资金的累计平均成本。目前北上资金的平均成本约为上证指数的2937点，较6月17日上证指数收盘价高1.7%。北上资金整体处于盈亏平衡状态。北上资金在2017年-2019年初流入较大，2017-2018年指数处于较高位置，因此北上资金目前总体上尚未盈利。

　　三

　　年初以来北上资金的行业配置体现较快的轮动性

　　年初以来北上资金的行业配置体现较快的轮动性。目前北上资金仍对食品饮料、家电、非银金融、银行、医药等消费和金融板块权重股配置最高，上述行业占北上资金配置的60%。年初以来食品饮料、家电、农林牧渔、非银金融被显著增配，电子元器件、汽车被大幅减配。从月度北上资金的行业配置变化看，1月其增配消费，2月加仓TMT，3月减持银行，4月减配周期，5月减配电子，体现了其针对行情阶段和政策快速调整风险偏好和行业布局的特性。长期配置结构基本稳定，短期交易活跃，体现了北上资金的外资贡献存量，内资贡献交易量的特征。

　　北上资金对消费行业持股比例较高。我们计算了截至6月12日的北上资金持股占行业自由流通市值的比例。家电、餐饮旅游、食品饮料、交通运输和建材为北上资金持股比例最高的行业。其中家电、餐饮旅游、食品饮料行业北上资金持股占自由流通股本的比例超过14%。

　　北上资金在消费和金融行业配置占比较高。北上资金在食品饮料行业的配置高达其在A股投资的20%以上，此外，家电、非银金融、银行、医药也是北上资金配置比例较高的行业，上述5个行业占北上资金在A股投资的近60%。

　　北上资金对消费、农业、建材行业持股比例提升，钢铁和电子被减持。年初以来，北上资金在家电行业的持股占自由流通市值比例显著提升2.6个百分点。北上资金在餐饮旅游、农林牧渔、建材和医药行业的持股比例也提升超过0.8个百分点。而钢铁和电子行业被北上资金减持超过0.5个百分点，汽车、石油石化行业也被减持。

　　北上资金在消费、农业和非银金融行业配置占比提升，电子和汽车被明显减配。年初以来，北上资金在食品饮料行业的配置占比提升高达1.35个百分点，在家电、农林牧渔、非银金融、机械行业也显著增持。电子、汽车为北上资金配置减少最明显的行业，配置减少超过1个百分点。钢铁、公用事业和交通运输行业也被减配。

　　北上资金交易具有较强的波段性特征。1月市场从低位缓慢攀升阶段，北上资金主要增持回调充分、长期确定性强的家电和食品饮料板块，减配了消费属性中盈利出现波动的餐饮旅游和受政策影响的医药股。2月市场快速上升阶段，北上资金风险偏好提升，加仓电子、计算机和通信等成长股，减持了1月获利丰厚的家电和食品饮料，以及过强的银行。3月市场高位震荡，北上资金大幅加仓基本面出色的食品饮料板块，继续减持在银行股。4月在政策转向下市场冲高回落，北上资金增持金融和消费板块，减持了周期和成长股，防御思维突出。5月市场继续下跌，北上资金增持防御性较强、不受宏观经济影响的公用事业、非银金融、农业，减持了受宏观经济下行影响的电子、汽车等板块。

　　北上资金的成分可能是外资贡献存量，内资贡献交易量。一般认为，北上资金以外资为主，事实上在MSCI调整纳入比例当天，北上资金流入数据异动，也表明外资是北上资金的重要组成部分。但也有观点认为部分北上资金是内地资金利用香港较低的融资成本，加杠杆后回流A股。从北上资金较快的持仓结构看，其重仓食品饮料、家电等消费股，具有价值投资特征；但从其较快的调仓结构看，波段交易思路明显。因此，或许外资贡献北上资金的主要存量，内地资金贡献北上资金的主要交易量。

