顶尖财经网(www.58188.com)2019-4-25 18:05:54讯：

　　顺丰控股(002352)宏观环境压制一季度业务量增长，毛利率出现回升
　　事件：顺丰控股公告公司2019年一季报。2019年一季度公司实现营业收入240.3亿元，同比增长16.7%；实现归属母公司净利润12.63亿元，同比增长27.94%；实现扣非后归属母公司净利润8.36亿元，同比下降6.78%。

　　宏观环境压制业务量增长：公司一季度快递业务完成业务量9.82亿件，同比增加7.32%；单票收入为23.73元，同比增长6.25%。业务量增速相较于去年同期出现大幅下降，主要原因或是(1)宏观经济下滑，压制主业时效件增速，并且部分工厂春节后返工较晚；(2)去年同期大力发展电商经济件，但该业务从去年下半年开始战略性收缩。单票收入上涨主要是由于(1)春节因素，有业务结构及价格上的调整；(2)高单价新业务占比逐步提升。

　　毛利率出现回升：公司本期毛利率为18%，较去年同期提升0.4pts，环比2018年Q4提升1.3%。毛利率在2017年四季度同比下降后，首次单季度出现回升，我们认为主要原因或是(1)由于业务调整或宏观经济原因，高毛利率的业务或在一季度占比同比出现回升；(2)公司成本控制优异，部分优化措施开始呈现效果；(3)资本开支速度并未持续加速，一季度公司构建固定资产无形资产长期资产支付的现金为19.39亿元，同比增长14%，低于营收增长，并且相比较去年全年资本开支高增长速度有所减缓。

　　拟发行65亿可转债保障资本开支进程：公司本期产生4.27亿非经常性收益，主要是其他非流动金融资产的公允价值收益；另外在毛利收益正增长的情况下，三费占营收比例由去年同期的11.6%提升至本期的12.9%，其中本期短借、应付债券的等债务性融资大幅上升，导致财务费用同比增加1.65亿元。从现金流量表看，本期公司完成DHL在华供应链业务的收购，支付现金约53亿元，持续资本开支等等活动致使公司增大融资需求，相比较去年同期公司短期借款、长期借款、应付债券共增加约130亿元。公司同时公告拟发行不超过65亿元可转债，用于归还银行贷款及持续资本开支。

　　投资建议：一季度顺丰控股受宏观经济影响，业务量及营收增速受到压制，但盈利能力在五个季度后出现回升。由于目前公司资本开支仍在加速期，短期利润依旧受到压制；长期来看，加速综合物流能力的形成，有助于公司迅速切入B端市场铸就护城河，带来远期利润持续增长。预计公司19-21年EPS为1.14、1.28、1.47元，对应PE30x/27x/23x，维持“买入-A”评级。

　　风险提示：宏观经济下滑、新业务增长不及预期等。





　　亿联网络(300628)快速增长势头持续，云+端布局成效显著
　　投资要点
　　公司公布 2018 年报， 全年实现营收 18.15 亿元，同比增 30.81%；归属上市公司股东净利润 8.51 亿元，同比增 44.13%； 同时公布 2019 年一季报， Q1实现营收 5.33 亿元，同比增 29.25%；归属上市公司股东净利润 2.61 亿元，同比增 32.92%。

　　去年营收与业绩保持快速增长， 盈利能力持续提升。 公司去年 Q4 营收 4.96亿元，同比增 53.56%； Q4 实现归属上市公司净利 1.88 亿元，同比增 65.92%；营收和业绩增速均超过 Q3 和 H1 的同比增速，规模与净利全年保持加速增长。影响全年业绩的主要因素包括：一是营收的快速增长；二是综合毛利率达到 61.79%，虽较 2017 年下降了 0.29 个百分点，但还是保持在十分可观的水平；三是期间销售和管理费用均有所增长， 其中研发费用营收占比近 8%， 同比增36.46%， 但财务费用由正转负， 且投资净收益大幅增长 7249 万元。从 2019Q1 的情况看，营收和业绩仍保持着高速增长势头， 此外综合毛利更达到了 65.34%，为近两年来最高。总体上，营收与业绩保持快速增长，盈利能力持续提升。

