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顶尖财经网(www.58188.com)2019-3-8 6:04:00讯：
中公教育：公司模式仍是当前行业内收获增长的最优解
如何理解行业增长——抛弃中间变量，直击增长本质。与市场认知不一致，我们认为非学历职业培训行业规模最本质的影响因素只有三点：求职者总人数、职位预期回报以及培训创造的价值，市场上关注的参培率、招录比、客单价、行业内部竞争等均只是中间变量，并不实质影响培训行业规模，也很难做提前跟踪预判。我们的框架有助于理解这几年在招录人数下降的背景下，行业仍能实现“量价齐升”的客观事实。我们同时认为公务员及事业单位改革方向是分类，而不是简单的减少数量，公职类职位未来在就业市场上的吸引力仍有持续相对优势，这将保障公职类考试培训市场的长期增长。
公司模式的思考——与其说是研发优势，不如说是管理能力。虽然教培行业生产、销售流程相对简单，但企业模式却各有差异，这造就了不同教培企业增长速度与质量的差异。很难用比较短的篇幅及少数几个维度的数据评判哪种模式更佳，因为需要加入时间的维度，实际上，过去二十年也恰是教培企业次第崛起，及模式逐渐优化的二十年。我们理解，中公模式核心在于总部更强的管理能力，主要手段包括更加重视、更大投入在后台的精细化和标准化，优势在于：1）对于成本、费用控制能力更强，且在费用端具有一定的集约规模效应，毛利率不会出现大幅波动，这一点对于低净利率的教培行业尤其重要；2）总部研发本身成为公司扩张的一个重要驱动引擎，因为我们认为这一模式更匹配行业这几年的变化——主要是非公务员序列培训产品的快速增长以及培训产品的快速迭代，尤其如果考虑到这些变化在全国不同区域可能有较大的地区差异，更加强势的管理资源调配在当前市场无疑是收获增长的最优解。
盈利预测核心假设：我们针对公司盈利预测的几点比较重要假设包括，2019/2020年，公司面授参培人次增速分别为32%/23%，客单价涨幅分别为7%/5%，毛利率分别为61.6%/62.5%,费用率分别为39.5%/39.0%（分别同比减少0.5pct/0.5pct），公司在这几项利润表核心财务指标上表现得相当稳健，且逐渐体现出了管理上的规模效应。
维持“买入”评级。预计公司2019/2020年归属净利润分别为16.29/22.49亿元，对应EPS分别为0.26/0.36元，对应PE为46/33倍，维持“买入”评级。
风险提示：我们认为当前公司的风险主要来自外部，包括市场竞争出现超预期的变化进而影响招生难度及定价策略、线上竞争趋于激烈而公司在线业务低于预期、招考政策出现超预期变化的风险等，其次建议适当关注公司内部管理风险及市场系统性风险等。
绝味食品：可转债发行，扩产能保障全国化
事件：
绝味食品发布公告，公司可转债将于3月8日开始网上申购，发行总额10亿元，期限6年，初始转股价为40.52元/股，六年年利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，债券信用评级为AA，原股东可参与优先配售，其中控股股东参与优先配售，认购金额不低于2.7亿元。
投资要点：
下修条款、赎回、回售条款保障双方利益。1）下修条款：公司股票任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价的80%（含80%），方能下修转股价格，若按初期转股价格来计算，则下修价格约为32.4元，上市后公司两次历史低价为28.70元、29.98元；2）赎回条款：如果公司股票在任何连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%，公司可赎回全部未转股的可转债；3）回售条款：在本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%（含70%）时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。
新增自有产能，弥补部分地区产能覆盖较少的劣势。公司发行可转换公司债券，主要用于天津、江苏、武汉和海南的生产基地建设项目和山东的仓储中心项目建设。目前公司拥有生产基地19个，部分以租赁方式投建，其中包括本次募投项目所在的天津、江苏和湛江（海南）等生产基地。可转债项目建成后，公司预计新增7.93万吨自有产能，弥补公司在京津冀、长三角、华中北部以及粤西、海南等经济发达地区产能覆盖较少的劣势。
美食生态圈不断推进。短期来看，公司依托核心竞争力，对成熟市场门店主动优化，成长市场空白区域门店开拓，依靠管理能力输出，主业有望持续稳步增长。长期来看，公司致力于打造“美食生态圈”，一方面通过自主孵化餐饮类新项目，如椒椒有味（串串）、绝味鲜货（热卤）模式试水，为公司主业贡献新的增长点，另一方面通过投资并购等方式，对外输出供应链及管理能力，如入股和府捞面、幸福西饼等，力求成为我国轻餐饮和特色餐饮的加速器。
