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顶尖财经网(www.58188.com)2019-4-26 15:57:52讯：
森马服饰(002563)改革红利释放，Q4增长再超预期
事件： 公司公布年报， 2018 年收入同增 30.71%至 157.19 亿元，归母净利同增 48.83%至 16.94 亿元，剔除 Kidiliz 集团并表影响， 2018 年公司收入增长 24.1%至 149.2 亿元；具体到 18Q4，收入/归母净利分别增长49.5%/235.2%，若剔除 Kidiliz 并表，原有业务 Q4 收入增长 29.5%，表现亮眼。分红方面，计划每 10 股分配现金股利 3.5 元，派息比例 56%。
从业务结构来看：童装延续高增、休闲改革成效显著。 剔除 Kidiliz 并表影响， 2018 年原有童装/休闲装收入增长分别达到 27%/21%，其中原有童装业务 2018 年净增门店 498 家，门店面积整体增长达到 20.5%，开店进度超出预期，彰显作为国内童装第一品牌远超行业平均水平的发展速度；休闲装方面 2018 年重启全渠道扩张，全年净增门店内 202 家，门店面积整体增长达到 11.5%， 进展迅速，内部改革成效在 2018 年开始释放。
从渠道结构来看： 2018 年森马原有业务线上高增 31%，线下增长 22%，店效及平效有明显提升。 剔除 Kidiliz 并表影响， 2018 年森马电商通过品牌、内容、产品、体验四轮驱动下保持了高速增长， 线上收入同增31%至 40.8 亿元；线下方面，整体收入增长 22%至 108 亿元，其中直营渠道收入/门店数量/门店总面积增长 20.5%/12.4%/15.3%，加盟渠道收入/门店数量/门店总面积增长 22.0%/8.0%/15.7%，收入增长快于店数及面积增长，侧面体现店效、平效的提升，渠道效率进一步提升。
从利润端来看：剔除 Kidiliz 并表影响以及一次性减值，估算主业净利润达到 18 亿左右，较 17 年的 11.4 亿实现了 50%以上的增长。
周转方面，存货规模显著增长主要与业务结构变化有关，应收账款同比、环比规模皆有所下降，侧面体现加盟商经营状况良好。
减持靴子落地，前期股价潜在压制因素解除。 2018/11/21 至 2019/3/15期间，股东周平凡先生已经完成其 10/30 披露的减持计划。其夫人邱艳芳女士通过减持 5%公司股份之计划暂未执行，但由于该 5%股份全部通过协议转让减持，预计不会对二级市场股价造成冲击。
盈利预测与投资评级： 2019 年我们预计公司原有主业的收入和利润仍将保持中双位数增长，同时 Kidiliz 并表预计全年将带来 30 亿人民币左右的收入以及 1 亿元以上的经营亏损； 2020、 2021 年森马主业仍维持双位数增长， Kidiliz 收入端有小幅增长同时亏损有望缩窄，由此我们预计 19/20/21 年公司归母净利同增 11%/16%/15%至 18.7/21.7/25.0 亿元，对应估值 16/13/12X，作为童装和休闲装领域双龙头白马继续推荐，维持“买入”评级。
风险提示： 零售遇冷、展店及同店增长不及预期、收购后协同效果未如期发挥
帝欧家居(002798)工装业务持续发力，盈利能力好转
事件：帝欧家居发布2019年一季报，2019年Q1公司实现营收10.41亿元，同比增长37.64%；归母净利润0.66亿元，同比增长48.82%，实现扣非后归母净利润0.64亿元，同比增长46.65%。同意欧神诺对截至2018年末的累计未分配利润(共计1亿元)进行分配，依照股东持股比例进行现金分红。
