2018年是母婴渠道资产证券化元年，爱婴室与宝宝树分别于年内在A股、港股上市。2018-2019年初合计7家企业登陆公开市场，其中A股1家、港股2家、新三板4家，主要分布在母婴产品与母婴渠道领域。其中渠道领域的爱婴室与宝宝树备受瞩目。爱婴室作为首家母婴专卖店企业登陆国内A股，宝宝树则以国内最大的母婴垂直社区在港股上市。母婴渠道领域长期是母婴领域一级市场的投融资的聚集地，2018年母婴渠道领域录得投资案例共24起，募资约23.26亿元，占行业总投融资额的56%。其中中后期轮次占比首次超过50%，我们认为随着优质资产逐步成熟，将陆续选择合适的资本市场以进一步发展。

　　整体来看，2018年母婴行业发展良好，公开市场企业实现总归母净利润45.68亿元，同比增长44.47%。我们整理公开市场母婴企业合计121家，其中已披露报告的98家。2018年母婴行业实现总营业收入747.96亿元，同比增长19.60%；总归母净利润45.68亿元，同比增长44.47%；平均营业收入7.33亿元，平均归母净利润4661.04万元。2018年归母净利润大于1亿的企业有10家，相比去年新增1家，占行业比10.20%。

　　建议关注优质母婴产品与渠道企业，2018年公开市场母婴产品企业贡献了母婴行业88.43%的归母净利润；此外，随着爱婴室与宝宝树的上市，预期优质母婴渠道资产将陆续登陆资本市场。母婴产品企业贡献了母婴行业88.43%的归母净利润，一方面是母婴产品企业数量最多，行业占比超50%。另一方面是母婴产品企业平均业绩较好，2018年母婴产品领域平均归母净利润7621.24万元，分别是母婴渠道与母婴服务的2倍、44倍。此外，2018年归母净利润大于1亿的企业70%属于母婴产品领域。而母婴渠道领域公开市场企业较少，随着头部企业爱婴室与宝宝树的崭露头角，开启了细分领域新的资产证券化阶段。

　　关注头部企业确定性增长机会，2018年归母净利润TOP10的企业合计贡献44亿元，同比增长21.28%，行业占比约96%。其中森马服饰与澳优在自身业务发展的同时，兼收并购进一步扩大业务版图，2018年归母净利润分别实现48.83%、106.11%的增长。宝宝树集团、爱婴室、亿童文教则主要依靠自身发展，2018年归母净利润分别实现29.73%、28.23%、5.19%的增长。

　　综合相关母婴企业的年报业绩表现以及广证恒生对母婴行业的长期跟踪，本期我们一共筛选出5家细分领域头部企业，建议关注森马服饰(002563.SZ)、爱婴室(603214.SH)、澳优(1717.HK)、宝宝树集团(1761.HK)、亿童文教(430223.OC)。

　　风险提示：政策变动风险、行业竞争加剧风险、母婴行业增长趋缓、母婴服务难以标准化

　　1、母婴行业公开市场2018年财报情况概览

　　截至2019年5月5日，A股、港股、中概股、新三板等公开市场各公司2018年报已基本披露完毕。根据广证恒生母婴行业的分类标准，为大家筛选出母婴行业公开市场企业总计121家，其中98家母婴企业已披露2018年报(剔除了大额资产减值的奥飞娱乐)。我们通过多角度对比分析以探究2018年母婴板块概况及最新变化。同时按照营收规模及同比增长率、归母净利润及同比增长率等指标排名选出10强明星企业，并综合根据相关母婴企业的年报业绩表现以及广证恒生对母婴行业的长期跟踪，筛选出5家细分领域头部母婴企业，对其核心竞争力进行剖析，一探这些明星母婴企业的风采。

　　1.1整体情况：2018年实现总归母净利润45.68亿元，同比增长44.47%

　　2018年母婴行业实现总归母净利润45.68亿元，同比增长44.47%。已披露报告的98家母婴企业2018年实现总营业收入747.96亿元，同比增长19.60%；总归母净利润45.68亿元，同比增长44.47%；平均营业收入7.33亿元，平均归母净利润4661.04万元。2018年归母净利润大于1亿的企业有10家，相比去年新增1家，占行业比10.20%。(由于奥飞娱乐2018年提取14.95亿的大额资产减值，为了保持行业数据的可参考价值，因此暂时剔除奥飞娱乐)。

