6月10日，《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》发布。相对此前相关政策，主要出现两方面的放松：第一，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金；第二，积极鼓励金融机构提供配套融资支持。

　　由于此前规定，债务性资金不可作为项目资本金，因此在实际运行中，许多项目选择了非债务性资本金+专项债配套的融资模式，此次政策放松，一方面减轻了资本金获得的难度，另一方面也增加了更多配套融资的选择，无疑对基建投资和经济增长构成利好。

　　但在兴奋之余，也需冷静思考，单就该政策放松而言，市场是否会对其影响存在高估的可能性？在与市场进行充分交流后，我们认为至少在三个地方，存在高估的可能性。

　　此次《通知》带来的政策放松，由于缺乏细节和案例，在测算对基建投资的拉动作用时存在较多不确定性：如有多少比例的专项债可用作资本金、用作资本金的项目的融资结构会发生怎样变化等等。根据假设条件的不同，最终测算出的拉动效应会落在一个较大区间内。但根据上述分析，目前市场在若干个层面存在高估的可能性，建议冷静对待。

　　但从另一个层面进行分析，《通知》发布是否意味着新一轮政策的开始值得观察。特别是在去年23号文还在强调资本金约束的背景下，时隔一年就对资本金要求进行松绑，可能会给投资者带来更多想象空间，地方政府是否由此改变预期增加基建热情也仍待继续观察。因此我们重申昨日报告《又到政策密集期，又见外资“抄底”》的观点，边走边看，把握主线，中小行业务模式的变化已经引发了资金市场的变化，在收益率曲线重新陡峭化之前不宜拉长久期进攻。

　　风险提示事件：政策超预期变动

　　【有色】谢鸿鹤、李翔：2019年下半年投资策略：有破有立-20190612

　　2019H1回顾：深层次的“供需”差异导致各商品背离的淋漓尽致。黑色系继续受益于“供给侧改革”，更重要的是2018年中期后中国经济“稳增长”调节方式为投资端为主，中游制造和下游消费则不断走弱，直接冲击大部分应用于中下游生产和消费的有色，“黑色强有色弱”不断加剧；而有色商品间的差异则来自于政策的冲击及各经济体所处周期阶段的不同，如稀土和黄金表现“两支独秀”。二级市场亦是如此，宏观和流动性预期变化带来“四月分水岭”，并在上述两板块带动下有色板块整体跑平大盘。

　　2019H2展望：定义周期位置很关键——逃不开的“基钦周期”，当前处于“回落后期”与“复苏前期”，全球继续同步下行，逆周期调节成普遍选项且有进一步蔓延之势。16年开启的这一轮基钦周期正接近尾声，回落期已经渐成共识，复苏的动能可能就在于全球降息、宽松，目前各经济体逆周期调节也成为了一种普遍选项，并有进一步蔓延之势——中国“弱刺激、强改革、防止硬着陆”的稳增长模式或仍将延续；美国经济从见顶已然进入了加速回落区间，美联储2019年年底降息预期已经从4月份的20%附近，一举攀升至90%。在基钦周期需要继续完成“最后一撇”的背景下，宏、微观面有破有立，有色间背离或将延续，强者恒强：

　　黄金：“加速回落”的美国经济数据，打开黄金年内上涨空间，当前处于真实收益率回落第一阶段，黄金行情将可能再次重演“跨年度行情”。这一轮美国真实收益率回落开始于2018年Q4，金价上涨也开启于此，但19年3-6月份之间黄金资产其实并没有获得超额收益，5月底及6月初美国经济正式从见顶转向回落，黄金资产才又一次被市场所关注；结合对基钦周期“回落后期”与“复苏前期”，及美国经济走向判断，当前处于真实收益率下行第一阶段—主要驱动来自国债收益率的回落，我们继续看好黄金下半年表现，重演15-16年“跨年行情”也是题中之意。

　　稀土永磁：中重稀土涨价不可逆，磁材开启新一轮景气周期。1）稀土重要性毋庸置疑，虽然资源并非中国所独有，随着中国强力推行环保政策以及对稀土黑色产业链的整顿，已然完成“资源纯输出”到“资源输入”的转变，但资源仍占全球主导。云南封关或导致中重稀土缺口刚性（30%），中重稀土涨价大势所趋；2）稀土永磁或将双重收益，高端品新一轮景气周期开启：一方面，磁材行业以毛利率定价，将在一定程度上受益稀土价格上涨，另一方面，我们更看好的是：随着电动车加速放量，新能源车领域高性能磁材需求占比迅速提升，磁材有望进入新一轮上升周期。3）更进一步，中国优势小金属的战略价值和地位或正在不断被发现和重估，如稀土、钨、锑、锗等，我们也希望能够看到中国战略性矿产资源行业能够实现更好的发展。

