点评：

　　公司煤炭产量同比大增，陕蒙基地产能释放逐步恢复。公司2018年权益煤炭产量9510.1万吨，同比增1517.5万吨(18.99%)。产量的增长主要来自兖煤澳洲，因收购联合煤炭后并表时间的增加以及莫拉本二期的投产，2018年兖煤澳洲给公司贡献权益煤炭产量3359.9万吨，同比增1433.3万吨(74.40%)；山西能化和菏泽能化因开采条件的好转，产能利用率提高，权益煤炭产量合计增加127.4万吨；山东本部产煤3247.4万吨，同比增26万吨(0.81%)，陕蒙基地(鄂尔多斯能化、榆林能化)煤炭产量1813.7万吨，同比降7.7万吨(-0.42%)。公司第四季度煤炭产量2564.3万吨，同比减少152万吨(-5.93%)，环比增164.7万吨(7.33%)。四季度公司煤炭产量同比下降主要因为2018年二季度以来昊盛煤业下属的石拉乌素煤矿受安全、环保政策的影响产能释放受到制约导致四季度产量同比下降172.3万吨(69.59%)，环比增9.3万吨(14.07%)。预计2019年石拉乌素煤矿产能利用率将有所恢复。同样受安全、环保政策的影响的鄂尔多斯能化下属煤矿四季度生产基本恢复正常，单季煤炭产量合计450.9万吨，同比持平，环比增204.6万吨(83.07%)，2019年1月2日国家发改委批复转龙湾煤矿产能由500万吨/年核增至1000万吨/年，预计鄂尔多斯能化2019年煤炭产量仍有提升空间。

　　国内炼焦煤价及国际煤价涨势强劲，公司煤价延续上涨态势。2018年公司综合煤炭售价547.9元/吨，同比增47.17元/吨(9.42%)。其中山东本部吨煤售价599.36元/吨，同比增14.54元/吨(2.49%)；兖煤澳洲吨煤售价623.21元/吨，同比增82.83元/吨(15.33%)；陕蒙基地吨煤售价267.89元/吨，同比增1.95元/吨(0.73%)。第四季度公司综合吨煤售价531.31元/吨，同比增29.66元/吨(5.91%)，环比降53.27元/吨(-9.11%)。其中山东本部吨煤售价633.69元/吨，同比增58.59元/吨(10.19%)，环比增48.03元/吨(8.20%)；兖煤澳洲吨煤售价621.06元/吨，同比增26.1元/吨(4.39%)，环比降23.29元/吨(-3.61%)；陕蒙基地吨煤售价270.46元/吨，同比降12.48元/吨(-4.41%)，环比增11.54元/吨(4.46%)。2018年国内炼焦煤价以及国际煤价的强劲涨势带动公司煤炭综合售价上扬。

　　陕蒙基地产量下滑及安全环保投入增加使得吨煤成本明显上升，拖累2018年公司煤炭板块盈利，四季度明显改善。2018年公司吨煤毛利241.18元/吨，同比增16.65元/吨(7.42%)，吨煤毛利率44.02%，同比降0.82个pct。其中山东本部吨煤毛利346.31元/吨，同比降9.29元/吨(-2.61%)，毛利率57.78%，同比降3.03个pct；兖煤澳洲吨煤毛利353.12元/吨，同比增50.19元/吨(16.57%)，毛利率56.66%，同比增0.60个pct；陕蒙基地吨煤毛利69.62元/吨，同比降58.66元/吨(-45.73%)，毛利率25.99%，同比降22.25个pct。第四季度公司吨煤毛利率42.79%，同比下滑5.05个pct，环比提升2.10个pct；其中山东本部、兖煤澳洲和陕蒙基地的吨煤毛利率分别为57.33%、60.45%、23.34%，同比分别降6.50个pct、升0.80个pct、降24.17个pct，环比分别升0.60个pct、升3.84个pct、升43.52个pct。今年以来陕蒙基地毛利率明显下降原因是安全环保强监管使得产量下降以及安全环保投入增加带来的吨煤成本明显上升，陕蒙基地2018年吨煤成本198.27元/吨，同比增60.61元/吨(44.03%)，拖累公司煤炭板块盈利，第四季度吨煤成本207.33元/吨，环比降103.84元/吨(-33.37%)，四季度明显改善。