　　母婴产品企业贡献了母婴行业88.43%的归母净利润。从企业数量来看，母婴产品企业数量最多，其次是母婴服务与母婴渠道，分别为53、33、12家。从平均水平来看，2018年母婴产品领域平均营收11.83亿元，平均归母净利润7621.24万元；母婴渠道领域平均营收7.06亿元，平均归母净利润3932.66万元；母婴服务领域平均营收1.10亿元，平均归母净利润171.65万元。从头部企业来看，2018年归母净利润大于1亿的企业70%属于母婴产品领域。

　　1.2母婴产品：头部企业增长显著，总归母净利润40.39亿元，同比增长53.93%

　　母婴产品企业发展稳健，实现总营业收入626.73亿元，同比增长19.52%；总归母净利润40.39亿元，同比增长53.93%。已披露报告的母婴产品企业合计53家，占母婴行业54.08%。2018年母婴产品企业实现总营业收入626.73亿元、同比增长19.52%；总归母净利润40.39亿元，同比增长53.93%；其中2018年归母净利润大于1亿的企业有7家，与去年持平，占比母婴产品企业的13.21%。其中，澳优完成了4个并购项目，归母净利润同比增长106.11%至6.35亿元。森马童装业务超预期发展，归母净利润增长48.83%至16.94亿元。

　　母婴产品企业中，主要有玩具/教具、母婴家纺、婴儿车床椅、母婴食品四个分类，其中母婴家纺与母婴食品整体利润情况较好。母婴产品企业合计53家，其中玩具/教具最多、占比43.44%，其次是母婴家纺、婴儿车床椅、母婴食品，分别占比16.98%、15.09%、9.43%。2018年平均归母净利润最高的细分领域为母婴食品与母婴家纺，归母净利润分别达到3.14亿元、2.24亿元。

　　1.3母婴服务：企业体量较小，仅39%的企业实现正利润

　　母婴服务企业体量较小，仅39%的企业实现正利润。已披露报告的母婴服务企业合计33家，占母婴行业33.67%。2018年母婴服务企业实现总营业收入36.46亿元，同比增长7.17%；总归母净利润0.57亿元，同比减少-78.94%；其中2018年归母净利润大于1亿的企业仅1家，与去年持平，占比母婴服务企业的3.03%。母婴服务领域中有61%的企业利润为负，相比去年增加24.24pct的企业。

　　母婴服务主要有早幼教服务、娱乐服务、护理服务三类，企业整体体量较小，其中早教幼服务2018年利润表现相对较好。母婴服务企业合计33家，其中早幼教服务企业最多、占比39.39%；其次是娱乐服务与护理服务，分别占比33.33%、9.09%。2018财年，早幼教服务平均营收2.30亿元、平均净利润1147.45万元。

　　1.4母婴渠道：新增2家头部企业，总归母净利润4.72亿元、同比增长近90%

　　母婴渠道头部企业拉动细分迅速增长，2018实现总营业收入84.77亿元，同比增长26.85%；总归母净利润4.72亿元，同比增长近90%。已披露报告的母婴渠道企业合计12家，占母婴行业12.24%。2018年母婴产品企业实现总营业收入84.77亿元，同比增长26.85%；总归母净利润4.72亿元，同比增长89.84%；其中2018年归母净利润大于1亿的企业有2家，相比去年增加1家，占比母婴渠道企业的16.67%。其中，爱婴室归母净利润跨越亿元规模，同比增长28.23%至1.20亿元。宝宝树调整后归母净利润同比增长29.73%至2.01亿元。

　　母婴渠道领域企业仅12家。受益于新增的头部企业爱婴室与宝宝树，细分领域平均业绩表现较好。2018财年母婴专卖店与垂直社区分别实现平均营收18.93亿元、4.35亿元，实现平均净利润0.75亿元、1.16亿元。

　　2、细分指标TOP10

　　根据已经披露2018年财报的98家A股、港股、中概股、新三板等公开市场母婴企业数据，我们按照营收规模、营收同比增长率、归母净利润、归母净利润同比增长率、毛利率、净利率指标进行排名，选出各个指标的TOP10明星企业。

　　2.1营业收入TOP10

　　98家母婴企业总营收776.36亿元，平均营业收入7.61亿元。其中营收规模超1亿元的有49家企业。营收规模TOP10的榜单包括森马服饰、H&H国际控股、好孩子国际、澳优、茂宸集团、德林国际、雅士利国际、贝因美、健民集团、爱婴室。其中，森马服饰以157.19亿元问鼎营收规模榜首，H&H国际控股以101.32亿元紧随其后。

　　2.2营业收入增长TOP10

　　58家企业营收同比正增长，其中17家增速超过30%。为了保持榜单的合理性及排除极端值的影响，我们剔除2017年营业收入小于1亿元的企业。营收同比增长率TOP10榜单包括宝贝格子、渝欧股份、美吉姆、澳优、雅士利国际、康芝药业、森马服饰、博阅科技、高乐股份、H&H国际控股。