盈利能力同比提升，现金流好转。1)毛利率、净利率小幅回升。2019年Q1毛利率33.63%(+0.62pct.)，净利率6.20%(+0.45pct.)。2)现金流有所好转。2019Q1公司销售费用率17.45%(+0.87pct.)，系工程费用、广告费随业务增长所致；管理费用率7.59%(-0.56pct.)；财务费用率0.79%(+0.25pct.)，系借款增加所致；经营活动产生的现金流量净额1.81亿元，同比增长656.15%，系回款增加所致。3)营运能力有所下滑。公司存货周转天数由2018年Q1的52.15天上升至2019年Q1的79.40天，应收账款周转天数由2018年Q1的63.62天上升至2019年Q1的126.71天，总资产周转率由2018年Q1的0.26下降至2019年Q1的0.18，营运能力有所下滑。
卫浴业务盈利好转，工装业务保持稳定增长。1)卫浴业务扭亏为盈。卫浴业务营收0.94亿元，同比减少35.17%，净利润205.92万元，同比增长116%。2)工装业务增速稳定。欧神诺2019年Q1实现营业收入9.47亿元，同比增长47.15%，实现净利润6919万元，同比增长21.49%，扣除合并摊销费用551.8万元后，实现净利润为6367.2万元，同比增长11.8%。欧神诺凭借其在工程业务自营模式多年累积的先发优势，契合了房地产新建住宅精装房的发展趋势，以及零售模式革新和渠道下沉布局后，经营情况实现大幅增长。在与欧神诺合并后，随着双方渠道融合，公司已于2018年1月与碧桂园控股有限公司签署了采购框架协议，在巩固经销商渠道的同时，工装业务将带来公司卫浴业务的新成长。
工装板块存量客户渗透提升，持续导入新客户。公司瓷砖业务持续高增长主要是受益于国内新建住宅精装率的不断提升，公司凭借服务优势和成本优势，存量客户份额大幅增长(碧桂园渗透率约65%，万科渗透率约40%)同时开拓新客户，腰部客户(雅居乐、荣盛等)有望成为公司业务拓展发力点；另一方面，零售渠道采用多元化渠道布局与深耕，公司持续加密县级空白网点，以及推动一、二线城市加快“城市加盟合伙商、智慧社区服务店”深度布局。截止2018年末欧神诺陶瓷经销商逾700家，经销商门店逾1700个。
深化协同效应(资本+产业+客户+营销)，助力公司快速增长。1)资本端：欧神诺将利用募集资金加速跑马圈地，资本协同推动产能扩张，产能充足护航业务持续发展，规模效应进一步提升盈利能力。2)产业端：帝王洁具将借助欧神诺陶瓷领域优势，进军陶瓷卫浴事业。3)销售渠道端：帝王洁具以经销渠道为主，收入占比超过70%；欧神诺拥有强大的工程渠道，为卫浴产品进入房地产工装市场提供良好基础，两者产品和渠道有望实现互补。4)营销网络端：帝王洁具西南和华东区域营收占比达67%，欧神诺客户在华南和华东占比为78%，两者销售网络可实现互补，营销布局有望进一步完善。
投资建议：帝王洁具是零售端卫浴龙头，欧神诺工装领域客户和规模优势显著，伴随欧神诺并表帝王洁具，帝王洁具和欧神诺可在卫浴和瓷砖的产业、渠道、资本等方面展开深度合作，资本+产业+客户+营销网络协同推动双方强者恒强。我们预估公司2019-2021年实现归属于母公司净利润5.53、6.81、8.56亿元，同比增长45.28%、23.20%、25.68%，EPS为1.43、1.77、2.22元，对应P/E为15X、12X、10X，维持“买入”评级。
风险提示：地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。
中国人寿(601628)NBV强劲增长，投资收益提振业绩
事件： 公司发布 2019 年一季报，实现归属于母公司股东净利润 260.34 亿元，同比+92.59%，对应 EPS 为 0.92 元/股；归属于母公司股东净资产3643.56 亿元，较年初增长 14.4%，对应 BVPS 为 12.62 元/股；寿险新业务价值同比增长 28.3%， 2019 年 Q1 非年化加权平均 ROE 达到 7.74%。
投资要点