　　四

　　年初以来北上资金构成可能出现变化，新增大量短期交易行为

　　年初以来北上资金构成可能出现变化，新增大量短期交易行为。北上资金重点配置消费及防御板块头部公司，其持仓市值前20的股票中有11只消费行业，7只防御性行业。2019年北上资金增持零售药店、大众食品等细分行业龙头，减持了基本面风险加剧的个股，体现了其对中期基本面的敏感性。从月度个股持仓看，北上资金对一心堂等标的持续数月增持，也在部分股票上有当月大幅增持，次月大幅减持的短线交易。在MSCI纳入执行当日，新增纳入指数的股票和MSCI大盘成分股被更明显增持。

　　陆股通重点配置消费及防御板块头部公司。截至6月14日，陆股通持股市值前20的公司，其持股均超过80亿元，贵州茅台持股市值近1000亿元。其中11支个股属于消费行业，7支属于防御性行业，1支成长型行业，1支周期性行业。陆股通持股占总股本比例前20的股票，期持股比例均超过10%，其中上海机场持股比例高达27%。其中13支个股属于消费行业，4支属于防御性行业，2支成长型行业，1支周期性行业。可见北上资金重点配置A股消费和防御性行业的头部公司。部分北上资金重仓的个股，未来1-3年的增速未必很高，但行业地位突出，可见陆股通持股更看重公司5年甚至更久的长期确定性。

　　陆股通增持食品饮料、医药、化工等行业细分龙头，减持部分家电、钢铁行业个股。2019年以来，北上资金增持占总股本比例前20的股票，增持均超过3个百分点。陆股通布局了零售药店、大众食品、精细化学品等景气度较高的行业细分龙头公司，减持了部分2019年第一季度盈利低于预期的个股，以及周期性行业。基本面受行业政策、经济周期影响较大的个股被重点减持。从陆股通的个股调仓思路上，可以看到其对1-3年的中期基本面变化相当敏感。

　　北上资金既有持续增减持交易，也有短线交易行为。我们统计了2019年以来每个月北上资金持股比例增加前10名和减少前10名的股票，入围的股票月度被北上资金增减持均超过总股本的1%。可以看到一心堂连续3个月进入增持前10名，顾家家居、方大特钢、药明康德则连续2个月入围减持前10名。上述行为体现了机构投资者增减持股票周期较长，轻易不会改变交易方向。但值得注意的是，恒瑞医药、药明康德、四方科技、苏利股份、三棵树等则在进入增持前10名的下一个月便进入减持的前10名。表明北上资金中存在部分短期交易行为。

　　被动管理资金在纳入指数执行日的交易导致市场异动。2019年5月28日，MSCI执行将A股纳入比例从5%提升至10%，在此前连续8个交易日北上资金净流出、此后3个交易日净流入的情况下，5月28日当日北上资金净流入56亿元。多只北上资金重仓的股票在收盘集合竞价时大幅上涨，北上资金净流入也在收盘集合竞价时大幅上升。可见，被动管理的外资建仓是构成当日异动的重要原因。5月28日北上资金持股占流通A股比例提升最大的 20支个股中，4只为MSCI大盘成分股，3只为5月新纳入MSCI在岸指数的个股；北上资金持股比例下降前20的个股中，无MSCI大盘成分股，仅有1只新纳入指数的个股；5月28日北上资金净买入金额前20的个股全部为MSCI大盘成分股，北上资金净卖出金额前20的个股中，仅11只为MSCI大盘成分股。可见5月28日北上资金的买卖行为与是否为指数成分股、是否为新纳入指数股票密切相关。