　　2.3归母净利润TOP10

　　98家企业总归母净利润29.38亿元，平均归母净利润2967.31万元。其中盈利企业66家，占67%，相比去年同期减少3家。35家企业归母净利润超过了1000万元，其中森马服饰以16.94亿元的归母净利润勇夺第一，成为母婴行业最赚钱的公司。归母净利润TOP10榜单包括森马服饰、H&H国际控股、澳优、德林国际、起步股份、威创股份、宝宝树集团、好孩子国际、亿童文教、爱婴室。

　　2.4归母净利润增长TOP10

　　52家企业同比下降，相对去年增加10家。为了保持榜单的合理性及排除极端值的影响，我们剔除2017年归母净利润小于1000万元的企业。归母净利润同比增长率TOP10榜单包括澳优、美吉姆、爱立方、欢乐动漫、森马服饰、宝宝树集团、爱婴室、博阅科技、荣信教育、渝欧股份。较高净利增速主要原因：(1)主营业务高速增长带动利润大增；(2)规模效应导致净利增速快于营收增速；(3)前值基数较低。

　　2.5毛利率TOP10

　　2018年上半年36家企业毛利率提升，占比36.36%。不同母婴细分领域的毛利率有一定的差距，这里暂不展开讨论。毛利率TOP10榜单一共包括朗朗教育、宝宝树集团、中国育儿网络、H&H国际控股、亿童文教、安奈儿、威创股份、金易科技、美吉姆、贝因美。

　　2.6净利率TOP10

　　2018年上半年42家企业净利率提升、占比42.42%，近半数企业在2018年实现了费用优化。净利率TOP10榜单一共包括宝宝树集团、中国育儿网络、欢乐动漫、亿童文教、光华教育、爱立方、美吉姆、威创股份、朗朗教育、起步股份。

　　3、明星企业TOP5

　　综合根据相关母婴企业的年报业绩表现以及广证恒生对母婴行业的长期跟踪，筛选出5家细分领域头部母婴企业，对其核心竞争力进行剖析，一探这些明星母婴企业的风采。

　　3.1森马服饰(002563.SZ)：国内童装龙头

　　森马服饰是国内休闲服饰、儿童服饰的龙头企业。目前形成了以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉为代表的儿童服饰两大品牌集群。森马市占率位列休闲装第五，巴拉巴拉市占率位居童装第一。公司共有门店8864家，深入全国一二三四线城市。净利润16.94亿元、同比增长48.83%。2018年实现营收157.19亿元、同比增长30.71%，归母净利润16.94亿元、同比增长48.83%。

　　我们认为公司的主要亮点在于：

　　(1)多品牌战略分散业务风险，注重研发与供应链、加速产品迭代。公司以休闲装和童装为支点，已实现了高中低端全层次、0-17岁全年龄段覆盖的多品牌矩阵。公司重视研发，并新建快反柔性供应链，通过期货+现货模式提升供应链效率，休闲装从4批次订货提升至4+4批次，童装从4批次提升至6批次。

　　(2)专卖店网络构建多层次渠道体系，进军海外拓宽主业天花板。一方面，公司深入三四线城市，打通了包括专卖店、百货、购物中心等渠道，截至2018年H1，共有8,864家线下门店，并结合电商打造产品、内容、品牌高度融合的O2O新零售生态；另一方面，布局海外寻求业绩突破口。以跨境电商与海外实体门店为途径打入中东及香港市场。截至2018年底，公司共有海外门店16家，2018Q4收购的Kidiliz集团在全球拥有829家门店。

　　(3)加码儿童市场延伸业态高度，“产品+服务”强化品牌影响力。森马集团计划利用童装领域的渠道、客户、资本等优势切入母婴童服务，公司旗下拥有天才宝贝、小小地球两个早教品牌及儿童综合体梦多多小镇。未来，公司将继续加码儿童产业，以“产品+服务”形成高黏性用户群体。

　　3.2爱婴室(603214.SH)：华东母婴零售巨头

　　爱婴室是为孕前至6岁婴幼儿家庭提供一站式母婴用品采购及孕婴童健康服务的零售服务商。公司扎根上海，辐射江沪浙闽等地区，截至2018年12月，公司拥有直营门店223家。在面向中高端客户消费者，在提供奶粉类、用品类、棉纺类等母婴零售产品的基础上，发展线上电商业务、商品批发业务和附加值的服务作为辅助。包括为个人消费者提供的婴儿抚触、孕期培训服务等和为供应商客户提供的促销管理、推广展示等营销服务。2018公司实现营收21.35亿元、同比增长18.12%，归母净利润4892.65万元、同比增长46.04%。

