超储率已降至相对低位

　　在讨论4月份货币缺口之前，我们首先要对1季度的货币缺口和央行操作进行回顾。央行在19年一季度释放资金集中在1月份，主要包括如下几个操作：降准，释放资金1.5万亿；定向降准，释放资金2500亿；TMLF操作，释放资金2575亿，三者合计释放资金2万亿左右。同时，央行一季度MLF到期12235亿，其中185亿已由此前降准置换，净回笼约1.2万亿；截至3月末，央行逆回购操作已无余额，相当于净回落8400亿资金，收支相抵，央行操作基本平衡。

　　同时，一季度还有一些季节性因素带来的自然变动，1-2月份的数据可以在央行资产负债表找到对应科目，3月份暂时按照历史均值计算，主要科目如下：外汇占款近似于0波动，财政存款带来6000余亿的净回笼，现金由于春节效应流出银行体系3000亿元左右，此两项也把18年12月份年末财政存款释放的9000余亿资金几乎消耗殆尽。

　　除此之外，由于1-2月份银行信用扩张有所恢复，法定准备金的消耗也高于去年同期水平，预计在7500亿左右。在央行操作基本平衡，季节性因素使得12月投放基础货币已被基本消耗的背景下，超额存款准备金不断被法准消耗，超储率自1月开始逐月下降，3月末已降低至1.2%-1.3%左右，略低于去年同期水平，与17年较为相近。

　　根据以上分析，1月份降准释放的资金已经花完了，由于银行可用资金变少，资金面处在紧平衡状态，也造成了近一个月内流动性虽整体仍处在宽松状态，但波动性显著加大，短期资金供需失衡现象偶有发生。

　　二季度资金缺口有多大？

　　央行加大资金投放为必然选择

　　回顾完历史我们再展望下未来，二季度的货币缺口有多大呢？首先还是来看MLF到期情况，二季度共有11855亿到期，其中4月17日3665亿，5月14日1560亿，6月6日4630亿，6月19日2000亿，依然是一笔不小的数目。

　　其他科目变动方面，二季度外汇占款预计仍为0波动，现金会略有回流，历史经验在2000亿左右，法定存款准备金4月上缴压力较大，5-6月份会适当释放，历史经验季度平衡概率较大。财政存款的变动依然会给基础货币带来较大缺口，4、5月份均为缴税月份，二者合计回笼资金约7000亿，尽管6月财政存款释放可能会带来2000余亿的资金，但仍会造成5000亿的基础货币缺口。

　　基于二季度MLF到期量逾万亿，且财政存款带来基础货币缺口，根据上文分析目前超储率水平又不高，央行在二季度继续投放资金填补缺口将是必然的选择。

　　考虑到从节奏上看，4月是基础货币缺口最大的月份，因此央行在资金投放上大概可分为三种选择：第一，不降准，MLF到期后加量续作弥补财政存款缺口；第二，降准0.5%，释放资金在8000亿左右，基本覆盖4月缴税和MLF到期的缺口，同时对二季度到期的MLF根据资金面情况进行部分或全部续作，与去年同期操作类似；第三，降准1%，释放资金在1.5万亿左右，基本覆盖二季度缴税与MLF到期的缺口，MLF到期后不再续作，根据资金面情况以逆回购操作调节流动性季节波动。

　　央行选择哪种操作的概率更大呢？先看选择一，该操作面临的问题是，目前MLF利率仍高于资金市场利率，那么要么选择降低MLF利率，或将释放一个比降准更强的“降息”信号，要么选择维持MLF利率不变，或起到引导资金利率上行的效果，无论如何选择都会带来新的问题。同时，根据我们对央行行为模式的研究，其逆周期政策倾向十分明显，在银行信用扩张阶段，会更倾向于用MLF+OMO投放的方式限定利率走廊，防止银行信用无序扩张；而在银行信用收缩阶段，会更倾向于用降准等方式引导银行获得更稳定成本更低的中长期负债，以刺激银行信用投放。从目前情况来看，银行信用扩张刚刚有所改善，重启MLF限定利率走廊的概率并不高。

　　因此，我们判断用降准的方式对冲基础货币缺口可能仍是央行的最优选择，究竟是先降0.5%以观后效，还是直接降1%一劳永逸则都有可能，区别只是在对MLF的置换量不同上，最终带来资金净投放规模并无显著差异，央行可根据3月份金融数据的情况选择4月降准信号的强弱，但在4月17日MLF到期前降准仍是大概率事件。

　　降准能让资金利率更低吗？

　　维持债市“短多长空”判断

　　分析完降准的可能性，我们再来讨论降准对债市的影响。首先，降准一定能让资金利率更低，从而使得短端带动长端下行的逻辑继续吗？

　　从历史经验来看，无论是12年，15-16年还是18-19年的降准周期，在降准初期对于资金利率的向下引导作用是十分显著的。但随着降准次数的增多，资金利率开始维持低位运行不再下降，甚至还会出现小幅反弹的迹象。

　　而回顾18-19年资金利率的走势则更加明确，自18年下半年以来，以GC007为代表的资金利率几乎稳定在2.5%-3%的区间中波动运行，一旦持续接近下限，资金就会出现阶段性收紧，央行甚至会出现逆向操作(如18年10月的疑似正回购等等)，反之当持续超过上限时，央行也会加大投放让资金利率重回区间。因此，即使再次降准，前期形成的资金利率底部也很难被持续突破，短端带动长端的空间较为有限。

　　如果资金利率不能更低，降准对于债市还会产生利好影响吗？从银行行为模式来看，降准对于债市将产生两个方向的影响，第一，降准有助于银行提升风险偏好，对债市不利；第二，降准有助于银行扩大广义信贷投资，对债市有利。要考虑降准对于债市最终产生的综合影响，也要看银行目前处在哪种行为组合之中。

　　我们在上期周报《债市的“短多长空”》中分析，银行目前处在信用扩张筑底+银行广义信贷适当恢复的组合当中，这一组合在历史上并不多见，与之相对类似的是12年与16年的银行行为模式(但微观细节上也有许多不同)，恰巧这两年也有段时间处在央行继续降准但资金利率不再更低的背景之下，对19年的市场可能有一定借鉴意义。

　　两段历史的特点可以总结为：(1)利率债波动幅度区间均不大，期限利差较大时长端利率债往往存在波段性机会；(2)信用债均因事件出现利差的急速扩大和收窄，但从趋势上看依然是收窄的，信用债整体表现好于利率；(3)最终利率突破原有箱体震荡均是以向上突破结束，与之伴随而来的是银行风险偏好的抬升与资金利率的上行。

　　因此，考虑降准这一事件的影响，我们对债市的判断维持前期“短多长空”的观点。对于利率债来说，考虑目前期限利差依然处在一个相对较高水平，如果4月降准后超储率重新抬升，资金利率波动中枢有望下降，长端利率品存在波段性机会；全年来看信用仍将好于利率，不考虑事件和政策波动影响下，信用利差将维持收窄趋势，尚有利差的短久期品种可适当下沉资质(如地产、城投等)，尚有利差的高资质品种(如民企、过剩产能等)可适当拉长久期。

（文章来源：李迅雷金融与投资）