顶尖财经网(www.58188.com)2019-5-15 6:05:26讯：

　　石大胜华(603026)酯类产品高景气，电解液溶剂成长黄金期
　　电解液溶剂龙头，具备完整产业链和高端产品优势：公司致力于碳酸二甲酯系列产品研发，形成重油裂解-C3-PO-PC-DMC-EMC/DEC的核心产业链，再辅以C4-MTBE-液化气和EO-EC两条价值链，具备完整产业链和高端产品技术优势。年报显示，公司是国内唯一一家同时具备DMC、EC、PC、EMC和DEC5种电解液溶剂生产能力，也是市场上少数几家能够提供99.99%超纯品的企业，供应量占全球约40%，出口量占国内电解液溶剂出口量的约80%；。

　　全球电解液需求强劲，EC供不应求、LiPF6形势渐明：全球汽车电动化趋势加快，预计2019-2020年全球电解液出货量分别为24万吨和35万吨，对应溶剂需求20.3万吨和30.2万吨。据Benchmark预测全球锂电池2023年产能将达到658GWh，对应全球溶剂需求超过60万吨。EC作为电解液溶剂的基础组分，具有不可替代性，中国化学与物理电源行业协会预测2019-2020年国内的电池级EC需求4-5.4万吨。而国内产能开工受限，2019年EC产能缩减至6.7万吨，近两年新增有限，产量6万吨附近，考虑出口量1.5-2万吨，国内实际供应量仅4-4.5万吨，供不应求。我们预计LiPF6成本约为9-10万元/吨。产业经历近两年的价格战，开工率明显偏低，新增产能理性，形势渐明。

　　DMC景气上行，需求增长打开成长空间：DMC行业2018年底有效产能约44.9万吨。据碳酸酯联盟调查，2017年国内DMC总产能53万吨，产量42.1万吨，估算供应量约39万吨。受限于工艺壁垒，未来两年DMC潜在新增产能2万吨左右。需求端受电解液和非光气法PC带动，仅非光气法PC新增需求24万吨左右，相当于目前产能的53%。而原料环氧丙烷自主工艺迎来突破，PO议价能力趋弱配合DMC供需格局向好，公司盈利能力将大幅提升。

　　校企体制改革释放活力：公司作为国内电解液溶剂环节唯一的上市平台，具备较强的技术实力，近期被山东省认定为第一批化工重点监控点，意味公司成为行业未来最具扩产潜力的企业。本次改革有利于提升管理层活力、吸引产业资源注入，助力公司长期发展。

　　投资建议：预计公司19-21年EPS分别为2.6、3.36、3.9元；维持买入-A投资评级，6个月目标价为52.0元，相当于19-21年PE20/15/13倍。

　　风险提示：原材料价格波动、海外投资进展及电解液需求不及预期等。




　　晨鸣纸业(000488)100万吨化学浆产能获批，原材料自给率持续提升
　　事件：公司 100 万吨化学浆项目获得环境局批文。 公司将年产 40 万吨漂白硫酸盐化学木浆项目调整为年产 100 万吨漂白硫酸盐化学木浆，全部由集团内部消化， 并已取得潍坊市生态环境局出具的《关于寿光美伦纸业有限责任公司漂白硫酸盐化学木浆项目环境影响报告书的批复》。截止 5 月 13 日，该项目已顺利投产。

　　木浆有望实现 90%以上自给，减轻公司成本端压力。 截止 2018 年末， 公司木浆总产能 328 万吨。 根据公司产能规划， 2019 年文化纸产能 688 万吨，对应 462 万吨木浆总需求量， 公司寿光美伦 40 万吨化学浆、黄冈晨鸣 30万吨化学浆已于 18 年试产， 19 年正式投产后公司原材料自给比例将达到86%。公司 100 万吨木浆生产项目获得环保局批文， 未来木浆总产能将达到 460 万吨， 木浆自给率将提升至 90%以上。当前木浆价格处在历史高位，预计自给木浆成本较外购低约 1000 元/吨，减轻公司成本压力，对应毛利率3pct 提升空间。

