钱荒不会重演，流动性宽松无虞！
（海通宏观每周交流与思考第322期，姜超等）
摘 要
在中国的股票市场，流传着一些与时间有关的谚语。比如说年初有“春季攻势”，指的是春天的股市往往有行情。再比如说“五穷六绝七翻身”，指的是股市往往在5、6月份下跌，到7月份则会从绝境中翻身，其实这个说法是从隔壁的港股传过来的。还有“金九银十”，每年的九、十月份恰逢黄金周，往往是大家花钱的旺季，对市场也是利好。
可以看出，这些谚语预示的年初和年末的行情都不错，就是年中比较难熬。而这恰恰也是今年的真实写照，在经过1季度股市的大幅上涨之后，2季度的股市遭遇了较大的回调。而这背后的原因除了中美贸易摩擦的爆发之外，对于金融体系流动性的担忧也是重要的原因之一。
一、流动性出现隐忧。
在包商银行托管事件发生之后，由于刚性兑付的打破，市场开始关注与包商银行类似的中小银行的对手方风险，而中小银行又是非银行金融机构流动性的重要来源，这就使得市场流动性出现了分层，体现为信用债利率和跨月资金利率的上升。
跨月资金成本大升。
从2017年起，央行建立了宏观审慎评估体系（MPA），从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量等七个方面对银行进行考核，而MPA考核主要是按月监测、按季评估，使用的主要是月末、季末数据，因此在月末和季末就会对流动性形成冲击，而即将到来的6月末就是关键的时间节点。
为了保证年中的考核达标，不少中小银行就要提前准备6月末的资金。而由于对手方风险的升温，使得跨月资金成本大幅上升。从上周质押式回购利率的表现来看，以14天为界出现了巨大的差异。其中14天以内的资金成本变化不大，而超过14天以上的跨月资金成本大幅飙升。上周21天、1个月、2个月质押回购式利率分别上行了89、120、167bp，创下了18年末以来的新高。
低等级信用债利率上升。
在中国的金融市场上，国有大行和股份制银行是主要的资金融出方，中小银行和非银行金融机构、各种金融产品是资金的融入方。
根据央行公布的数据，今年1季度，中资大中型银行通过回购和拆借净融出资金85.2万亿，而其他金融工具和产品融入46.6万亿，证券公司融入25.6万亿，中资中小型银行融入9万亿。也就是说，大量的非银机构、金融产品是靠着大中型银行融出的巨额资金来保持运营。虽然中小型银行也是净融入资金，但是其承担了资金中介的角色，向大中型银行融资，并向非银金融机构融出资金。
在这85.2万亿融资中，拆借和回购的比例大约是1:6，拆借往往是信用融资，而回购则需要抵押品，这意味着绝大多数融资活动是通过提供抵押品的方式进行。
而在对手方风险升温之后，一方面是中小型银行自身缺乏资金，另一方面是大中型银行提高了对交易对手和抵押品的要求，一般只接受利率债和高等级信用债，而大量中低等级信用债丧失了融资功能，导致其利率也有明显上升。
从票据市场来看，目前1个月期限的AA和AA-级中票利率分别为3.41%和5.4%，均比5月下旬的最低点上升60bp。而在债券市场上，1年期的AA和AA-级企业债利率均比5月下旬的最低点上升17bp。如果流动性得不到有效改善，那么后续中长期信用债的利率或许也会跟随上行，从而影响企业部门的融资能力。
二、风险释放而非开始。
如何理解包商托管事件的意义？
在我们看来，其是去杠杆的结果，因而其代表的是风险的释放而非开始。
过去影子银行失控、中小银行发展过快。
在中国，商业银行是金融市场的主体，也是货币信贷创造的主要机构。而在2012年，中国实施了巴塞尔协议，用资本金约束了商业银行的信贷投放。但随之而来的，是中国影子银行的大发展，非银行金融机构作为通道、帮助商业银行逃避资本监管。
从11年到17年，我们统计中国三大影子银行的规模从5.6万亿增长到57万亿，6年增长10倍，年均增速高达147%。
而与影子银行增长相伴的，是中小银行的跨越式发展。在2011年央行披露中资中小型银行的总资产为15万亿，到17年末上升到57万亿，年均增速高达25%，远超10%左右的资本充足率。
而中小银行高速扩张的一个重要支撑是同业负债。我们以央行公布的中资中小型银行资产负债表，统计其同业负债占比在11年初时仅为14%，而到17年时升至30%。
