图表3:PPI反弹将带动补库存需求 图表4:房地产相关消费有所回升

　　2019年中国一季度GDP同比增6.4%，预期6.3%，前值6.4%；中国3月规模以上工业增加值同比 8.5%，预期 6%，前值5.3%；城镇固定资产投资同比增6.3%，预期6.3%，前值6.1%。社会消费品零售总额同比 8.7%，预期 8.2%，前值 8.2%。

　　l GDP与去年四季度持平。在需求端企稳的基础上，生产端扩张加速。3月数据多维度印证经济企稳，主要出于以下三点原因：第一，春节错位导致部分数据受到较强的季节性影响；第二，逆周期政策效应逐步显现，地方政府专项债加力提速，带动基建相关投资提升；第三，短期全球经济走稳和国内经济向好推动企业提前备货，增加了原材料库存的补库需求。

　　l 基建和房地产投资持续回升。3月基建上行0.1个百分点至4.4%，基建托底经济仍是今年的政策发力的重点。1季度地方债发行性明显提速，对基建投资的拉动不言而喻。但1季度整体来看，新增社融和人民币信贷中如果剔除票据融资和地方债发行，非金融企业中长期贷款占比相比去年同期反而有所下滑，这导致1季度基建投资增速反弹力度还是略低于预期，这说明货币政策传导机制还有待进一步改善。制造业投资下滑1.3个百分点至4.6%，企业现金流及盈利能力较弱，导致企业产能扩张意愿低迷。房地产投资上行0.2个百分点至11.8%，地产新开工面积增速止跌回升，PMI建筑业景气度的提升也暗示了地产投资的回暖，但政策层不断强调“房住不炒”，考虑到融资端没有放松，且土地购置因素减弱。未来房地产投资大概率会走稳，但出现大幅反弹的概率不高。

　　l 工业增加值超预期回升，生产端回暖。在春节假期结束后，工业生产上涨3.2个百分点至8.5%，高技术产业占比提高，上游采矿业和下游传统制造生产迅速增长。一方面，随着企业复工的加快，6 大发电集团日均耗煤量由负转正，重点企业粗钢产量维持高位，工业生产提速；另一方面，工业产销率和出口交货值均明显增加，需求的提振也带动了生产的增长。在货币传导机制改善和需求小幅回暖的情况下，未来企业扩张动能或继续抬升。3月消费与预期持平，但不及去年同期。受关税政策提振，汽车销量下滑速度略有放缓；3月数据显示居民部门短期贷款增加，与地产后周期消费相关的家电家具消费明显回升。中长期来看，随着居民就业与收入的双双下滑，加之棚改货币化的逐步退出，居民加杠杆的意愿降低，消费的好转有待企业扩张与居民收入增长的正向持续性拉动。

　　l 信贷水平较去年同期好转，在前期政策指引下，宽信用的局面已初步显现，但结构方面缺乏显著改善，金融周期企稳回升需要看到更为通畅的货币政策传导机制。不可忽视的是，虽然财政政策和货币政策的逆周期发力使得一季度经济出现改善势头，但当前的市场表现在一定程度上其实是对此前过分悲观预期的修正。即便企业生产加快，但需求端尚未跟上生产的扩张速度，在企业盈利和现金流持续回暖以及基建资金来源大幅提升之前，经济内生增长动力难言强劲，实体经济增长或已企稳但尚未回升。

　　而且从一季度数据层面看，无论是M2还是社融增速都明显高于名义GDP增速，当前经济企稳且实际利率水平有所下降后，因此近期央行货币政策操作层面略有调整，本周一在央行会议上重提“总闸门”，叠加今日“MLF减量续作+重启逆回购”均暗示货币政策或从边际转松逐渐过渡到稳健中性，整体符合我们此前的预期：货币政策进一步放松的概率较低，稳健的货币政策将以“稳”字打头，精准调控才是政策执行的重中之重。往后看，我们认为只要“猪”“油”价格不推动通胀出现大幅跳升(例如CPI单月出现3.5%以上的数值)则央行无需在货币政策操作层面做出调整。反之，央行可能会在边际上调整货币政策的宽松力度来做出应对，例如减少年内潜在降准次数或者通过公开市场操作净回笼流动性。目前市场普遍预计美联储年内加息的概率接近零，但我们从美国实体经济和金融市场各个层面的数据来分析，依然认为下半年存在加息的可能。虽然今年宏观政策是由更积极的财政政策来唱主角，但依然需要相对宽松的货币政策来配合，因此如果下半年国内通胀上行加上美联储重启加息，则国内央行的货币政策可能会面临较为严峻的考验。