　　后市浆价可能保持坚挺，公司业绩弹性凸显。 上周巴西鹦鹉宣布减少阔叶浆产能 100~150 万吨， 相当于其一个月产量， 以减少当前木浆库存水平。 全球木浆整体供求格局偏紧， 根据我们测算巴西鹦鹉在全球阔叶浆供给中占比约 40%， 对产量的限制一定程度对浆价形成支撑。 纸浆价格上涨将推动木浆系成品纸价格上升， 公司拥有浆厂能够保持相对稳定的成本，并以高价销售成品纸，增厚盈利空间，凸显业绩弹性。

　　融资租赁业务逐步剥离，现金流状况开始好转。 18 年融资租赁资产总规模同比下降 24.9%至 202 亿元，其中一年内到期及长期应收款均下降，表明公司已经开始停止对外贷款。公司经营活动现金流自 17Q3 开始转正， 18Q4收回 61 亿元融资租赁款，18 年经营现金流净额同比增长 5.9 倍至 141 亿元。18 年筹资现金流开始大幅下降，一方面公司收缩借贷规模，另一方面加大还款力度。

　　18 年开启缩表进程，偿债能力逐步优化。 公司 18 年回收融资租赁款 61 亿元用于偿还短期贷款，在收回现金的同时增加银行保证金，使得公司实际负债风险敞口降低 30 亿元左右。通过剔除公司融资租赁资产和无息负债来计算公司实际资产负债率，可以发现公司 18 年实际资产负债率同比下降4.3pct 至 71.2%。 18 年偿还永续债 26 亿元，减轻未来还款压力。公司 18年投资现金流净额同比降 51.0%至 17.79 亿元，18Q4 投资活动现金流回正，公司投资活动开始收缩，未来资产负债结构有望优化。

　　公司逐步剥离融资租赁业务，现金流好转，资产结构优化改善，聚焦深耕造纸主业， 19 年造纸有望进入补库行情，浆纸系制品景气度出现复苏迹象，公司木浆自给率持续提升，业绩弹性凸显， 维持买入评级。预计公司19~21 年 实 现 归 母 净 利 润 23.13/30.07/36.07 亿 元 ， 同 比 变 动-7.8%/30.0%/20.0%，对应 PE 6.9X/5.3X/4.4X。

　　风险提示： 原材料价格波动的风险、纸价波动的风险、现金流持续恶化的风险、融资租赁业务剥离带来减值的风险。

　　


　　中联重科(000157)大金额回购传递积极信号，主业混凝土机、起重机高增长
　　事件：公司拟以29.8亿自有资金回购股份，回购数量在总股本2.5%到5%之间，回购价不超过人民币7.63元/股，将全部用于员工持股。

　　投资要点
　　大金额回购传递积极信号
　　公司此次回购资金全部来自自有资金，可见对自身未来的经营情况具有十足信心，同时也给市场传递了积极信号。从2018年Q2以来公司的经营性现金流均维持在较高水平(10亿以上)，2019Q1末在手现金+交易性金融资产已合计达277亿，在手现金充足。

　　此外，员工持股计划的推出也有望将企业、员工、股东利益统一，有利于企业长期健康发展。

　　起重机、混凝土机作为后周期产品将接力挖机高增长
　　基建投资增速回升+环保加速更新需求两大因素下，起重机、混凝土机作为后周期品种，接力挖机高增长。4月份以来，起重机、混凝土机开工良好，销量有望继续超预期，聚焦于这两大主业的中联重科将显著受益。其中公司强势业务塔机需求旺盛，份额向龙头厂商集中，2019年公司市占率目标由40%提升至50%，对应全年贡献收入有望达80亿+。

　　战略聚焦效应凸显，新业务土方机械+高空作业平台发展可期
　　公司致力于做精工程机械，工程机械优势板块集群效益更加凸显。公司起重机械、混凝土机械的国内产品市场份额持续保持数一数二，其中建筑起重机械、混凝土长臂架泵车保持行业第一，主营产品市场地位持续良性提升。

