木浆有望实现90%以上自给，减轻公司成本端压力。截止2018年末，公司木浆总产能328万吨。根据公司产能规划，2019年文化纸产能688万吨，对应462万吨木浆总需求量，公司寿光美伦40万吨化学浆、黄冈晨鸣30万吨化学浆已于18年试产，19年正式投产后公司原材料自给比例将达到86%。公司100万吨木浆生产项目获得环保局批文，未来木浆总产能将达到460万吨，木浆自给率将提升至90%以上。当前木浆价格处在历史高位，预计自给木浆成本较外购低约1000元/吨，减轻公司成本压力，对应毛利率3pct提升空间。

　　后市浆价可能保持坚挺，公司业绩弹性凸显。上周巴西鹦鹉宣布减少阔叶浆产能100~150万吨，相当于其一个月产量，以减少当前木浆库存水平。全球木浆整体供求格局偏紧，根据我们测算巴西鹦鹉在全球阔叶浆供给中占比约40%，对产量的限制一定程度对浆价形成支撑。纸浆价格上涨将推动木浆系成品纸价格上升，公司拥有浆厂能够保持相对稳定的成本，并以高价销售成品纸，增厚盈利空间，凸显业绩弹性。

　　融资租赁业务逐步剥离，现金流状况开始好转。18年融资租赁资产总规模同比下降24.9%至202亿元，其中一年内到期及长期应收款均下降，表明公司已经开始停止对外贷款。公司经营活动现金流自17Q3开始转正，18Q4收回61亿元融资租赁款，18年经营现金流净额同比增长5.9倍至141亿元。18年筹资现金流开始大幅下降，一方面公司收缩借贷规模，另一方面加大还款力度。

　　18年开启缩表进程，偿债能力逐步优化。公司18年回收融资租赁款61亿元用于偿还短期贷款，在收回现金的同时增加银行保证金，使得公司实际负债风险敞口降低30亿元左右。通过剔除公司融资租赁资产和无息负债来计算公司实际资产负债率，可以发现公司18年实际资产负债率同比下降4.3pct至71.2%。18年偿还永续债26亿元，减轻未来还款压力。公司18年投资现金流净额同比降51.0%至17.79亿元，18Q4投资活动现金流回正，公司投资活动开始收缩，未来资产负债结构有望优化。

　　公司逐步剥离融资租赁业务，现金流好转，资产结构优化改善，聚焦深耕造纸主业，19年造纸有望进入补库行情，浆纸系制品景气度出现复苏迹象，公司木浆自给率持续提升，业绩弹性凸显，维持“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润23.13/30.07/36.07亿元，同比变动-7.8%/30.0%/20.0%，对应PE6.9X/5.3X/4.4X。

　　风险提示：原材料价格波动的风险、纸价波动的风险、现金流持续恶化的风险、融资租赁业务剥离带来减值的风险。

（文章来源：国盛证券）