顶尖财经网(www.58188.com)2019-4-30 17:25:50讯：

　　摘要：股债跷跷板效应不再？股票下跌是对公司业绩的担忧和前期猛涨的回调，而政策边际收紧等利空因素下，什么会拖累债市走弱？

　　主要内容：
　　一、利率市场展望：股债同跌背后反映出什么市场信号
　　利率债投资策略：展望未来，高频数据显示4月经济不会太差，短期内通胀压力难证伪，而下一次MLF到期在5月中旬，而且不到2000亿，近期市场对定向降准的预期也不太可能再起来，利空消息影响下利率仍有上行区间。小长假临近，假期内会有5月FOMC货币政策会议以及多项数据公布，持债过节有一定不确定性，建议继续多看少动。

　　近期我们发现股债跷跷板效应有所减弱，债市走势不再跟随股市而走，股债同跌现象也多次出现，这反映出什么市场信号？

　　首先，我们认为市场对货币政策边际收紧的预期是股债同跌的原因之一。本轮股债同跌大约从4月18日左右开始，而前一日央行刚刚对到期的3665亿MLF进行减量续作。虽然随后央行又投放了2674亿TMLF，但这个量仅刚好对冲该周到期的逆回购资金，如果考虑到一季度新增的5.7万亿人民币贷款以及当时正处税期，资金投放总体来说不及市场预期。同时，4月中旬以来，DR007基本保持在2.7%以上的中枢水平，这都导致了市场对货币政策边际收紧的预期有所加强。

　　其次，股票下跌主要反映出对上市公司业绩的担忧以及对前期涨势过猛的估值回调。近期正是年报集中披露期，从目前已披露的年报来看，2018年亏损个股数已创下历史新高，最近中证500跌幅远超上证50也说明业绩是本轮股市波动的重要考量。此外，今年A股的迅速上行明显拉高了市盈率，平均市盈率从年初的12.35上升到4月初的16.3，已接近18年3月暴跌前的水平，估值上太快的时候股市也确实存在回调的可能性。

　　再次，债券收益率上行意味着基本面、通胀以及货币政策边际收紧预期等利空因素主导下，风险偏好已经不是债市波动的主要原因了。从一季度的数据来看，经济改善是不争的事实。而未来基建投资仍有一定增长空间，减税降费、改善消费等刺激政策对经济的正向作用也尚未完全体现。与此同时，猪油共振加剧了市场对通胀的担忧。总体上看，债市的利空因素比较明确。在这样的背景下，利率中枢从3月底开始出现了底部抬高的迹象。

　　二、信用市场展望：长端等级利差有望收窄
　　周一信用债市场交投一般，短久期成交较好。收益率出现分化，短端收益率多数上行，长端大都下行。后期我们建议关注：A长端等级利差有望收窄。

　　上周一级市场信用债发行量为3640.10亿元，较前周增加1542.40亿元，偿还量为2378.06亿元，较前周增加903.11亿元，净融资额为1262.04亿元，创2月以来的新高，主要由于2季度信贷投放减少，对信用债的挤占效应减小。其中AAA的净融资额874.52,亿元，占比为69.92%，小幅攀升，近期AAA的发行量和净融资额的占比出现回升，发债企业信用资质总较好。

　　近期利率债利率上行，长短端上行幅度不一，不同期限信用利差表现各异。开年以来利率债收益率呈现震荡上行，AAA信用债收益率明显跟随利率债变动，且短端利率更加敏感。趋势来看1年期等级利差被动走扩，3年期被动收窄，5年期仍维持在高位。截止4月26日1年期AA-AAA利差为33bp，较前周上行了5bp；3年期AA-AAA利差为43bp，较前周下行了2bp；5年期AA-AAA利差为99bp，较前周仅下行了2bp，仍维持在较高水平。后期来看，随着经济基本面的企稳不断确认，短端等级利差收窄空间不大，长端等级利差有望收窄。

　　利率市场展望：股债同跌背后反映出什么市场信号
　　周一债券市场交投一般，央行暂停公开市场操作，月末资金较为宽松。长端国开活跃券利率较昨日收盘上行2.5bp左右，短端利率上行更多，曲线略平坦化。国债期货高开低走，全天收跌0.19%。

　　今天股市走势较为纠结，小幅高开后先低走一波，接近午盘时权重股拉升，到下午1点半左右又开始下跌。相比股市，债市则走得比较坚决，国开活跃券205收益率在全天基本单边上行。近期我们发现股债跷跷板效应有所减弱，债市走势不再跟随股市而走，股债同跌现象也多次出现，这反映出什么市场信号？