而包商银行就是过去几年这一背景下的一个极端案例。其17年3季末的同业负债率高达48%，其扩张高度依赖于同业市场。与此同时，其资产总规模从11年的1100亿上升至17年3季度的5608亿，年均增速超过30%。资产扩张太快，其实就使得其资产质量存在着极大的隐患。
金融去杠杆、提前释放风险。
值得肯定的是，我们从17年开始了金融去杠杆，在18年还出台了资管新规，通过穿透式监管，彻底管住了影子银行。
我们测算18年的影子银行规模萎缩了10万亿，而在陆家嘴(行情600663,诊股)论坛上，银保监会主席郭树清表示我国在过去两年已经压降了13.74万亿的风险资产。
而管住影子银行之后，中小银行的扩张速度也出现了显著的下降，18年的中小银行资产增速已经降至9.4%，和资本充足率大致匹配。18年末的中小银行同业负债占比已经降至26%，远离了1/3的监管红线。这意味着中小银行整体的资产增速和同业负债占比已经远离了危险区域，进入可持续的区间。
因此，过去两年的金融去杠杆，其实是提前释放了我国金融体系的系统性风险。虽然在这一过程中，出现了包商银行托管这样的极端案例，但我们相信这属于单次个案，意义在于打破刚兑，短期内不会再出现。
三、央行政策工具充足。
流动性的分层结构。
在我国金融市场上，流动性呈现分层的结构。
处于流动性顶端的是央行，其提供流动性给金融机构，而金融机构则负责提供流动性给实体经济。比如说央行全面降准，就是释放流动性给所有的商业银行，商业银行得到资金之后就可以增加信贷投放。
在央行的日常操作中，通常是在公开市场提供流动性给大中型商业银行，而大中型商业银行再把资金融出给中小银行和非银行金融机构。也就是说，如果把流动性看做是一条河，那么央行是流动性的源头，而大中型商业银行是流动性的上游，而中小银行和非银行金融机构处于流动性的中下游。
如果是在正常的情况下，在央行释放流动性之后，资金会从源头向上中下游依次流动。但是如果发生极端情况，比如说资金淤积在上游，而在中下游发生缺水，就有可能会导致流动性的结构性紧张。
比如说13年钱荒的发生，其实就是短期内大量中小金融机构借不到钱，使得利率出现了急剧的飙升。
常备借贷便利工具。
而经过13年钱荒的教训之后，央行创设了常备借贷便利工具（SLF），并且在2015年推广到了全国的中小银行。
也就是说，通过常备借贷便利工具，央行可以绕过上游，直接向中下游放水。而且常备借贷工具具备主动性，中小银行可以根据自身需求向当地央行直接申请使用。
在常备借贷工具出现之后，其利率实际上成为了货币市场利率的上限，因为中小银行如果实在从市场上借不到钱，最差也可以以这一利率水平直接向央行借钱。
事实上，在2013年之后，中国的货币市场利率就进入了利率走廊的模式，利率上限是常备借贷便利的利率，而利率下限是逆回购招标利率。而自从有了利率走廊之后，就再也没有发生过钱荒，因为利率上限被SLF有效阻断了。
在6月14日，央行宣布增加3000亿再贴现和常备借贷便利的额度，并且将合格债券、同业存单、票据等作为质押品，这其实是增加了中小银行直接向央行借钱的能力，可以显著缓解流动性的结构性紧张。
信用风险缓释工具。
而央行改善流动性的另一个重要创设是信用风险缓释工具（CRMW），这相当于是给金融机构购买金融资产提供了一个保险。而央行在2018年给中债增进公司注资100亿，并且在2019年将中债增进公司纳入公开市场一级交易商，其实就可以通过公开市场，及时为信用资产提供支持。
在6月11日，锦州银行发行了20亿元的同业存单，并得到了民企债务融资支持工具的支持，利率低至3.21%。而在市场信心回暖之后，锦州银行的新发同业存单未再使用增信工具。
因此，在常备借贷工具和信用风险缓释工具等的作用下，央行有能力直接提供流动性给中小银行以及民营银行，从而避免资金淤积在大中型银行，导致流动性结构性紧张。
四、全球宽松环境支持
回首2013年，中国发生钱荒，不仅回购利率大幅飙升，而且10年期国债利率的上行幅度也达到100bp，创下了近5%的多年高点。
13年的利率上升与国内外货币政策的同时收紧有关，但是今年的内外部环境均发生了有利的变化。
13年央行锁长放短，今年央行锁短放长。