　　细分数据解读：

　　l 投资保持平稳：全国固定资产投资同比增长6.3%，增速比上月加快0.2个百分点，其中其中，采矿业投资增长14.8%，增速回落26.6个百分点；制造业投资增长4.6%，增速回落1.3个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长0.7%，1-2月份为下降1.4%。

　　从分项来看，在积极财政政策逐步落实的过程中，基建投资累计同比较上月上行0.1个百分点至4.4%。根据基建规律，地方债一般在两会召开后进行大规模发行，考虑到财政资金的投放存在时滞效应，预计后期基建投资稳中有升，但基金资金来源仍是一个尚待解决的问题，部分地方政府融资平台处在停滞或暂缓的状态，隐性债务的压力也制约地方政府的基建意愿，基建投资托底力度有限。

　　制造业投资再度下滑1.3个百分点至4.6%，对固定资产投资形成拖累。考虑到当前企业融资问题尚待解决，企业中长期贷款占比持续下滑，不及预期的盈利水平和现金流压力仍会压制制造业投资的表现。分行业来看，专用设备制造、通用设备制造较上月下降至9.3%和6.8%；汽车制造业累计增速再度转负至-1.0，较上月大幅回落；有色金属冶炼及压延加工业累计增速继续下滑至-17.1%。

　　全国房地产开发投资同比增长11.8%，增速较上月小幅上涨0.2个百分点，比上年同期加快1.4个百分点。在当前房地产监管尚未转向的情况下，地产投资韧性仍存，但随着土地购置费和库存的下降，后期地产投资下行压力不减。具体来看：需求方面，商品房销售面积与销售额累计同比双双大幅回升至-0.9%和5.6%，假期结束后房地产销售回暖，居民消费意愿略有增强；供给方面，现金流改善使得新开工止跌回升，竣工与施工面积均出现上涨，房地产供给端好转有望持续；土地支出方面，房地产开发企业土地购置面积同比继续下降33.1%，土地成交价款下降27%，考虑到去年地产投资高位企稳和土地购置面积的高增有很大关联度，后续土地购置的持续下滑将对地产投资增速形成较大拖累；库存方面，商品房待售面积51646万平方米，比2月末减少605万平方米，在棚改货币化政策逐步减弱后，由于居民收入和就业压力扩大，地产库存去化明显趋缓；资金来源方面，房地产开发企业到位资金同比增长5.9%，增速比上月上涨3.8个百分点，房地产开发商融资环境略有改善，若后续地产融资水平回升，地产投资增速有望企稳。

　　l 生产端超预期上涨：规模以上工业增加值同比增长8.5 %，比前值上涨3.2个百分点，生产端出现明显扩张。受春节假期结束企业生产恢复的影响，3月PMI季节性回升，反弹力度强于过往几年，出口情况同样表现较好，叠加发电耗煤的上涨，生产端复工超出市场此前预期。

　　从三大门类看，下游制造业继续好转，上游原材料产业增长较快：采矿业增加值同比增长4.6%，增速较1-2月份加快4.3个百分点；制造业增长9.0%，加快3.4个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长7.7%，加快0.9个百分点。分行业来看，41个大类行业中有40个行业增加值保持同比增长。其中，农副食品加工业增长5.7%，纺织业增长9.0%，化学原料和化学制品制造业增长7.1%，非金属矿物制品业增长15.4%，黑色金属冶炼和压延加工业增长8.5%，有色金属冶炼和压延加工业增长11.1%，通用设备制造业增长14.1%，专用设备制造业增长16.4%，汽车制造业增长2.6%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长13.6%，电气机械和器材制造业增长15.2%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长10.2%，电力、热力生产和供应业增长7.2%。从高频数据来看，3月份，发电增长5.4%，高于1-2月的2.9%，六大发电集团耗煤量增速由上月的-14.87%回升至4.2%，在环保限产政策边际转松的影响下，企业生产加快。

　　l 消费不及去年同期：社会消费品零售总额同比名义增长8.7%，比1-2月份加快0.1个百分点，比上年同期回落1.5个百分点，整体消费表现平平，消费者信心难言提振。

　　分项来看，日常消费品同比增速有所回暖；由于房屋销售面积提升，地产相关类消费表现较强，建筑建材和家具类商品零售较上月明显增长；考虑到汽车消费在总社会消费品零售总额中占据较大比重，3月汽车消费增速下行由2.8%扩大至-3.4%，汽车消费的再度下滑对社零形成拖累。另外，我们观察到，可选消费逐渐向必选消费倾斜，其中粮油、食品类，服装鞋帽、针纺织品类，以及日用品类的消费同比增速分别上涨至10.6%、3.3%、16.1%。