　　SIP 业务引领优势仍在强化， 发展达到甚至略超预期： 根据 Frost & Sullivan，2017 年公司在 SIP PHONE 业务市场份额 26%，全球第一； 2018 年市场份额进一步提升，产品设计和技术引领行业，成为真正的行业引领者。 原因来自几方面： 首先是研发上大力投入，持续升级完善产品线，开发新系列产品；其次在需求定义上力求广覆盖与深层次并重，通过软件升级和机型扩充等方式实现更多细分群体需求；另外还有高端市场定位和突破， 引入包括隔音罩、 免提麦克风和企业协作等独特功能， 领先设计带来了高端市场的增长机会；最后营销方面， 渠道下沉深耕策略持续落实，随着数据获取与管控能力的增强，对市场的敏锐性、预见性和判断的准确性也在提升。总体上 SIP 业务引领优势持续巩固，以公司视角看， 该业务发展已达到甚至略超预期。

　　VCS 业务规模接近翻倍，“云+端”布局成效显著： 2018 年 VCS 业务实现了 95.68%的高速增长， 营收占比从 6.46%提升到了 9.66%， 但目前仍处在投入期。视频会议系统作为未来战略重点， 是完善 UC 终端的重大延伸， 公司将坚持长期投入。 2018 年 VCS 产品在性能各方面有了显著提升，达到行业先进水平。在产品架构上也面向高效易部署进行了专门设计，正在复刻 SIP 业务的领先因素。随着系统及终端整体性能的不断提升，“云+端”的产品理念得到践行，雏形初现。 此外国内渠道实现了区域全覆盖，各类政企客户拓展取得重要突破，在增强渠道条件的灵活性同时，也强调质量和规范化建设。随着公司对各类业务进行调整与整合，业务间的相互支撑、资源复用还将显现，未来在国内政企市场的云+端整体解决方案将取得更大的进展。

　　盈利预测与估值： 我们预计公司 2019 到 2021 年将实现净利润分别为 11.16亿、 14.68 亿和 19.44 亿元，对应 EPS 分别为 2.49、 3.27 和 4.33 元。结合公司龙头地位、业务优化叠加行业快速发展，给予 2020 年 30 倍的市盈率，目标市值为 440 亿元， 给予买入评级。

　　风险提示事件： 贸易 摩擦 风险、汇率波动风险、新业务拓展不力风险、竞争风险
　　


　　海大集团(002311)饲料业务高增长，费用管控得当
　　事件：公司发布2019年一季度报告。公司实现营业收入88.75亿元，同比+22.25%；实现归母净利润1.22亿元，同比+21.81%；扣非归母净利润1.20亿元，同比+28.55%。

　　饲料业务高增长。公司2019Q1收入增长22.25%，由于饲料业务占营收比超过80%，预计饲料总销量增速20%以上。分品类看，预计水产饲料销量同比增长略高于20%，虽然一季度是水产料传统淡季，但随着公司新建高端膨化料产能逐步投产，贡献高端水产饲料销量较快增长。受益于肉鸡苗高景气度，预计禽饲料销量同比增长30%+。受到非瘟疫情影响叠加2018年基数较高，预计2019Q1猪饲料销量增幅为单位数。2019Q1公司预收账款21.34亿元，较2018年末增长63.25%，旺季收入有保障。

　　毛利率保持平稳，费用管控得当，财务费用、期货亏损略微拖累业绩。公司2019Q1整体毛利率9.98%，与去年同期的9.93%基本持平。费用方面，一季度销售费用率3.22%，相较去年同期下降0.5pct；管理费用率2.83%，相较去年同期下降1.03pct。销售费用率和管理费用率的有效控制为公司的盈利能力带来更多的弹性。公司财务费用压力略增，2019Q1账上短期负债较2018年底上升11.3亿元，财务费用较去年同期增加1900万元；此外公司2019Q1期货业务亏损，投资收益同比减少60.7%；期货浮亏增加导致公允价值变动净收益同比减少161.02%，略微拖累业绩。综上，2019Q1公司扣非归母净利率1.35%，较去年同期的1.29%有一定改善。

　　生猪出栏量稳健，下半年受益猪价反转贡献业绩弹性。公司2019Q1生猪出栏量约20万头，广东地区养殖产能受疫情影响较小，销售均价持平。当前猪价已经企稳回升，下半年猪肉消费进入旺季，猪价步入快速上行阶段，公司养殖业务盈利能力改善，贡献业绩弹性。

　　投资建议：预计公司饲料业务保持稳健增长，水产饲料结构持续优化，畜禽饲料受益下半年养殖高景气度，此外看好下半年生猪养殖板块盈利改善。预计2019/20/21年公司归母净利润分别为18.8/27.2/33.3亿元，同比增长30.6%/44.8%/22.4%，对应EPS分别为1.19/1.72/2.10元，当前市值对应PE25.7/17.8/14.5倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：天气异常、养殖疫情影响，原材料价格波动，生猪出栏量不及预期，汇率波动风险。