从国内来看，13年广义货币M2大幅上升，导致央行收紧货币政策。而央行的紧缩政策体现在两方面：一是在数量政策方面锁长放短，虽然央行通过逆回购投放短期资金，但同时通过续作到期的3年期央票回收长期资金，使得市场缺乏长期稳定的资金来源；二是在价格政策方面，央行大幅上调了逆回购招标利率。
今年以来的广义货币增速一直保持在8%左右水平，没有大幅回升，这意味着本轮政策没有强刺激，因而通胀预期也不会大幅攀升。而在经济趋于回落的背景下，央行的货币政策保持了实际宽松，同样体现在两方面：
在数量政策方面，央行持续大幅降准，虽然央行同时在公开市场大幅回笼货币，但这相当于锁短放长，回收短期资金而投放长期资金，因而流动性整体保持充裕。
在利率政策方面，虽然央行没有下调逆回购招标利率，但引导市场利率运行在利率走廊的下限，其实也是释放了宽松的信号。
13年美国紧缩周期前夜，今年美国宽松周期重启。
而在2013年，流动性的收紧恰逢美国处于新一轮货币紧缩周期的前夜，随后美国在14年退出QE，在15年启动加息。当年的10年期美债利率上行超过100bp，中美利差的缩窄也使得国内流动性难以宽松。
而今年市场流动性改善的一个重要有利因素是海外宽松周期重启。
在美国，由于5月新增就业和制造业PMI的大幅下滑，降息预期急剧升温，目前市场预测美联储7月降息的概率高达87.5%，而年内或有3次降息。而在日本、欧元区和英国，由于经济低迷，也都面临着再次降息的压力。
到目前为止，已经有新西兰、澳大利亚等多个发达国家降息，此外马来西亚、菲律宾、印度和俄罗斯等新兴市场国家也先后宣布了降息。
而海外宽松周期的重启，给国内流动性的稳定提供了重要的外部环境。目前10年期中美国债利差已经恢复到114bp，处于过去10年的中枢水平附近，中美利差的保护足够安全，使得国内利率也具备一定的下行空间。
五、市场流动性改善
到目前为止，从多个角度观察，市场流动性已经出现了明显的改善，我们认为6月的季末考核有望平稳度过，而不会出现新一轮钱荒。
同存发行量升价降。
首先，从同业存单市场观察，其发行量已经从5月末的日均200亿左右，上升至上周的日均1000亿。上周面对6000亿同业存单到期的考验，同业存单发行依旧大幅放量，说明同业存单市场的需求已经得到了极大改善。
而从同业存单利率来观察，标志性的AA级3个月期同业存单收益率已经从6月初最高的3.4%降至3.24%，也证明同业存单市场的大幅解冻。
短期货币利率保持低位。
另一个证明流动性改善的指标是短期货币利率保持低位。
截止上周五，标志性的7天回购利率为2.51%，隔夜回购利率仅为1.77%，前者是3年新低，后者是4年新低。
在今年的回购市场上，隔夜回购成交量的占比高达84%，7天回购成交量的占比也达到10%，而14天以上逆回购的占比不到6%。因此虽然近期14天以上逆回购的利率出现了一定的上升，但由于其数量占比极为有限，并不代表市场流动性整体出现了明显的恶化。
而对于居民而言，感受货币利率的渠道是货币基金收益率。近期代表性的余额宝7日年化收益率一直保持在2.3%左右，位于其成立以来的最低位水平，而在13年钱荒时其一度超过6%，这也证明了流动性依旧宽松。
国债利率继续回落。
观察流动性的另一个视角是国债利率，由于国债是流动性最好的资产，因此如果发生流动性紧缩，往往是国债被首先抛售。13年的钱荒就伴随着国债利率大幅飙升，而美国在08年次贷危机爆发之后其国债利率也一度大幅飙升。
但是在今年5月份的包商银行托管之后，中国的国债利率稳中有降，这说明并没有出现流动性的大幅收紧。
总结来说，我们认为今年的国内外货币政策均趋于宽松，而央行的锁短放长提供了稳定的长期资金。包商银行的托管是17年以来去杠杆的结果，代表的是风险的释放而非开始。而央行在13年以后建立的常备借贷便利工具使得央行可以直接支持中小银行，18年的信用风险缓释工具使得央行可以支持民营企业。在多管齐下之后近期的货币利率、存单利率和国债利率的下行均表明当前流动性依旧宽松，钱荒不会重演！
一、经济：6月生产改善
1）地产略有改善。6月前12天，4大一线城市地产销售同比增长19.2%，12个二线城市地产销售同比下降12%，18个三四线城市地产销售同比上升4.6%，其中三四线地产销售比5月份有所改善。