　　甲醇业务量稳价升，化工板块业绩亮眼。2018年公司甲醇产量同比增长2.60%(4.2万吨)至165.6万吨，销量同比增长2.11%(3.4万吨)至164.5万吨。2018年甲醇综合售价2124.55元/吨，同比增10.09%(194.75元/吨)，单位生产成本1370.45元/吨，同比持平，全年甲醇单位毛利754.11元/吨，同比大增34.9%(195.08元/吨)。甲醇量稳价升带来甲醇业务全年实现收入34.95亿元，同比增12.41%(3.86亿元)；实现毛利12.41亿元，同比增37.74%(3.40亿元)；毛利率35.49%，同比增6.53个pct，盈利能力明显提升。2019年3月19日多部委联合发布《关于在部分地区开展甲醇汽车推广应用的指导意见》，鼓励在陕西、山西等资源禀赋条件较好的地区加快发展甲醇汽车，公司在陕蒙地区两个合计产能160万吨/年的甲醇二期项目预计2019年上半年投产，在政策催化以及产能扩张产生的规模效应下，公司煤化工板块的盈利水平有望进一步提高。

　　公司营收质量持续改善，全年业绩受非经常性开支侵蚀，但正常经营盈利能力强劲。公司2018年营收1630.08亿元，同比增7.79%(117.80亿)，煤炭业务收入624.28亿元，同比增28.79%(139.56亿元)。占总营收比例为38.30%，同比提升6.25个pct，低利润的贸易业务收入持续收窄，营收质量改善。公司第四季度营业收入438.18亿元，同比增118.09亿元(36.89%)，环比增9.36亿元(2.18%)，而煤炭业务收入166.06亿元，同比增2.9亿元(1.78%)，环比增7.13亿元(4.49%)。2018年公司三费合计153.18亿元，同比增34.15亿元(28.69%)。期间费用率9.40%，同比增1.53个pct。期间费用率的增加主要因为销售费用和管理费用的增加，兖煤澳洲煤炭销量增加影响销售费用增加18.74亿元，公司部分社会保险纳入济宁市统筹管理一次性计提社会保险费导致管理费用增加10.16亿元。第四季度三费合计28.16亿元，同比降5.57亿元(-16.51%)，环比降15.37亿元(-35.31%)，期间费用率6.43%，同比降4.11个pct，环比降3.72个pct，四季度期间费用率的降低主要来自财务费用大幅下降。2018年公司实现归母净利润79.09亿元，同比增16.81%(11.38亿元)；扣非归母净利润为84.91亿元，同比增47.36%(27.40亿元)；ROE13.48%，同比降0.52个pct。四季度单季实现归母净利润24.05亿元，同比增4.18亿元(21.03%)，环比增12.42亿元(106.83%)；扣非后归母净利润为26.06亿元，同比增12.45亿元(91.50%)，环比增12.55亿元(92.91%)。公司全年业绩受三方面因素侵蚀，陕蒙基地产量释放不及预期及成本上升，移交“三供一业”至地方管理产生非经常性开支2.38亿元以及部分社保纳入地方统筹管理一次性计提社保费10.16亿元。随着经营恢复正常，四季度单季业绩彰显公司盈利能力。

　　强劲现金盈利叠加资本开支下行保障可靠红利，股权激励计划护航公司稳健经营。2018年公司EBITDA利润率14.73%，同比增3.17个pct，全年经营活动现金净流量224.32亿元，同比增63.69亿元(39.65%)。2018年末账面未分配利润431.42亿元，资产负债率为58.29%，较2017年末下降2.06个pct，杠杆率适中，且公司部分债务拟通过定增方式募集资金偿还，负债水平有望继续降低。当前陕蒙基地、澳洲基地的煤矿基本投建完成，2019年公司资本开支计划90.24亿元，较2018年的108.09亿元明显下降。2018年公司章程将分红率由30%提升至35%，基于公司的现金流情况，即便按照基本分红率下的股息率也较为可观。公司2019年2月22日公告股权激励计划股票期权授予登记完成，股权激励计划的实施进一步增强公司稳健经营的可靠性。

　　盈利预测及评级：基于石拉乌素煤矿恢复正常生产仍需时日，我们下调公司盈利预测，预计19、20、21年摊薄EPS分别为1.75元、1.85元、1.88元。同时考虑到转龙湾煤矿产能扩张、管理层激励效果的兑现预期以及甲醇二期工程即将投产，我们维持公司“买入”评级。

　　股价催化因素：煤价中枢继续上扬，制约陕蒙基地正常生产的因素缓解，转龙湾煤矿产量如期释放，甲醇二期工程投产。

　　风险因素：煤价短期波动风险、安全生产风险、在建项目达产不及预期。

（文章来源：信达证券）