公司17年重大资产重组转型垃圾发电，是高成长、纯运营、低估值的浙江垃圾发电龙头民企。1)高成长：产能加速扩张，18年累计投运增速35%，预计19-20年38%/38%；2)纯运营：18年运营收入/毛利润占比98%/98%，现金流与净利润匹配度高(18年经营性现金流/净利润比为2)；3)低估值：(2019/6/4)旺能市值/已投运产能、市值/在手产能、EV/在手产能为48/22/27万元/吨，均为可比公司中最低。在手产能释放带来盈利高增长，预计19-21年EPS0.96/1.25/1.52元，参考可比公司估值19年平均P/E19x，给予公司19年18-20x目标P/E，目标价17.28-19.20元/股，“买入”评级。

　　高成长：19-20年累计投运增速38%/38%，扩建占比提升助力盈利增强

　　垃圾焚烧发电立足浙江，中西部同步布局。截至18年底，已投运垃圾发电项目产能1.28万吨/日，其中浙江省内8250吨/日(占比64%)；在建拟建产能1.6万吨/日，其中浙江省内4500吨/日(占比28%)，外阜产能扩张加速。典型上市公司18-20年累计投运增速24%/24%/33%，对比来看，根据调研，旺能环境19-20年计划新增产能为0.49、/0.67万吨，18-20年累计投运增速35%/38%/38%，公司步入高成长期。且扩建项目占比高(已投运产能中扩建占比由14年的5%提升至18年的29%)，扩建增量项目吨投资额下降+规模效应促进项目盈利增强。

　　纯运营：优质运营标的，现金流与净利润匹配度高

　　公司为纯垃圾焚烧运营标的(垃圾发电BOT项目建设期不确认工程收入)，18年运营收入/毛利润占比98%/98%，运营业务单个项目盈利能力较强，成长性主要来自产能释放。垃圾发电处置垃圾需求刚性，政府付费机制相对较好，现金流表现优秀，18年经营性活动现金流入净额6.2亿，收现比111.6%，2015-2018年旺能环境经营活动现金流净额/归母净利润之比3.1/2.9/1.9/2.0，现金流与净利润流匹配度高，盈利质量较优。18年底公司资产负债率41.1%处于较低水平，优质现金流+低负债(存在加杠杆空间)有效保障公司在手项目投产所需资本开支。

　　低估值：单位产能市值为可比公司最低

　　1)项目IRR:旺能已投运/在建拟建项目IRR14.9%/14.0%，处于可比上市公司中游；2)项目NPV与市值比：18年底已投运/在手未投运项目NPV分别占当前市值(2019/6/4)31%/38%，运营项目贡献市值比居可比上市公司前列；3)单位产能市值：旺能市值/已投运产能为48万元/吨，市值/在手产能为22万元/吨，EV/在手产能为27万元/吨。均为可比公司中最低。

　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价17.28-19.20元

　　在手产能释放带来盈利高增长，我们预计2019-2021年公司归母净利润4.0/5.2/6.3亿元，对应EPS为0.96/1.25/1.52元，当前股价对应2019-2021年16x/12x/10xP/E，参考可比公司估值19年平均P/E19x，我们给予公司2019年18-20x目标P/E，对应目标价17.28-19.20元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：垃圾发电电价下调风险、项目进度不达预期、项目运营风险。

（文章来源：华泰证券）