NBV 同比+28.3%略超预期， 主要系高定价利率产品驱动新单增速领先同业，且 Q1 价值率预计提升： 公司一季度新业务价值同比增长 28.3%，主要源于： 1) 2019 年“开门红”率先布局，推出 4.025%的高预定利率年金险产品(国寿鑫享金生 A+B 款)，带动新单较快增长， Q1 实现首年期交保费 667.8 亿元，同比增长 9.1%， 总新单保费 939.5 亿元，同比增长 8.9%； 2) 新业务价值增速高于新单增速， 预计新业务价值率较去年同期提升， 一方面， 虽然高定价利率产品利差溢承压， 但仍有其他差益贡献价值， 年金险价值率仍高于 2018 年 3 月的冲量产品；另一方面，3 月起公司开始销售价值率较高的健康险， 驱动 Q1 新业务价值率提升。
净利润同比+92.6%， 主要系投资端收益同比大幅改善： 公司一季度净利润+92.6%， 在去年 Q1 的高基数下仍然强势高增， 主要源于： 1) 投资端权益投资收益同比大幅增加， Q1 公司净投资收益率 4.31%，基本持平，但总投资收益率大幅增加 2.79%至 6.71%， 利润表总投资收益(包括公允价值变动损益) 528.8 亿元， 同比大幅+92.7%， 若考虑浮盈/浮亏，则公司 Q1 的综合投资收益率高达 8.93%，相较于去年同期提升 5.39%；2) 一季度公司新业务价值强劲增长，预计带动剩余边际摊销加速释放。我们认为， 考虑 2018 年 Q2~Q4 公司利润超低基数(亏损 21.2 亿)， 叠加权益市场表现预计好于去年同期， 全年利润预计仍可保持高速增长。
代理人规模增速略超预期， 保费结构和品质持续提升： 人力规模方面，截止 3 月末，公司个险渠道代理人规模 153.7 万，较去年末增长 6.81%，小幅超预期， 其中月均有效销售人力规模同比+37.9%，月均销售特定保障型产品人力规模同比+59.8%， 预计主要系高预定利率产品撬动+费用投入加大(手续费及佣金支出同比+38.5%至 258 亿)； 业务结构方面，首年期交保费占长险新单的比重同比提升 12.23%至 98.97%， 期交转型基本完成， 退保率同比大幅下降 3.34%至 0.62%， 业务品质进一步优化。
盈利预测与投资评级： 公司一季度 NBV 增速及代理人增员优于同业，且二季度开始发力保障型产品销售， 预计公司 2019 年、2020 年 NBV 增速分别为 21.2%、15.6%。NBV 强劲增长叠加投资端表现优异，预计 2019年、 2020 年 EV 增速分别为 17.8%、 14.5%， 目前 A 股、 H 股估值分别仅为 0.89、 0.58 倍 2019PEV，维持公司“买入”评级。
风险提示： 1) 保障型产品后续销售不及预期； 2)长端利率大幅下行影响投资端； 3)投资收益大幅下行
汤臣倍健(300146)生动力十足，期待LSG表现
事件： 公司发布 2019 年一季报， 19 年 Q1 实现营收 15.7 亿元 (+47.2%)，归母净利 4.97 亿元(+33.69%)，扣非净利 4.89 亿元(+32.65%)。
投资要点
内生增长超预期， LSG 并表增量不大： 19Q1 营收 15.7 亿元 (+47.2%)，具体来看： 1) 主品牌汤臣倍健营收同增 29.84%， 延续高增态势，主品牌部分品类去年提价贡献 2-3%价增外量增表现亮眼，验证了我们之前的观点--医保卡限刷风波对汤臣药店影响实则有限。 根据草根调研，2019Q1 多数连锁药店终端并未感受到限刷影响保健品销量。 2) 健力多营收同增 69.48%， 虽有 18Q1 仍处铺货前期网点覆盖率低的原因，但我们认为健力多的持续高增验证大单品战略行之有效， 且成功的经营策略有望复制至公司其余大单品； 3) 线上： 根据跟踪阿里数据推断， 19Q1汤臣线上渠道增速约为 15-20%， 保健品行业线上增速约 4%， 虽受到线上流量红利尾声影响， 整体线上增速降缓，但汤臣仍大幅领先行业。 4)Life-space 为并表新增收入， 由于 Q1 仍处调整期，测算并表对公司贡献不大。 原先 LSG 代购收入占比较高， 新电商法对代购的监管一定程度上对原有海外 C2C 渠道有所影响， 但草根调研来看， LSG 产品品牌力在益生菌品类中突出，国内增量空间大。