　　此外，公司还加强发展有潜力的新兴市场。公司研制的G系列全新一代土方机械产品已经上市，销售渠道正在布局中；同时加速布局高空作业平台产品，2018年10月发布三大类别共8个型号的高端智能产品，有望受益快速增长的下游需求；持续拓展机制砂、干混砂浆、喷射机械手业务，势态良好。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2019-2021年的净利润是30、36、41亿元，对应PE为12/10/9X，给予买入评级。

　　风险提示：工程机械行业景气度不及预期；新业务开展不及预期
　　


　　中国电影(600977)年报及一季报点评：影视全产业链发力，央企龙头地位稳固
　　业绩描述
　　2018年公司总营收90.38亿元，同比增加0.55%；归属母公司净利润14.95亿元，同比增加54.85%；扣除非经常性损益后净利润8.90亿元，同比增加7.99%；经营活动产生现金流净额5.63亿元；基本每股收益0.80元。

　　2019年一季度公司总营收22.26亿元，同比增加1.28%；归属母公司股东净利润3.55亿元，同比增加4.50%；扣除非经常性损益后净利润3.45亿元，同比增加5.46%；经营活动产生现金流净16.22亿元。

　　业绩点评
　　制作影片票房占国产影片票房两成，《流浪地球》开创硬科幻先河：2018年，公司主导或参与出品并投放市场各类影片共15部，累计实现票房81.33亿元注，占全国同期国产影片票房总额的21.46%。2019年一季度，公司主导出品和发行的科幻影片《流浪地球》开创了国内硬科幻大片先河，彰显中国价值观，抒发家国情怀，以总票房46亿元跃居影史第二位。2018年，公司主导或参与出品的全网剧首播4部168集，全国同期获得发行许可证电视剧合计数量的1.2%。中影基地共为779部电影作品、78部电视剧作品，272部纪录片、宣传片和专题片，共计1,129部作品提供了制作服务。

　　发行影片占国产影片票房四成，数字放映设备占全国市场份额的12.45%：2018年，公司共主导或参与发行国产影片451部，累计票房131.55亿元，占同期全国国产影片票房总额的40.23%注；发行进口影片124部，票房125.04亿元，占同期进口影片票房总额的58.65%，其中《唐人街探案2》《我不是药神》《复仇者联盟3：无限战争》等全国票房排名前十影片均为公司主导或联合发行，保持了行业领先优势和市场主导地位。公司持续推广数字放映设备，报告期内新装数字放映设备642套，截至报告期末，为全国影院提供数字放映设备共计7,480套，占全国市场份额的12.45%。

　　继续扩大影院规模，银幕市场市占率28.89%：2018年，公司旗下控参股院线和控股影院合计覆盖全国17,358块银幕和225.22万席座位，公司银幕市场占有率为28.89%。公司营业控股影院全年实现总票房15.89亿元，占全国全年票房总额的2.6%；观影人次共4,864.78万人次，平均上座率15.94%，保持国内行业领先。公司的4条控股院线、3条参股院线共新加盟影院342家，新增银幕2,525块；控参股院线全年观影人次共4.76亿人次，合计实现票房165.43亿元。在全国票房前十院线排名中，公司控股院线占据三席，中影南方新干线、中数院线和中影星美分列第4名、第5名和第6名。院线旗下29家影院跻身全国影院票房百强。。

　　预计公司2019-2021归属母公司净利润分别为14.98亿元、18.22亿元、21.95亿元，对应EPS分别为0.80元，0.98元、1.18元。综合分析，我们决定维持公司评级，推荐买入。

　　风险提示经营发展业绩低于预期；产融协作项目进展缓慢；国家政策出现重大变化。

　　


　　中国国旅(601888)预算草案&投资计划点评：2019年业绩指引稳健，加关税背景下防御性凸显
　　事件： 公司公布 2019 年预算(草案) ， 预计 2019 年合并营业收入 431.14亿 /-8.3%， 合并营业成本 202.47 亿/-26.4%， 合计期间费用 167.76 亿/+27.1%； 公布 2019 年投资计划，预计 2019 年投资总额 79.20 亿/+55.6%。