　　


　　冀东水泥：Q1创历史最佳超预期，整合完成上升趋势确定
　　冀东水泥(000401)
　　事件：冀东水泥4月23日公布2019年一季报。 2019 年一季度公司实现收入 50.1 亿元，可比口径同比增长 47.7%，净利润 4491 万元，大幅扭亏( 2018Q1:亏损 5.8 亿元)，归母扣非净利润 2871 万元，同样同比大幅扭亏( 2018Q1:亏损 4.96 亿元)，公司一季报业绩创下历史最佳，大超市场预期；
　　京津冀水泥高景气带动业绩反转。 2018Q4 以来，由于京津冀一体化及雄安新区建设加速，京津冀地区水泥需求反转，供需格局明显改善，2019 年春节后在节后全国水泥价格普跌的背景下实现熟料价格率先喊涨，地区总体产销率同比 2018Q1 提升 20 个百分点以上，库存维持低位。受益于京津冀地区的高景气，公司 2019Q1 水泥熟料综合全口径销量 1415 万吨，同比增加 32.9%，而根据我们估算，公司一季度水泥熟料吨毛利 105 元/吨左右，同比 2018Q1 上升 30 元/吨，但由于所得税同比转正影响利润 1 亿左右，公司净利润增速低于水泥板块业绩；管理经营效率提升，资产负债率下降： 公司 2019 年 Q1 在销量及收入同比大幅上升的情况下，公司管理费用同比下降，而根据我们测算，公司吨管理费用同比 2018Q1 大幅下降 26 元/吨，同时吨销售费用同比下降 1 元/吨，除销量增加摊薄费用外，我们认为上述成本改善也体现了公司经营效率的提升。此外，截止 2019Q1，公司应收票据及账款较2018 年底减少 43 亿元左右，体现了公司现金流管理的改善。同时，截止 2019Q1，公司资产负债率 57.5%，相比 2018 年底下降 4 个百分点，从而使得公司财务费用同比下降，进一步增厚的利润；
　　与金隅整合完成过户，未来两年上升趋势确定： 我们认为出色的2019Q1 业绩仅仅是未来两年高景气的开端： 1) 4 月唐山限产预计将使得京津冀地区水泥价格在整个 4， 5 月处于上升通道，从而使得公司2019Q2 业绩创历史新高， 2)基建支撑下京津冀地区需求预计稳定增长，而由于小企业产能目前已经充分释放，供给恶化空间有限，供需格局持续改善确定性强， 3)公司 2019Q1 完成了与金隅整合的资产过户，而随着与金隅更加充分的整合，公司费用管控及经营效率仍提升降空间， 4)由于产能占比低，公司非核心区域对业绩弹性贡献远小于华北地区，因此即使非核心区域价格盈利下滑超预期，也不会影响公司整体上升趋势；
　　投资建议： 暂维持公司 2019/2020 归母净利润 27.4 亿元/29.2 亿元，目标价 24.4 元，并维持“买入”评级。我们认为公司近期价格调整为投资者提供了良好的买入时机。

　　风险提示： 需求低于预期，成本上升高于预期，限产松动。

　　


　　龙元建设(600491)18年逆势高增长，规模扩大后进入稳健成长期
　　18年业绩逆势高增长52%符合预期，PPP业务推进持续顺利。公司2018年实现营收202.1亿元，同比增长13%，其中实现PPP业务收入76.5亿元，同比大幅增长70%，占比达38%，较17年提升12.8个pct，PPP项目开拓顺利，公司在PPP行业经历调整之际避免了项目停摆，显示出出众的PPP专业能力。2018年实现归母净利润9.2亿元，同比增长52%，符合市场预期，在同业公司业绩普遍低于预期之际实现逆势高增长难能可贵。非经常性损益2.9亿元，较上年增加1.6亿元，主要系向象山县影视城开发公司收取的项目延付款利息收入，以及向参股公司的项目建设提供资金支持取得利息收入较多所致，扣非后归母净利润6.3亿元，同比增长32%。分季度看，Q1-4分别实现营收增速36%/16%/10%/-4%，实现归母净利润增速81%/58%/24%/51%，预计随着PPP行业触底回归健康发展，融资环境持续改善趋于宽松，2019年公司在手PPP订单有望继续保持较快转化，实现业绩稳健增长。