利润受 LSG 并表影响略有拖累： 19Q1 毛利率 67%(-0.4pct)， 基本稳定，考虑到 LSG 并表，预计公司内生毛利率仍有增长，提价和健力多占比提升均有贡献。 销售费用率 19.15%(+3.5pct)，主要是品牌推广投入增加及并表影响； 管理费用率(含研发) 6.2%(+1.6pct)， 主要是 LSG 并表后无形资产摊销增加。 19Q1 净利率 30.2%(-5.5pct)， LSG 并表短期对业绩造成一定拖累， 归母净利 4.97 亿(+33.7%)，扣非净利 4.89 亿(+32.7%)。
展望 19 年， 主品牌提升+渠道加码+大单品战略齐发力。 2019 年，公司围绕既定的发展战略重点做好以下几方面的工作： 1) 品牌端： 启动以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略， Q1 即已布局， 19Q1 末账面预付账款因预付原材料包材及品牌推广费导致同增 126%至 1.27 亿； 2)产品端：重点培育健力多+Life-Space+健视佳三款产品， 三箭齐发，夯实大单品战略，巩固 Life-Space 品牌； 3) 渠道端： 开启电商品牌化 3.0战略， 加速商超渠道建设， 深化母婴渠道。此外公司注重研发实力和人才梯队建设， 19 年股票期权激励计划已审核通过， 激励对象包括公司高管、核心技术(业务)人员共计 45 人。其中公司高管人均 130 万股，中层人员人均 35.42 万股， 行权价 19.30 元/股(分红调整后)， 激励力度较高，利益绑定进一步激发动力。
盈利预测与投资评级： 预计 19-21 年收入分别为 58/71/81 亿，同比+33/23/14%；归母净利润分别为 13/17/21 亿，同比+32/27/23%； PE 为22/17/14X，维持“买入”评级。
风险提示： 大单品增速放缓，渠道扩张低预期，并购整合不利
伊利股份点评报告：高基数下业绩超预期
伊利股份(600887)
投资要点
高基数下依然高增长
由于春节错峰的因素， 18Q1 实则为高基数，伊利依然取得 15%+的收入增速，实属不易，超市场预期。期间常温市占率同比+3.0ppt, 低温市占率同比-1.3ppt,婴幼儿奶粉市占率同比+0.5ppt.估整体液态奶增速超 16%，其中 1 月-2 月由于春节备货增速较高， 3 月份由于高基数以及渠道库存原因增速环比略下滑。大单品安慕希增速保持在 30%+，金典增速+16%+，各品类增速表现亮眼。
毛利率提升明显
19Q1 录得毛利率 40.1%，同比+0.7ppt, 由于部分高端产品收入提前确认至 2018年，在原奶成本略升的情况下，我们认为 19Q1 毛利的改善主要来源于：(1)终端 1-2 月买赠较少， 3 月因为新鲜度处理，买赠力度环比加大，但整体小于去年同期；(2)产品结构持续改善，高端品安慕希、金典依然保持较高增速，而前期原奶供应偏紧的情况下，基础白奶增速一般；(3)婴幼儿奶粉价格战的减少。去年同期由于注册制最后期限临近，部分杂牌开启甩货模式， 18H1 奶粉毛利同比-3.1ppt, 估 19Q1 恶性竞争减少，婴幼儿奶粉毛利恢复正常；(4)虽然生鲜乳价格略有提升，但包材及其他成本略有下滑，抵消了原奶成本的压力。
费用率略升，整体可控