　　2019 年业绩指引稳健， 按此口径预期中免集团全年营收增速约 20%以上、公司全年营业利润增速亦为 20%以上。 2019 年公司预期全年营收 431.14亿、同比降 8.3%， 主要系国旅总社自 19 年 2 月起不再并表。剔除国旅总社Q1 营收 6.1 亿、 假设国旅投资全年营收与去年持平为 4.5 亿， 得到中免集团全年营收 420.5 亿、同比增长约 22%。2019 年公司预期全年营业成本 202.47亿，同比降 26.4%，预期全年毛利率 53.0%，同比升 11.6pct， 主要系旅行社业务剥离， 预计中免集团全年毛利率较上年 52.2%将进一步提升。 考虑19Q1 其他费用与收益共 6.50 亿净收益(投资收益 9.2 亿)，假设全年保持这一水平，则 2019 全年营业利润 67.4 亿、 同比增长约 24%。 尽管日上上海全年并表使少数股东损益增加， 但考虑剥离旅行社收益较大， 预期全年少数股东损益占比下降， 因此预期 2019 全年归母净利预期增速高于营业利润。考虑公司多数年份均超额完成业绩目标，我们认为 19 年超额完成概率大。

　　2019 年计划投资总额 79.20 亿，其中 36.40 亿将用于市内店、 机场店、入境店及海外店的股权投资。 2019 年公司投资总额 79.20 亿、同比增 55.6%，预期日常类投资 21.07 亿/+56.2%、 固定资产类投资 21.73 亿/+189.7%、股权类投资 36.40 亿/+21.7%。公司主要的股权投资将用于免税业务拓展：推动市内店国人购物政策与市内店筹备工作； 做好大兴国际机场投标及香港市内店开业工作；关注一带一路沿线机场的免税投标并择机参与； 完成柬埔寨西港免税店改扩建工程并重点拓展东南亚等国市内免税店业务；关注亚太重点大型零售平台投标及并购机会，探索收购国内外上下游企业。 此外，公司的固定资产投资将用于三亚河心岛、三亚物流基地二期仓库项目等。

　　新一轮加征 关税使有税渠道税率显著提升，公司 免税品销售防御性凸显，免税龙头攻守兼备， 长期成长无忧。 因中 美经贸摩擦升级，我国将自 2019年 6 月 1 日起对原产于美国的部分进口商品提高加征 关税税率，香化类产品将加征 25%税率， 使其有税渠道综合税率提升 33pct 至 70%左右。 中国国旅免税品销售防御性进一步凸显，作为免税龙头攻守兼备。 短期看，离岛免税政策 2018 年放开将支撑三亚店高增长；海口市内店 2019 年开业且海免未来并入上市公司体内，将扩大公司在琼实力；大兴机场店有望于 2019Q3开业，京沪市内免税店有望逐步实现对国人的放开。 长期看， 我国免税市场2018 年规模 395 亿/+27%，未来有望保持 20%左右复合增长。中免市占率87%，将充分受益消费回流，并向世界免税前三 迈进，长期成长无忧。

　　盈利预测与投资建议： 我们预计公司 19-21 年归母净利润 41.90/53.19/65.10亿，对应 PE 分别为 36/28/23 倍，看好公司作为免税龙头的关税防御性与长期成长性，将持续受益消费回流趋势下的市场扩容，维持买入评级。

　　风险提示： 免税政策变化风险、市场竞争加剧风险、市内免税政策不达预期风险、汇率变动风险、未来业绩下行风险、大兴机场未中标风险。

　　


　　太阳纸业(002078)成本结构持续优化，多品类布局稳定业绩
　　太阳纸业专注主业多元化布局，为林浆纸一体化综合性造纸龙头企业。 公司主营文化纸，开发溶解浆产品，并向产业用纸、生物质新材料、快速消费品三大部分收入占比四三三格局前进。 16 年公司拓展包装纸业务， 18 年布局老挝浆厂，提高原材料自给率。公司 18 年底造纸/纸浆总产能分别达 432/220 万吨，老挝项目投产，至 2020 年公司总产能将突破 700 万吨。公司业绩经历高速增长期， 2014~2018 年收入/业绩 CAGR 分别达 20.0%/47.7%。 18 年行业波动出现阶段性调整，公司收入业绩增速放缓，实现收入/归母净利润 216.51/22.34 亿元，同增 14.6%/10.4%。