盈利预测和投资评级：维持“买入”评级。暂不考虑转股影响，我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.56元、1.87元、2.18元，对应PE分别为26X、22X、19X，公司为休闲卤制品行业龙头，短期定位管理能力输出，长期展望“美食生态圈”，发展路径清晰，维持“买入”评级。
风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；商品安全问题。
海通证券：估值优势明显，底部上行空间较大
稳健经营的老牌大型券商，低位配置性价比显著。海通证券成立于1988年，2002年完成股份制变更，2007年借壳都市股份登陆上交所，2012年实现香港联交所主板上市。经营方面，公司秉承“稳健乃至保守”的合规和风险管理理念，是我国境内二十世纪八十年代成立的证券公司中唯一一家至今仍在营运并且未更名、未被政府注资且未被收购重组过的大型证券公司，具备较强应对市场、业务周期冲击的能力；业绩方面，根据公司业绩快报显示，受证券市场震荡下行影响，公司2018年实现营业收入238.6亿元，同比下滑15.5%；实现归母净利润52.1亿元，同比下滑39.52%。目前配置看点包括：1）行业层面，尽管证券板块短期估值修复趋于完成，但近期市场交投与行情回暖、科创板推出与后期经验推广、资本市场制度改革优化等积极因素不断发酵，为行业增添短期弹性，中期价值重估空间亦有望逐步打开；2）公司层面，海通证券秉承稳健理念，周期底部抗风险能力强，当下股价估值显著落后其他行业龙头，低位配置性价比显著。
业绩：各业务线盈利结构均衡，相关指标居行业第一梯队。2017年度公司各业务利润结构整体均衡，呈现出经纪业务主导下的各项业务齐头并进的态势，具体构成情况为：证券及期货经纪29.4%、投资银行9%、自营业务15.4%、资管业务10.7%、直投业务16.9%、融资租赁业务12.1%以及海外业务约9%（口径未剔除内部抵消部分）。公司业务运营方面，多项指标皆位居行业第一梯队，其中行业排名靠前的相关指标包括：1）经纪业务方面，股基交易额行业第四、港股通交易额行业第一、“e海通财”活跃数行业前三、融资类业务规模行业第二；2）投行业务方面，完成IPO项目市场第二、实现IPO承销保荐收入行业第二、企业债承销金额市场第一。
估值：PB估值处于历史底部，底部上行空间大、安全边际高。目前，证券板块仍处于业绩周期底部，采用PB估值更为合理。历史上来看，公司近十年来该指标主要波动区间在0.8-2.5倍之间，估值中枢在1.7附近，而目前公司PB约1.24倍，距估值中枢有超过30%空间；行业对比来看，目前行业第一梯队的中信、华泰、国君等，PB分别为1.86、1.83、1.38，亦明显高于公司。综合来看，我们认为公司当前估值低、向上空间大，安全边际在板块内较高，可作为保守组合仓位进行配置。
盈利预测与评级：预计公司2018-2020年EPS分别为0.45元、0.55元和0.67元，对应的动态市盈率分别为28.0倍、23.0倍和18.9倍，对应的市净率分别为1.20倍、1.14倍、1.08倍，给予“推荐”的投资评级。
风险提示：科创板试点效果不达预期；宏观经济持续下行。
东江环保：行业景气、产能充足、管理改善
监管倒逼真实需求，环保督查进一步提升景气：过去由于监管缺失，危废得不到有效处置，倾倒、漏报现象普遍。2013年两高司法解释、环保法等政策从法律层面推动行业发展，而近两年的环保督查进一步增强行业的监管力度，行业潜在需求得到快速释放。我们预计我国每年危废产量1亿吨左右，但2016年危废单位核准规模仅6471万吨、实际经营规模仅1629万吨，显示产能不足且落后，行业空间较大。
高标准、严要求下，集中度望提升：危废行业呈现“小散乱”的市场格局，市场高度分散（CR8为28%）且单个危废厂体量偏小（处置能力3万吨以下的企业占比73%），随着危废排放标准的提升&监管趋严，小厂由于技术&资金的问题或被逐步淘汰，单厂规模将逐步扩大，经验丰富&技术优异的企业或将脱颖而出，集中度有望提升。
公司技术优、研发强，产能布局好：公司是危废龙头企业之一，研发强、技术优异、资质齐全（44类，为行业最齐全）、运营经验丰富，至2017年底已投运约160万吨产能（无害化85万吨，资源化74万吨，总量行业第一），远期产能350万吨，且多分布于广东、江苏、四川等危废产量大省。随着行业景气度、规范化程度的提高，公司优势望不断显现，产能体量望逐渐加大。
管理望改善，新领导望带来新气象：公司2016年实际控制人变更为广晟集团，从民企变为广东省国有企业，经过过去两年文化管理上的磨合，加上2018年底新管理团队的到位（原深圳市水务局领导谭总担任公司新董事长、原中金岭南董事姚总担任总裁），我们认为公司经营管理望改善，且新领导多年的环保经营和管理经验也将更好帮助上市公司，危废项目的盈利能力及推进速度均值得期待。
投资建议：环保督查的强监管下，危废行业景气度持续提升，需求不断显现，且排放标准提高背景下，行业集中度望提升。东江环保作为行业龙头，研发强、技术优，望充分享受行业红利，且公司新管理层拥有多年环境管理、企业管理经验，有望更好帮助到公司业务的发展。预计2018-2020年归母净利润4.1、6.0、7.5亿元，EPS为0.47、0.67、0.85元，对应PE为26.6X、18.6X、14.8X。公司竞争优势强，看好其未来的发展，给予“买入”评级。