19Q1 销售费用率/管理费用率(含研发费用)分别同比+1.3ppt/0.7ppt, 销售费用率的略升主要是由于 3 月份调整渠道库存影响，而管理费用率受确认点节奏问题影响较大。今年蒙牛已经提出会控费增效，所以今年伊利大幅度提高费用的可能性不大，但由于饮料依然处于投入期且伊利还需和竞品拉开差距，以谋得更多的主动权，费用大幅下降的可能性亦较小，整体大概率保持平稳可控。
盈利预测及估值
我们预计公司 2019-2021 年营业收入分别为 894.3 亿/992.9 亿/1,073.5 亿元，分别同比+13.24%/11.02%/8.12%，归母净利分别为 71.3 亿/81.2 亿/92.1 亿元，分别同比+10.5%/14.0%/13.4%，对应 EPS 1.17 元/1.33 元/1.51 元，目前公司股价对应 19/20 年 PE 分别为 26X/23X，考虑到 Q2-Q3 利润低基数下的改善预期，维持“买入”评级。
风险提示
原奶价格上涨超预期/线下竞争加剧，费用投放超预期
坤彩科技2019年一季报点评：业绩符合预期，高端产品占比持续提升
坤彩科技(603826)
高端产品占比持续提升， 毛利率进一步增加
收入方面： 一季度公司营收增长 14.82%， 增速相对去年一季度增加了 1.36 个pct， 主要来自高端产品占比持续提升带来的均价的提升， 一季度高端产品同比增长约 70%左右。 中低端工业级珠光材料销量有所放缓，主要由于大客户一季度淡季采购减少，预计全年公司销量仍有 20%以上增长。
利润方面： 一季度公司归母净利润同比下滑 4.56%，主要由于公司在去年一季度获得 960 万元政府补助，扣非后归母净利润同比增长 21.12%。毛利率持续提升(46.68%)， 相对去年同期增加 2.41 个 pct，主要由于高端产品占比提升。财务费用增加较多(+212.9%)，主要由于一季度人民币升值引起的汇兑损失增加。
现金流方面： 公司经营活动净现金流同比下降 99.17%，主要由于一季度公司为准备自产原材料项目采购大量钛铁矿使得存货增加所致。
合成云母和金属氧化物等关键原材料逐步实现自产，减少原材料外购成本
公司上游主要原材料成本占总成本比重超过 50%，公司已开始向上游延伸开发替代材料降低成本。
1)自主生产合成云母替代天然云母，减少进口，增强品质，提高毛利率。公司目前已具备年产 1 万吨合成云母的生产能力，目前主要应用在高端产品中。
2)自主生产氯氧化钛代替四氯化钛，一年可降低约 1/3 的成本，目前已于今年 4月开始试生产， 预计二季度会有新的进展， 项目投产后将实现主要原材料钛、铁的保质保量自给并有效降低生产成本。
投建高端二氧化钛项目，丰富高端产品线
公司拟投资建设年产 10 万吨化妆品级、汽车级二氧化钛项目及 12 万吨氧化铁，同时年产 80 万吨二氯氧钛和 40 万吨三氯化铁项目子项目， 这是在原年产 20万吨二氯氧钛项目基础上的扩建。二氧化钛、氧化铁目前国内高端需求依赖进口，公司利用渠道优势丰富高端产品线。 该项目是与珠光材料平行的产品，拓宽了公司的高端产品线，投产后预计每年为公司带来 15.87 亿元的利润总额。 项目采用更为先进的萃取法技术，公司是目前将萃取法技术实现产业化的企业。 项目总投入 18 亿元，总建设期 30 个月。
盈利预测及估值
预计公司 2019-2021年营业收入分别为 8.01、10.19、12.82亿元，同比增 36.51%、27.15%、 25.87%，实现归属于母公司净利润分别为 2.60、 3.28、 4.21 亿元，同比增长 44.33%、 26.10%、 28.47%；对应的 EPS 分别为 0.56 、 0.70、 0.90 元。目前公司股价对应 2019/2020/2021 年 P/E 分别为 28.84、 22.87、 17.81 倍，给予“增持”评级。
风险提示 高端产品放量不达预期、 人民币升值
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