　　五

　　年初以来北上资金存在大规模周度反向交易行为

　　年初以来北上资金存在大规模周度反向交易行为。年初以来，北上资金在同一股票上当周净买入(卖出)、次周净卖出(买入)的交易约870亿元(660亿元)。上述高频交易具有逆向投资特征，大幅下跌后净买入、大幅上涨后净卖出，且体现了较为有效的择时能力。北上资金的周度高频交易行为对国内政策、中美关系等环境变量非常敏感。将北上资金的周度交易加总到行业，则农业、有色金属等年初以来博弈较强的行业存在活跃的高频交易，在行情加速上升、行情见顶等关键位置，高频交易行为更活跃，从贡献高频交易的个股看，北上资金在生猪养殖、黄金等主题板块有活跃的短线交易。

　　北上资金存在较高频率的交易行为。我们统计了年初以来北上资金对单只个股当周持仓增加(减少)，而次周持仓减少(增加)的行为，并以周频率进行全市场加总，加总时以交易额较小的周成交额统计。一般认为陆股通以长线资金为主，短期内反方向交易应较少。然而，年初以来北上资金当周买入、次周卖出同一股票的交易额合计达869亿元，周平均为41亿元；当周卖出，次周买回同一股票的交易合计达660亿元，周平均为31亿元。周频率的反向交易行为和北上资金买卖交易的活跃程度具有较强的相关性。

　　北上资金高频交易具有逆向交易、对政策环境敏感的特征，择时具有较高效率。我们将北上资金在个股周频率的反向交易的买入额减去卖出额，得出市场加总的北上资金高频交易净买入额。高频交易的北上资金具有逆向交易特征，在市场大幅上涨后卖出，在大幅下跌后买入。在3月初上证指数涨到阶段性高点时，北上资金高频交易持续2周大额净卖出，累计净卖出70亿元。近期市场大幅下跌后，北上资金高频交易连续2周净买入合计23亿元。高频交易的北上资金的择时效果较好，实现了在底部建仓，高位减仓。在春节前最后一周，市场即将加速上涨时，北上资金高频交易净买入13亿元。4月市场在反弹最高位附近，北上资金高频交易出现45亿元的大额净卖出。高频交易的北上资金对政策环境较为敏感。4月26日政治局会议宏观调控预期改变后，北上资金高频交易大幅净卖出，次周在市场大跌后北上资金高频交易大幅净买入。5月首周北上资金高频交易净流出超过50亿元。

　　农业股在高位震荡时存在较大量的北上资金短期交易行为。我们以年初以来关注度高、博弈性较强的行业为例，分析北上资金的高频交易行为。农业板块年初以来涨幅达50%，在中信一级行业位列第一。我们将行业内相邻周北上资金买入(卖出)后卖出(买入)的交易额加总，计算行业的短期交易行为。农业板块平均当周买入后下周卖出额约为北上资金持股市值的1%，当周卖出后下周买入额占北上资金持股比例的0.8%。可以看到，在农业板块从加速上涨阶段到高位震荡阶段，当周买入、下周卖出的交易额较高，而在农业股的阶段性高点，也存在当周北上资金卖出，下周大额买入的交易，当周生物股份、牧原股份、新希望、正邦科技等生猪养殖产业链个股被大额增持。

　　有色金属股有活跃的北上资金短期交易行为。农业板块年初以来上涨19%，但存在较多的主题性交易机会，如稀土概念等。有色金属板块是北上资金短期交易最活跃的行业，平均当周买入后下周卖出额约为北上资金持股市值的2%，当周卖出后下周买入额占北上资金持股比例的1.3%。可以看到，在2月-3月有色金属板块走出主升浪时，北上资金买入即卖出交易逐渐放大，4月底政治局会议后，存在大量短线交易减仓。而在4月初有色金属行情见顶时，存在大额的卖出即买入行为。5月稀土、贵金属、铝板块活跃时，有色金属板块也存在高额的卖出即买入行为，主要被增持的股票包括中国铝业、锡业股份、紫金矿业、山东黄金等。或许在同一只个股卖出和买入的北上资金并非同一批投资者，但至少部分北上资金在行情的转折阶段以及主流板块炒作阶段大量参与。

　　风险提示：经济增长不及预期，数据和模型存在局限性。