风险提示：产能释放不达预期、资源化利用下游产品价格波动、环保监管力度不达预期、竞争加剧价格战风险、测算与实际可能存在误差。
中科曙光：潜在科创资产知多少
事件：3月3日据中国证券网报道，上交所发布《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》和《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》。
科技兴国核心企业，对中科院优质科创资产具备整合权。中科院是国家科技创新的核心平台，而中科曙光又是中科院优质的上市公司平台，为诸多国家级项目做出重要贡献，积累了丰富的技术和产业化经验。从科研背景、技术能力、业务及业绩成长及资产变现的角度，中科曙光是我国科技兴国的核心企业。因此，曙光对于中科院顶级科技资产具有业务及股权整合权。
参股诸多优质资产，科创板推出后潜在增值空间巨大。根据《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》，科创板企业上市重点推荐七大领域，包括新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药和其他。而公司参股的中科星图、海光信息、曙光云计算、中科三清、中科睿光、曙光节能等科技资产均属于相关领域，且已经逐步进入成熟期。若后续登陆科创板，公司所投企业的股权价值增值空间巨大。
作为中科院体系科技成果产业化的重要平台，与旗下科技资产均具备深度合作可能。公司作为中国科学院“率先行动计划”的重点支持对象，是中科院实施创新链与产业链“两链嫁接”的重要载体。中科院体系拥有包括寒武纪、科大讯飞、龙芯、超图软件等知名企业。目前，公司已经与寒武纪、科大讯飞形成实质合作关系。公司作为中科院体系科技成果产业化的重点支持对象，未来与中科院旗下科技资产均具备深度合作可能。
2019年目标市值466亿元，维持“买入”评级。基于关键假设以及考虑实际业务进展，结合2018年业绩快报情况，预计2018-2020年营业收入为90.28亿、123.01亿和153.53亿，归母净利润为4.34亿、7.51亿和12.45亿。未来三年利润复合增速为69.37%，给予PEG=0.9，即2019年目标市值466亿元，对应PE62x，维持“买入”评级。另外，考虑芯片和云计算业务持续放量，到2022年净利润有望达到25亿。
风险提示：服务器行业竞争加剧；芯片量产化不及预期；参股公司未登陆科创板的风险；预测假设与实际情况有差异的风险。
贵州茅台：何以成就国酒茅台
高端酒市场驱动力转向大众消费升级，且竞争格局稳固。2014年以后，伴随居民可支配收入提升，富裕阶层、中产阶级快速增长，高端白酒消费需求复苏，且长期驱动逻辑已经转向大众消费升级。高端白酒的个人消费需求自2012年的18%上行至2016年的50%，相比于政务、商务需求，大众消费稳定性更高、持久性更长。当前高端白酒行业竞争格局稳固，茅台、五粮液、泸州老窖三足鼎立，且高端白酒品牌稀缺，竞争壁垒高。
何以成就茅台神话：1）深厚的品牌文化积淀——不可复制性。茅台历史悠久，是中国白酒的符号象征，多次获得国际和国内大奖，品牌价值位列2018年全球50大最具价值列酒品牌榜首。
2）酿酒工艺复杂——供给端稀缺。茅台生产周期达5年以上，生产地域受限且工艺复杂，决定了其供给端稀缺属性。茅台当年的基酒产量影响4年后的成品酒供给，因而根据茅台2014-15年基酒产量推算2018-20年成品酒供应紧张。
3）具备提价空间和能力——卖方市场。回顾茅台提价历程，我们发现经济增长、供需失衡、渠道管控、大众消费升级是提价主动因。提价空间体现为：a.茅台渠道利润空间不断提升，估算2019年春节后达到85.8%，对比其他高端白酒品牌出厂价仍存较大提价空间。b.对标城镇居民可支配收入复合增速(2013-18年CAGR为7.8%)，茅台出厂价增速放缓(2013-18年CAGR为3.4%)，未来提价预期大。提价能力体现为：茅台酒越陈越香，具有投资和收藏价值；生肖酒、精品酒等非标产品打开茅台价格空间。
4）扁平式渠道体系，提高直营占比。茅台采取“区域总经销+特约经销商+直营店”的渠道模式，注重发展小商，对渠道管控能力强。公司冻结经销商数量与配额，2019年将继续加大直营投放，预计直营销售占比达到20%。
5）“133”品牌战略显成效，系列酒发力。茅台系列酒覆盖100-1000元价格带，销售收入占比自2014年3%快速提升至2017年的9.9%，预计吨酒价2020年达到40万元。预计系列酒未来加速放量将助力业绩增长。
投资建议：预计2018/19/20年的归母净利润分别为341.97/405.98/478.33亿元，同比增长26.3%/18.7%/17.8%，当前市值对应PE28.2x/23.8x/20.2x。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险、行业竞争加剧、渠道动销情况不及预期。
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