　　文化纸 19Q1 盈利筑底，景气向上格局将定。 从供给角度来看，文化纸供求处于平衡状态，行业开工率维持在 85%以上(其他成品纸仅 65%左右)，并且 19 年无新增产能投放，同时纸厂检修及大厂环评问题出现，预计 19 年文化纸供应偏紧。从需求角度来看，社融增加，社零增速缓慢提升， PMI 重新站上荣枯线，宏观环境对需求压制有望缓解。同时，经销商库存低位， 19 年宏观经济环境逐步好转， 19Q1 对应开学季出版印刷需求刺激，为文化纸传统旺季，需求上升推动经销商补库存。

　　国内半化学浆+老挝废纸浆替换国废需求，包装纸成本结构持续优化。 公司将在老挝建设 120 万吨浆纸产能，其中包括 40 万吨废纸浆产能和 2 条年产 40 万吨箱板纸生产线，废纸浆产能将于 19Q3 达产， 80 万吨箱板纸产能将于 20Q3 投产。公司进一步投资 1 亿收购老挝沙湾公司，该公司 06 年进入老挝种植制浆材，后期将进一步提升公司老挝制浆木片自供率，海外产业链布局逐步完善，未来成本有望进一步下行。老挝废纸浆投产后，公司包装纸原材料自给率提升至 53%。 19 年半化学浆完全达产，公司包装纸业务毛利率有望提升 11pct 至 22%， 20 年废纸浆达产，毛利率有望提升至 25%。

　　木浆自给率提升，浆价上升格局下业绩弹性凸显。 长期来看，木浆价格仍将维持高位： 1)主要商品木浆产能所在地森林净减少趋势严重，木片资源呈匮乏趋势； 2)国内外废进口量收紧，木浆替代性需求增加； 3) 2019 年全球商品浆新增产能低于产能收缩据； 4)全球禁塑风潮下，木浆纤维需求有望得到结构性提升； 5)国内纸包装五层板向三层板转移趋势下，高质量木浆纤维用量将得到提升。纸浆价格上涨将推动木浆系成品纸价格上升，公司拥有浆厂的原纸厂能够保持相对稳定的成本，并以高价销售成品纸，业绩弹性凸显。

　　多元化布局产品线条，增强风险抵抗能力稳定业绩表现。 溶解浆生产具备成本优势，公司生产技术行业内领先，每吨成本较行业平均低 800 元， 18 年维持 20%以上毛利率，该业务构成公司利润重要来源，在造纸板块波动情况下，有助于稳定公司业绩表现。四三三战略深入， 15 年推出生活用纸， 16 年牵手日本制纸拓展纸尿裤业务，快消品扩张空间大， 有利于平滑周期波动影响。产业链向上延伸，生物质材料布局持续推进。

　　盈利和营运能力突出， ROE 水平行业领先。 自 2012 年以来，公司 ROE 持续提升，2018 年 ROE 为 19.5%，较 14 年提升 15.0pct， 17 年及以前均维持行业内最高。毛利率攀升， 12~17 年公司毛利率持续攀升至 26.0%，费用管控能力良好，期间费用在可比公司中较低，且持续下降至 10%以下，盈利能力突出。公司与晨鸣、山鹰和博汇三家大型纸厂相比，总资产周转率最高，达到 0.78 倍，其他三家都在 0.8 倍以下，且存货和应收账款周转率均为业内最高，表明公司周转效率高，营运能力良好。从债务结构来看， 13~18 年太阳权益乘数均为三家大型纸厂中最低，仍存通过融资扩张支撑 ROE 上升空间。

　　公司海外产业链布局日渐完善，成本结构持续优化， 产品矩阵完善抗风险能力强，当前估值处在历史地位，存在修复空间。 19 年造纸有望进入补库行情，浆纸系制品景气度出现复苏迹象，公司木浆自给率持续提升，业绩弹性凸显，首次覆盖给予买入评级。预计公司 19~21 年实现归母净利润 18.47/23.40/28.03 亿元，同比变动-17.4%/26.6%/19.8%，对应 PE 11.2X/8.9X/7.4X。

　　风险提示： 原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期