　　我们认为公司的主要亮点在于：

　　(1)自建渠道深化华东区域布局，并购扩张加速全国布局。母婴专卖店区域性竞争格局显著，公司通过“异地并购+大本营直营”策略加速全国布局。一方面，深化华东区域布局，以上海为中心向外围扩展。2018年公司新开门店45家。另一方面，通过并购加速全国布局。2018年12月，公司宣布拟收购重庆泰诚51.72%股权，进军西南区域。

　　(2)品类管理驱动毛利率边际改善。一方面，由于自主产品毛利率比采购品牌高10%左右。公司加大自有品牌的开发，目前拥有超过16个自有品牌，占总品牌比7%，预计未来三年，公司自有品牌的占比将扩大到20%。2018年公司自有品牌商品销售1.78亿元，占商品销售的比重达8.89%，同比增长28.99%。另一方面，由于以直采为主的采购渠道能降低加价率，公司逐步加大对生产商的直采比例。2018年与荷兰皇家菲仕兰公司达成直供确认协议，2019年正式启动。

　　(3)标准化连锁直营构建品牌壁垒，深耕用户粘性拓宽护城河。母婴行业是极其重品牌和口碑的领域，56%的母婴消费者会根据他人推荐进行消费决策。公司的连锁直营模式能最大化的保证服务质量。此外，公司还打通线上线下构建O2O闭环，深化“服务+会员+娱乐”多渠道引流模式，紧抓客户粘性，延伸用户生命周期，提高单店盈利能力。截止2018年底，公司累计会员325万人，全年活跃会员实现销售占公司总销售86.32%。其中线上会员与实体店会员比约1.66:100。

　　3.3澳优(1717.HK)：国内领先的婴幼儿奶粉企业

　　澳优是中国市场领先的婴幼儿奶粉公司，主要针对高端市场。旗下“能力多”系列为原装进口奶粉品牌，在中国超高端市场处于领导地位；“A选”与“优系列”为进口分装婴幼儿奶粉，也是中国高端市场的领先者。2018年实现营业收入53.90亿元、同比增长37.26%，实现归母净利润6.35亿元、同比增长106.11%。

　　我们认为公司的主要亮点在于：

　　(1)全球化销售网络的布局。澳优通过海普诺凯子公司在全球各地进行产品行销，目前产品销售遍及66个国家和地区，主要有欧盟、中东、美国、澳洲、新西兰等地区。2018年，公司收购荷兰AJM50%股权、澳洲Ozfarm50%股权用于进一步开拓全球市场。

　　(2)奶源管控能力强化，自有产品发展高速增长。澳优奶源供应源包括荷兰、新西兰、澳洲及法国，2018年公司收购羊奶供应商荷兰HGM44%的股权，巩固其羊奶粉龙头地位。得益于良好的奶源管控，在2018年中国开始实施婴幼儿配方奶粉注册制后，截至2018财年，澳优已拿到15个系列45个婴幼儿奶粉配方注册。2018年自有牛奶粉产品营业收入23.68亿元、同比增长49.68%，自有羊奶粉产品营业收入20.33亿元、同比增长58.88%。

　　(3)多品牌战略布局全消费层次，内生外延加速扩张。截至2018财年，澳优拥有9大品牌矩阵，包括主打超高端市场的佳贝艾特、海普凯诺；主打中高端的能力多；主打中低端的美纳多。此外，公司还通过并购的方式，实现品牌矩阵的多样化，2016-2018年公司还陆续收购了澳大利亚第一大孕妇奶粉品牌OZ-FARM、澳洲知名营养品品牌Nutrition Care、新西兰第二大乳品西部乳业等。

　　3.4宝宝树集团(1761.HK)：母婴垂直社区龙头

　　宝宝树为当前以MUA记，中国规模最大，最活跃的垂直母婴平台。公司拥有网页版、移动端社区宝宝树孕育APP、记录工具小时光及电商平台美囤妈妈。宝宝树围绕社区，搭建购物生态、内容生态与服务生态，提供多样化服务。目前平台注册用户1500万，覆盖8成孕期——2到6岁的中国互联网妈妈。公司已初步建立起“广告+电商+知识付费”的盈利模式。2018公司实现营业收入7.6亿、同比增长4.18%，经调整后的归母净利润2.01亿、同比增长29.73%。