　　毛利率提升，费用率降低，新开工项目增多致现金流出增加。2018年公司毛利率9.5%，YoY+1.1个pct，其中PPP项目施工业务毛利率13.7%，YoY+1.3个pct，高利润率PPP业务占比提升带动公司毛利率延续提升趋势。期间费用率2.3%，YoY-0.4个pct，其中销售/管理(加回研发)/财务费用率YoY+0.0/-0.1/-0.4个pct，财务费用率有所下降主要系募集资金使用效率增强所致。资产减值损失1亿元，与上年持平。所得税率25.3%，较上年下降2.2个pct。归母净利率4.6%，YoY+1.2个pct。经营性现金流净流出11.0亿元，较上年同期多流出6.8亿元，主要系公司18年新开工PPP项目增多所致(公司对PPP项目并表处理，收到项目的工程款内部抵消，支付项目的成本资金构成了流出量)；投资性现金流净流出44亿元，同比增加7.5亿元，主要系公司18年新投PPP项目资本金及前期费用增长所致；筹资性现金流净额77.0亿元，同比增长132%，其中非公开发行募集资金28.7亿元，银行流贷及PPP项目贷款增加约48.3亿元(其中PPP项目贷款预计主要以无担保长期贷款形式发生在项目公司层面，上市公司并表处理偏保守)。总体来看，公司18年在PPP行业下行周期中虽放慢节奏，但仍稳步推进PPP项目投资和建设规模。

　　充裕的在手现金与优质订单促未来业绩稳健增长。公司15-18年新承接PPP订单额分别为76.5/217.1/309.4/205.7亿元。2018年公司在在手订单较为充足的情况下优先追求订单质量，适度放慢了订单承接速度。公司计划2019年新签订单不少于350亿元，其中PPP业务不低于150亿元。截至2018年末，公司累计承接PPP业务量826亿元，约为2018年PPP业务收入的10.8倍，订单量充足，且其中有4个项目(合计超38亿元)进入财政部第四批示范项目、有12个国家级示范项目、8个省级示范项目，PPP入库率接近100%，订单质量十分优质。目前公司在手货币资金达41.9亿元，充足的资金有望助力公司强化竞争优势，实现长期稳健增长。

　　投资建议：我们预测19-21年公司净利润分别为11.5/14.2/17.3亿元，同比增长25%/23%/22%，对应EPS分别为0.75/0.93/1.13元(18-21年CAGR=23%)，当前股价对应PE分别为10/8/7倍。考虑到公司在行业内独特的竞争力及未来持续稳健增长潜力，目前具有较强投资吸引力，维持“买入”评级。

　　风险提示：PPP项目融资进度不及预期风险，PPP政策风险，利率大幅波动风险，应收账款风险等。

　　


　　苏泊尔(002032)稳增长，提结构，依旧具备成长性
　　高基数效应下营收增长放缓，新品类稳步成长
　　2019年一季度公司实现营收54.74亿，同比增长12.0%；归母净利润5.15亿,同比增长13.47%。我们认为，分渠道看电商拉动整体增长，核心品类电饭煲/电压力锅/料理机的线上增速分别为15%+、15%+、80%+，线下低速增长，持续推进产品结构的提升。分产品看，料理机、厨房大电对收入的拉动效应明显，吸尘器、挂烫机等环境生活电器也在快速成长中，品类延伸有序推进。

　　毛利率微升，销售费用率趋稳，盈利能力稳定
　　2019Q1公司毛利率31.28%，同比提升0.21pct；销售费用率15.68%，同比降低0.16pct。我们认为，随着核心品类如电饭煲的IH份额上升节奏趋缓，公司的毛利率提升也将同步放缓。不过随着后续新品的陆续发布，公司将继续缩减中低端产品市场销售比例，加快中高端产品的技术创新，以更好的产品迎合消费市场升级的需求，毛利率也有望进一步提升。

　　出口和电商收入比重同比提升导致应收账款周转次数下降，线下动销良好
　　从公司应收账款的客户结构看，SEBASIALTD一直是第一大欠款方，其次是京东、苏宁易购等电商平台，都有较长的账期。我们认为，2019Q1应收账款周转次数的下降主要是由出口和电商比重上升引起的，线下经销商的回款依旧良好，不存在经销商资金周转困难的问题。

　　给予“买入”评级
　　盈利预测方面，我们预计公司2019-2021年归母净利润为20.67亿、24.88亿和29.85亿，同比增长23.8%、20.4%和20.0%，对应EPS2.52元、3.03元和3.63元，对应当前股价估值为29.5X、24.5X、20.4X。基本面扎实，成长确定性高；新品类高增长，提升估值，维持“买入”评级。

　　风险因素：新品推广不及预期；国内竞争格局加剧；出口放缓；