　　铝：蓄势待发，中周期的起点。行业变革仍在深化，库存量已降至115万吨以下水平；铝的供不应求可能将是2019年以后一个中期命题，这是因为电解铝供给侧改革最直接的一个结果便是“电解铝产能红线”，有效产出量为3900-4000万吨，供给最终是“产出顶、库存底”，而一旦需求预期得到进一步改善，电解铝进入景气周期将在所难免。

　　核心标的：正海磁材(行情300224,诊股)、中科三环(行情000970,诊股)、山东黄金(行情600547,诊股)、云铝股份(行情000807,诊股)等。

　　风险提示：宏观经济及政策波动风险；供给端超预期等。

　　【机械】冯胜：机械行业2019年下半年投资策略-20190612

　　机械行业2019年一季报：整体盈利能力触底回升。2019Q1机械设备行业实现营业收入2856.72亿元，同比增长22.96%，实现净利润161.17亿元，同比增长48.60%。行业整体净利率为5.64%，同比增加1.05PCT。分季度来看，2018年Q1-Q4净利润增速分别为29.19%、22.65%、16.65%、-129.96%，叠加四季度减值计提因素，2018年行业整体利润增速呈现明显的逐季下行趋势。但是，2019年单季度净利润同比增长48.60%，利润增速下行趋势得到扭转。

　　周期板块：受“基建补短板”刺激，业绩表现强劲。细分板块业绩仍呈现分化趋势，制冷空调设备、工程机械、半导体设备2019年一季度净利润增速分别为454%、100%、77%，位居行业前三，此外油服设备扭亏为盈；机床工具、环保设备、磨具磨料净利润增速分别为-939%、-85%、-62%，位于行业后三。从利润贡献来看，工程机械、油服设备、铁路设备的净利润增量占行业整体的61%、24%、9%，2018年7月份“基建补短板”的政策刺激效应开始体现，这一影响还将延续。机床及工业自动化的业绩表现不佳表明工业制造企业资本开支意愿较差，值得关注。

　　成长板块：自主可控新兴产业将成为增长亮点。相对于传统周期产业，新兴产业具备更大的增长潜力，代表着未来的发展方向。在中美贸易背景下，两个维度筛选细分行业：一是下游需求景气度确定向上（或国内进口替代空间广阔）；二是具备自主可控能力（或亟需加大对国产化的投入）。光伏设备、消费属性设备、核心零部件板块、半导体设备、OLED面板设备行业有望获得发展良机。

　　风险提示：国内宏观经济持续低迷；海外经济下行风险；国家产业政策不确定性风险；相关推荐标的业绩不达预期的风险。

　　【家电】邓欣：需求上行周期有待于H2确认-20190612

　　年初至今，家用电器板块取得明显超额收益，收益率超过沪深300指数12个pct，位居全行业第三。同时，家电业绩和估值均有所提升。我们认为，这主要是由于家电需求端在改善。我们将影响家电需求的因素分为地产相关、宏观相关、政策相关（政府补贴、贸易政策）等外部因素，以及渠道库存周期、产品更新周期等产业内部因素。报告逐步探讨了各个因素对家电需求的影响，以此分析家电需求的变化趋势。

　　一、地产相关对家电需求的拉动：白电约25-30%，厨电约65-70%

　　我们将住宅分为新房期房、新房现房和二手房，分别假设其滞后周期、置新率以及配套率。在此基础上，测算滞后的住宅商品房成交套数，进一步测算家电需求，并结合家电内销量，得出结论：地产拉动空调、冰洗、电视、吸油烟机的需求占其内销量比重分别约30%、25%、20%、65-70%。总体来说，地产与厨电的关系很紧密，而对白电、黑电的影响相对有限。当前，随着住宅商品房销售面积止跌回升，地产对家电产生了正向拉动。

　　二、宏观相关对家电消费的拉动

　　家电作为大众消费品，其消费受居民可支配收入水平的影响，同时基于中国投资驱动增长的特性，家电消费与社融增速也有较强相关性。我们通过拟合居民可支配收入的增速变化，社融规模的增速变化与空调内销的增速变化，验证几者关系。当前，居民可支配收入增速回升，社会融资规模一改去年下半年连续下跌状况，呈现震荡上行趋势，宏观经济对家电需求也产生了正向拉动作用。

　　三、政府补贴和贸易政策均对家电需求有直面影响

　　政府刺激补贴可以部分对冲地产下行对家电需求的负面影响，回顾2009-2011年，持续的家电消费补贴曾带来大量新增的家电消费需求，在2010下半年地产弱增长的情形下，拉动了家电销量的快速增长。

　　当前中美贸易不确定性升级，一方面，家电龙头厂商对美出口额占营收比重有限，贸易不明对其业绩影响有限。另一方面，以美的、海尔为代表的海外投资，预示着新一轮的全球产业转移，未来将进一步提升其国际自主品牌力与全球竞争力。