　　(2)公司拥有1.29亿条母婴用户数据信息，有望通过大数据分析加码C2M业务。除开展传统电商业务外，公司还通过自研发的数据分析系统挖掘用户洞察，按照母婴行业消费者的特殊产品需求生产定制商品，如洗护用品、纸品等。相比于标准化产品，“宝宝树专定”产品更切合母婴人群需求，且拥有更高的利润率。公司C2M模式生产的氨基酸洗发水、孕妇漱口水等产品销量均遥遥领先一线孕妇婴童品牌。

　　(3)公司背靠复星与阿里巴巴，可延伸用户周期实现更多维度的流量变现。宝宝树作为母婴群体线上流量入口，其计划与复星合作建成一个综合家庭健康管理体系，以母婴为入口，接触如教育、服饰、金融等年轻家庭消费，延长用户生命周期。目前，复星已经与宝宝树正式发布母婴医疗服务品牌“小星医生”与金融科技服务公司“小家金服”。2019年1月17日宝宝树宣布成立“宝宝树母婴联盟”，当日便与复星收购的“小小运动馆”签约授牌。此外，宝宝树还与阿里巴巴合作电商事业。由阿里巴巴负责电商经营、宝宝树提供用户运营。双方合作进行算法与大数据分析的升级，1.0版本已于2018年双十一期间推出，预计将于2019Q2推出宝宝树&天猫电商2.0正式版。

　　3.5亿童文教(430223.OC)：国内领军的幼教整体方案提供商

　　亿童文教成立于2008年，是我国第一家幼儿教育文化创意类国家级示范基地，专注于学前教育装备行业。公司产品以经销为主，建立了覆盖全国、深入区县的渠道网络，并在全国设有26个培训中心，通过“线上+线下”多层次培训体系，为全国幼儿园提供“一站式”整体解决方案。2018年实现营业收入6.40亿元，同比增长5.77%；归母净利润1.33亿元，同比增长5.19%。

　　我们认为公司的主要亮点在于：

　　(1)推出线上培训软件亿童幼师网校App，突破线下培训时间、空间限制。报告期内，公司推出亿童幼师网校App，通过亿童幼师网校App构建线上+线下多层次培训服务体系，为园长、教师提供精细化的培训服务。2018年公司实施线下培训60170场，累计培训园长、教师、家长163.79万人次。亿童幼师网校实施线上直播课程1318场，累计培训园长、教师29.88万人次。

　　(2)深度布局幼儿园市场，渠道优势显著。公司产品以经销为主，建立了覆盖全国、深入区县的渠道网络，并在全国设有26个培训中心，为幼儿园提供一站式整体解决方案。目前覆盖幼儿园近5万家，幼儿园覆盖率超20%，市场占有率排名第一。同时，公司也通过收购核心经销商提高对渠道的把控能力。

　　(3)积极响应政府“去小学化”政策，深耕研发对科学保教装备产品进行全面升级。报告期内，公司推出全新的亿童主题学习包，通过每月主题活动，为幼儿园提供更全面的课程方案及图书材料；并推出面向3-6岁幼儿及父母的家园共育课程。2018年公司研发费率5.95%，相比去年同期增长1.55pct。

　　4、风险提示

　　(1)政策变动风险：母婴行业细分领域众多。2017年以来，行业内整体政策趋严且多变，无法形成明确的、稳定的预期。政策调整中也难以保持投资策略的连贯性。整体来看，在教育、进出口贸易、食品安全领域可能存在一定隐患。

　　(2)行业竞争加剧风险：当前母婴行业当前仍处于成长期，行业内竞争较激烈。中小企业层出不穷，行业缺乏标准化指导。且在服务领域中，消费者整体消费习惯仍需要培养。母婴企业会选择在获得一定的品牌知名度及客群基础后，横向切入相关细分赛道。各大品牌纷纷入局下，行业竞争存在加剧风险。此外，线上流量逐渐见顶。前期蓬勃发展的母婴垂直电商、垂直社区将会迎来新一轮的洗牌。

　　(3)母婴行业增长趋缓：全面放开的生育政策对人口增长的支撑作用并不及预期。据国家统计局公布，2018年出生人口1523万人，较2017年减少了200万人，人口出生率为10.94‰。在经济下行压力下，虽然人均可支配收入在上升，但母婴行业消费仍存在一定不确定性。

　　(4)母婴服务难以标准化：母婴服务业面向孕产妇及新生儿提供各类服务，其消费效果受消费者体验感影响较大。服务标准化的核心在于人才标准及经营标准。就人才标准而言，当前母婴服务从业人员多非专业人员，缺乏专业知识积累；就经营标准而言，服务产品无法储存，品质受时间、地点、人物等多方面影响。2018年爆发的红黄蓝虐童事件，就是由于行业从业人员素质不一所引起的。

（文章来源：广证恒生）