　　首先，我们认为市场对货币政策边际收紧的预期是股债同跌的原因之一。本轮股债同跌大约从4月18日左右开始，这是个什么日子呢？前一日央行刚刚对到期的3665亿MLF进行减量续作。虽然随后央行又投放了2674亿TMLF，但这个量仅刚好对冲该周到期的逆回购资金，如果考虑到一季度新增的5.7万亿人民币贷款以及当时正处税期的情况，资金投放总体来说不及市场预期。同时，4月中旬以来，DR007基本保持在2.7%以上的中枢水平，这都导致了市场对货币政策边际收紧的预期有所加强。而流动性收紧时，一方面用于投资股、债的资金会减少，另一方面也会通过传导作用提高无风险利率，并降低股票的估值预期。

　　其次，股票下跌主要反映出对上市公司业绩的担忧以及对前期涨势过猛的估值回调。近期正是年报集中披露期，从目前已披露的年报来看，2018年亏损个股数已创下历史新高，最近中证500跌幅远超上证50也说明业绩是本轮股市波动的重要考量。此外，今年A股的迅速上行明显拉高了市盈率，平均市盈率从年初的12.35上升到4月初的16.3，已接近18年3月暴跌前的水平，估值上太快的时候股市也确实存在回调的可能性。

　　再次，债券收益率上行意味着基本面、通胀以及货币政策边际收紧预期等利空因素主导下，风险偏好已经不是债市波动的主要原因了。从一季度的数据来看，经济改善是不争的事实，社融增速企稳回升，工业增加值和固定资产投资的增速均高于去年全年。而一季度不含电力的基建投资同比仅增4.4%，仅较去年全年增长0.6个百分点，处于历史较低水平，未来仍有一定的增长空间。此外，减税降费、改善消费等刺激政策对经济的正向作用尚未完全体现。与此同时，非洲猪瘟加速了母猪和生猪存栏的出清，猪肉供应减少会导致猪价上行，此前农业农村部给过下半年猪价同比增长超70%的预测，假如该预测成真，CPI破3的可能性还是比较大的。而去年12月以来油价的反弹趋势更是加剧了市场对通胀的担忧。经济上行叠加通胀压力，融资需求增加，名义利率上行也是题中应有之义。总体上看，债市的利空因素比较明确。在这样的背景下，利率中枢从3月底开始出现了底部抬高的迹象。尽管此前市场一直都存在着定向降准的预期，但每次这种预期在短期内带动利率下行后，利率马上又会抬升，而且我们会发现利率下行后的底部在不断抬高。

　　展望未来，高频数据显示4月经济不会太差，短期内通胀压力难证伪，而下一次MLF到期在5月中旬，而且不到2000亿，近期市场对定向降准的预期也不太可能再起来，利空消息影响下利率仍有上行区间。小长假临近，假期内会有5月FOMC货币政策会议以及多项数据公布，持债过节有一定不确定性，建议继续多看少动。

　　信用市场展望：长端等级利差有望收窄
　　周一信用债市场交投一般，短久期成交较好。收益率出现分化，短端收益率多数上行，长端大都下行。后期我们建议关注：A长端等级利差有望收窄。

　　上周一级市场信用债发行量为3640.10亿元，较前周增加1542.40亿元，偿还量为2378.06亿元，较前周增加903.11亿元，净融资额为1262.04亿元，创2月以来的新高，主要由于2季度信贷投放减少，对信用债的挤占效应减小。其中AAA的净融资额874.52,亿元，占比为69.92%，小幅攀升，近期AAA的发行量和净融资额的占比出现回升，发债企业信用资质总较好。

　　近期利率债利率上行，长短端上行幅度不一，不同期限信用利差表现各异。开年以来利率债收益率呈现震荡上行，AAA信用债收益率明显跟随利率债变动，且短端利率更加敏感。趋势来看1年期等级利差被动走扩，3年期被动收窄，5年期仍维持在高位。截止4月26日1年期AA-AAA利差为33bp，较前周上行了5bp；3年期AA-AAA利差为43bp，较前周下行了2bp；5年期AA-AAA利差为99bp，较前周仅下行了2bp，仍维持在较高水平。后期来看，随着经济基本面的企稳不断确认，1年期等级利差已处于较低水平，继续下行的空间不大，AAA与AA收益率或都随着利率债收益率上行而上行；3年期AA的信用债收益率上行幅度或低于AAA，信用利差仍有小幅收窄的空间；5年期等级利差仍位于高位，利率债上行传导至长端，AAA信用债收益率上行更大会导致等级利差收窄。综上，短端等级利差收窄空间不大，长端等级利差有望收窄。