2）汽车降幅仍高。乘联会5月乘用车销量增速降幅从16.1%缩窄至12.3%，但6月前9天乘用车零售、批发增速降幅分别扩大至24.1%、48%，降幅仍大。
3）生产明显改善。6月前14天，6大电厂发电耗煤增速降幅从5月的19%降至11.2%，意味着6月的工业生产或有明显改善。
二、物价：通胀或已见顶
1）食品价格继降。上周猪价上涨，菜价、水产品、禽蛋价格下跌，食品价格环比下跌0.1%。
2）CPI小幅下降。6月以来商务部食品价格、农业部农产品(行情000061,诊股)价格环比降幅分别为0.5%、3.4%，预计6月CPI中食品价格环比下降0.5%，CPI同比涨幅降至2.6%。
3）PPI或再度转负。6月以来油价、钢价、煤价明显回落，截止目前6月港口期货生资价格环比下跌0.7%，预测6月PPI环比下降0.4%，6月PPI同比涨幅下降至-0.2%。
4）通胀或已见顶。在食品价格上涨的推动下，5月CPI创下2.7%的新高。但进入6月以来，食品价格涨幅回落，叠加油价等重要生产资料价格的大幅回落，PPI和核心CPI价格趋于回落，我们预测年内通胀或已见顶，其中4月PPI和5月CPI分别是年内高点。
三、流动性：支持中小银行
1）货币利率略升。上周货币利率略有回升，其中R007均值上行10bp至2.55%，R001均值上行19bp至1.95%。DR007上行6bp至2.5%，DR001上行19bp至1.89%。
2）央行投放货币。上周央行操作逆回购2750亿，逆回购到期2100亿，央行公开市场净投放650亿。
3）汇率保持稳定。上周美元指数反弹，人民币汇率保持稳定，在岸与离岸人民币分别稳定在6.92、6.93。
4）支持中小银行。上周央行决定于2019年6月14日增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利额度1000亿元，加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性充足。中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持。这意味着中小银行的流动性有望得到极大缓解，进而缓解非银金融机构的流动性压力。
四、政策：减税效果显现
1）减税效果显现。2019年5月全国一般公共预算收入17268亿元，同比增速-2.1%，一般公共预算支出17356亿元，同比增速2.1%。财政收入增速的转负意味着减税效果已经显现。
2）实施好金融调控。国务院副总理刘鹤表示，不管暂时出现什么情况，中国经济长期向好的趋势不会改变，外部压力有利发展；国际金融危机发生以后，我国金融体系是正常的；宏观杠杆率的高速增长势头已被初步遏制，大力促进资本市场健康发展；要打好防范化解金融风险攻坚战，注意把握好处置风险的力度和节奏；实施好金融调控，加强货币政策、宏观审慎政策、微观审慎监管的协调配合。
3）不能过度依赖地产。银保监会主席郭树清表示，在经济转换动能的当下，要再次明确对待行业的态度，不能过度依赖房地产经济，同时也要防止房地产企业融资过度挤占银行信贷资源。
五、海外：美国5月CPI涨幅不及预期，俄罗斯央行宣布降息
1）美国5月CPI涨幅不及预期。上周三，美国劳工部公布5月CPI同比上升1.8%，低于预期1.9%，前值2%，汽油价格下跌抵消了食品价格的上涨，通胀整体温和；5月核心CPI同比上升2%，不及预期2.1%，前值2.1%，主要受二手车及医疗保健产品价格下降影响。
2）特朗普再度“批评”美联储。上周一，美国总统特朗普表示，美联储决策者已变得“非常具有破坏性”，其货币政策让中国在与美国的竞争中占据上风。特朗普认为，美联储加息太快，没有听从他的降息建议。
3）俄罗斯央行宣布降息。上周五，俄罗斯央行宣布降息25BP至7.50%，为去年3月以来首次降息。俄罗斯央行表示，上半年经济增速低于预期，预计19年经济增速1%-1.5%，此前预测为1.2%-1.7%。
4）英国4月经济萎缩。上周一，英国国家统计局公布4月经济环比萎缩0.4%，创2016年3月份以来最大月度跌幅。4月英国制造业环比下滑3.9%，而汽车制造量环比减少24%，原因在于主要制造商将定期停产维护的时间改到原定脱欧日期3月29日前后几周，以防范突然脱欧可能造成的冲击。