4月16日下午，上海证券交易所(以下简称“上交所”)发布《科创板股票发行与承销业务指引》(以下简称《指引》)，对股票发行承销的战略投资者、保荐机构跟投、新股配售经纪佣金、超额配售选择权、发行定价配售程序等做出了明确规定和安排。

　　长期以来，在这种传统业务模式下，券商在IPO发行承销中呈现出的“高收费、低风险”“只荐不保”等争议一直存在。而随着跟投制度的实施，券商在科创板IPO的盈利模式也将发生重大变化，将进一步推动券商行业的资产转型。

　　考验券商资金实力

　　券商如何在科创板的上市工作中做好把关责任？此番“保荐+跟投”的制度将是一块重要的“试金石”。

　　据悉，《指引》中规定的具体跟投比例分为四档：发行规模10亿元以下的，跟投比例为5%，但不超过4000万元；发行规模10亿元~20亿元(不含)的，跟投比例为4%，但不超过6000万元；发行规模20亿元~50亿元(不含)的，跟投比例为3%，但不超过1亿元；发行规模50亿元以上的，跟投比例为2%，但不超过10亿元。

　　对于这样的制度安排，上交所相关负责人称，跟投规模的设置主要考虑资本约束效力、保荐机构承受力和科创板健康发展需要之间的平衡。

　　根据此次发布的《指引》，证券投资基金参与战略配售的，应当以基金管理人的名义作为一名战略投资者参与发行。同时，允许保荐机构通过相关另类投资子公司参与战略配售，且配售股票的锁定期为发行人首次公开发行并上市之日起24个月。

　　某券商前资深保荐代表人、投行界知名人士王骥跃告诉《中国经营报》记者，科创板的保荐期是企业上市后一年及其后三个完整的会计年度，此次要求券商跟投的锁定期为24个月，也就是保荐期的一半。对券商来说，保荐机构的责任加大，有利于保荐机构更加慎重地选择项目，也能够避免“荐而不保”的现象。

　　截至4月17日，科创板申请受理企业已达79家。按照上交所上述四档融资规模来看，个档分别有54家、19家、5家和1家。

　　而根据广州广证恒生证券的测算，9家已受理企业的保荐券商需要跟投的资金总额达30.23亿元。而当前保荐企业数量排名前三的中信建投、中信证券以及中金公司，预计跟投资金分别为5.02亿元、3.62亿元和4.81亿元。

　　“券商的资金实力也至关重要。”有 “陕西新三板之父”之称的西部证券股权融资专家张永军告诉记者，此次跟投细则明确，券商跟投要拿出“真金白银”，这对券商的核心资本提出更高要求。而两年的锁定期，也使投资能否顺利变现存在较大变数。

　　据悉，科创板开闸以来，证券公司已经开始积极筹备，招商证券、国泰君安、中信建投等大型券商纷纷对旗下投资子公司进行增资，一些没有设立另类投资平台的中小券商也开始行动，例如南京证券、浙商证券都在近期公告设立另类投资子公司。

　　估值定价能力待考

　　《指引》中，上交所也对询价机制进行了明确。比如初步询价时，强化了对网下投资者询价报价的约束，同一网下投资者填报的拟申购价格中，最高价格与最低价格的差额不得超过最低价格的20%。

　　王骥跃认为，这主要是为了避免高价发行损害投资者利益，让发行人和保荐机构接受询价结果，允许超过但要做不同级别的风险提示，也是体现了信披为主的原则，让市场自主决定价格。

　　张永军告诉记者，近年来A股市场IPO的定价，一直有着“市盈率不超过23倍”的隐形政策红线，这是政府指导价格，而不是一个市场价格。在当前“资产荒”的背景下，一些科创企业拥有的稀少的核心技术，买卖双方完全有可能给出更高的估值。但另一方面，这种市场化的估值也将接受考验：如果定价过高但技术不过关，也将在上市后面临较大的风险。所以，券商估值定价等业务操作能力，在科创板“赛道”上也将凸显出来。

　　多位受访者表示，总体来说，科创板的IPO和此前的IPO有着巨大的变化。除了原来IPO“一劳永逸”的上市保荐费用外，券商在子公司跟投、配售经纪佣金、超额配售选择权等全新的业务上也将带来新的盈利增长点，但这种增量也带来新的风险和挑战，需要科创板上市运行一段时间后才能体现。

　　中国市场学会金融学术委员、东北证券研究总监付立春告诉记者，科创板对券商行业的一大影响在于，对其投行及各部门的业务协调提出了更高要求，也有助于券商行业向 “以投行为中心”的现代化券商转型和发展。整体来看，新的IPO机制，让券商行业整体面临着更激烈的挑战。未来，有两类券商将随着科创板业务得到快速发展，一类是大的综合型头部券商，另一类是有着精品、特色业务的中小型券商。

（文章来源：中国经营报）