　　四、渠道库存对家电需求的拉动

　　渠道库存对于家电厂商具有蓄水池意义，库存周期直接影响家电厂商出货量，从而影响业绩。当前，部分代表家电企业的渠道库存呈现一定环比改善。

　　五、家电需求的短期回升未来会否持续

　　当前，整体终端零售数据出现震荡，部分厂商渠道库存环比改善，我们认为家电需求上行周期的信号已现但并不稳定，有待于在H2逐渐确认。

　　风险提示 经济下行风险、地产调控风险、贸易不明风险、原材料风险、汇率风险

　　重点行业透视

　　【宏观】梁中华、吴嘉璐（研究助理）：通胀点评：经济前高后低，通胀压力有限

　　1）5月CPI同比续升。

　　5月CPI环比由上涨转为持平，同比继续上涨至2.7%。鲜果价格环比上涨10.1%，主要受到去年部分水果减产的影响；鸡蛋供应仍然偏紧，价格继续上涨。但鲜菜和猪肉价格呈现季节性回落，整体来看食品CPI环比上涨0.2%，同比涨幅扩大。受成品油调价影响，汽油和柴油价格上涨；但机票等出行价格回落，非食品CPI环比持平。

　　2）5月PPI涨幅回落。

　　5月PPI环比上涨0.2%，同比上涨0.6%，涨幅较上月均有回落。从40个工业行业大类来看，价格上涨的行业明显减少，价格下降的行业增加3个，工业品价格下行压力逐步显现。其中，化学纤维、化学原料与制品等行业价格由涨转降，黑色冶炼加工、仪器仪表制造业涨幅回落。而价格涨幅扩大的行业主要是石油相关行业，受国际原油价格变动的影响较大。

　　3）预测6月CPI同比略降，PPI继续走低。

　　6月以来食品价格季节性回落，尽管猪肉价格在上涨，但鲜菜价格大幅回落，水果价格也逐渐趋稳，预计6月CPI环比-0.2%，同比略回落至2.6%。PPI来看，钢价回落，煤价继续下跌，油价下调，预计6月PPI环比-0.2%，同比回落至0.1%。

　　4）经济前高后低，通胀压力有限。

　　短周期来看经济并未企稳，今年大概率呈现前高后低的走势。外部方面，全球经贸一致减速、贸易问题不断。国内来看，棚改退潮，中小城市地产是主要风险点。而居民资产六成押注房产，地产回调，消费也会承压。尽管存在供给扰动，但大环境来看现在面临的是整体需求回落，CPI压力主要还是猪肉价格，预计下半年会继续上涨，但非食品价格涨幅明显回落；PPI在经历上半年的横盘后，预计下半年会再度趋于回落，跌入负值区间。因此经济很难出现通胀大幅上行的局面，货币宽松持续。应对下行压力，积极财政也会托底，政府加杠杆将会是逆周期调节的重要方式。

　　风险提示：经济下行；政策变动。

　　【宏观固收】齐晟、龙硕：平淡无奇的数据继续——5月金融数据点评

　　1.结构分析：数据符合预期，结构性顽疾依然难除

　　5月无论是社融、信贷还是M2增速，均与市场预期基本一致。从结构上看，居民强而企业弱，非标继续萎缩造成缺口，这两个贯穿18年始终的问题依然没有得到改善。从贷款结构上看，企业中长期贷款占新增信贷比重21.4%，为今年以来的最低值，居民贷款占所有新增信贷比重56.1%，为今年以来的最高值，其中居民中长期贷款占比连续两个月在40%左右，明显高于一季度25%的中枢，反映出实体贷款有效需求存在弱化趋势。此外，社融当中三类非标资产减少1453亿，跌幅和上月基本一致，两类债券融资（地方专项债和企业债券融资）当月增长1727亿，环比下降3525.3亿，主因在于企业债券融资明显收缩，环比少增3097.5亿。

　　2.流动性展望：超储维持在1.3%的偏低水位，总量稳定结构性堪忧

　　根据金融数据的简单测算，5月末超储率继续保持在1.3%左右，相对4月末略有提升，但相对过去几个季度依然处在偏低位置，总量流动性保持低位平稳态势。包商银行事件后，央行及时进行对冲，6月末又将面临财政存款的释放，超储率会继续维持稳定或小幅提高，总量流动性料将保持平稳，但由此带来的结构性摩擦或将继续发酵，流动性分层的格局或将保持，压缩非银机构以及低等级品种债券的套息空间。

　　3.银行行为观察：实体信用扩张指标继续磨底，对金融信用收缩仍是主要矛盾

　　根据我们拟合的银行对实体信用扩张指标，5月该指标小幅回升，但仍低于一季度水平，整体仍处在一季度反弹后再度回落的磨底阶段，显示银行对实体的信用扩张意愿依然偏弱，但经历了一年多的快速下降，银行对实体经济继续快速信用收缩的概率也偏低，磨底过程或将延续。与之相对的是，银行对金融信用扩张指标自18年中触底反弹，包商事件后或将重新回落，5月托管量数据已经有所体现，这一变化将成为短期影响债市的核心矛盾，导致利率下行空间受限。我们后续将结合5月信贷收支表等科目进行进一步验证。

　　风险提示：外部风险超预期，政策超预期。