嘉宾简介：武超则，中信建投证券研究发展部行政负责人，董事总经理，TMT行业首席分析师。专注于移动互联网、物联网、云计算等通信服务领域研究。2013-2017年连续五年《新财富》通信行业最佳分析师评选第一名。2018年IAMAC最受欢迎卖方分析师通信行业第一名，2018《水晶球》最佳分析师通信行业第一名。

　　头条财经：武老师你好，欢迎做客《首席讲坛》访谈栏目，作为最年轻的大券商研究所负责人和连续五次荣获新财富第一的顶级分析师，能否分享下你核心的投研理念？在目前卖方持续去产能的背景下，新入行的分析师如何走好研究之路？

　　武超则：专业、专注。行业分析师首先是一名行业专家的角色，其次才是投资专家。一名优秀的分析师应该是首先具备扎实的产业及专业知识储备，其次应该具有良好的逻辑分析能力和研究框架，另外翔实的数据挖掘和调研验证能力也很重要，最后是自下而上筛选出优秀企业并能够合理估值其投资价值。这四点中具备一点是一名合格的研究助理，具备两点是一名合格的分析师，具备三点就是一名优秀的分析师。

　　头条财经：如果说3G开启了手机的数据时代，4G带来了移动互联网的大发展，5G目前来看除了速度更快以外，能带来未来哪些杀手级应用？有哪些事情在4G环境下做不了而5G可以解决的？

　　武超则：3G和4G解决的是人与人互联的问题，5G解决的是物与物、人与物互联的问题。所以我们看到5G网络的涉及中加了很多时延指标和可靠性指标等等，这些都是上一个移动互联网时代没有的所以5G的to B类应用可能会有更好的发展。从具体应用来看，比智能汽车，可能会成为下一代移动智能终端，成为杀手级应用。4G改变生活，5G改变社会。除了传统的流量10倍增长以外，5G应用还包括机器大连接、高可靠低时延。后两者就是物联网和工业互联网等等。我们认为这些都是4G做不了，5G可以解决的。

　　头条财经：对于近期推出的三星和华为以及小米等5G手机，完全普及大概会是什么时候？用户换机潮会是什么时候？会有什么因素刺激用户换机？手机费用和数据费用预计是什么情况？

　　武超则：主要出货会在19年下半年时间，用户换机潮2020年起，5G网络成熟之后带来新的应用会刺激用户换机，当然手机本身的大屏化高清化也是一个换机动力，比如最近的折叠屏手机。由于提速降费是大趋势，所以手机费用和数据费用，预计是小幅平稳增长。

　　头条财经：5G商用化会提前吗？目前5g发展有没有存在什么阻碍？

　　武超则：这个不好说，主要看政府、运营商推进的力度，2019-2020是5G商用的高峰期。目前5G技术相对成熟，可能的阻碍是没有看到显著的应用及盈利模式，4G时代运营商的盈利模式过于单一，盈利的不确定性可能会拖慢5G建设的节奏。另外智能汽车，VR等终端的成熟度还不够。

　　头条财经：5G板块经历了几轮爆炒，可以说已经成为牛股大本营了，目前市场上5G概念的行情处于什么阶段？后续还有多大空间？

　　武超则：当前5G概念处于主题升温阶段。2019年底之前，都是难以兑现业绩的真空期，从主题投资角度来看5G热度至少还要持续到年底。后续空间我觉得还是要看业绩兑现和找到真正受益于5G成长的公司，而不是概念股。

　　头条财经：展望一下a股和港股市场，对于5G相关板块有哪些推荐？

　　武超则：我们建议关注通信主设备商和核心元器件供应链等，如光模块、PCB、滤波器等领域。另外一些5G新技术，如SDN/NFV、边缘计算、大规模天线也可以关注。

　　头条财经：5G建设大潮中，细分领域里收益顺序大概是什么样的？

　　武超则：从设备到应用。前期5G建设，关注设备端通信产业链机会，从下游的主设备商到上游的滤波器、天线、光模块等领域。后期关注5G应用机会，如云视频、车联网、物联网等。

　　头条财经：近期，有专家撰文表示，5G将是一个失败的通信技术，类似当年的3G技术，美国已经打算绕过5G直接研发第六代通信技术，对此有什么看法？

　　武超则：5G的技术，产业链也研究了很多年，到了当前阶段，各种方案也比较成熟。当前对5G悲观的观点，主要是5G还没有看得到的、确定的应用。但是通信产业发展历来如此，先把基础设施搭好，再去培育应用。而且关于6G，现在应该也只是在概念阶段。

　　头条财经：我们注意到，2018年TMT行业IPO国内外经历了“冰火两重天”的局面，超一半企业亏损，比如小米集团、美团点评以及拼多多等，均处于亏损状态。这些企业大面积亏损的原因是什么？是否是行业常态？

　　武超则：美团、拼多多等属于典型的互联网商业模式，前期烧钱迅速扩张市场份额，后续在基于庞大的消费者群进行盈利，所以商业模式创新类的公司和硬创新的公司本质上是不一样的。商业模式创新类的公司最重要是看前期的烧钱到底能不能构建真正的用户护城河，边际成本能不能快速下降，一定规模后有没有盈利快速增长的可能性，这些都要详细去分析。

　　头条财经：物联网这个概念讲了很多年，像谷歌、苹果、亚马逊和通用电气这样的市场领导者对物联网技术进行了大量投资，但我们目前在生活中似乎并未看到有大面积的应用，相关技术大规模商用还要多久？

　　武超则：今年中国物联网的连接数预计是57亿个，同比增长100%以上。物联网下游应用很多，很分散，是一个逐步渗透培育的过程。其实在一些领域，物联网应用已经成规模了，比如POS机、智能电表、智能音响等。相关大技术规模商用，很难给一个具体的时间点，我更相信物联网会以一种长周期的逐步渗透的过程来形成规模性商用，空间巨大。

　　头条财经：请问你对于科创板有怎样的期待？未来应该如何做好科创板投资？

　　武超则：我觉得科创板会带来科技股的最好发展时代，一些真正有核心技术的、有硬创新的科技公司会有更好的资本市场舞台被大家去认知。无论是定价机制还是估值体系还是交易制度等，我们看到了一个更加市场化、国际化的板块，这就是一个好的开始。无论哪个板的投资，吸引最优质的企业，吸引最优质的投资人，一起成长，这就是最好的投资。

　　头条财经：你认为未来有可能会迎来科技行业、科技股投资的三至五年最好窗口期，其核心逻辑是什么？科创板对于你所研究的TMT行业又有怎样的影响？

　　武超则：科技50、科技行业的龙头公司是未来三到五年最好的投资机会。核心逻辑如下：

　　首先，我认为底层的技术创新又到了新的周期。

　　回顾信息技术基础创新历程：

　　从2009年的3G时代元年，建立在3G流量红利基础上的移动互联网时代，当时是TMT行业投资的一个爆发期，从手机游戏到智慧医疗、在线教育、电商…到2015年牛市达到高峰，我们这一代研究员在那个时代成长起来，这是非常清晰的。

　　智能机出现是大概2007年，当时手机游戏成为移动互联网真正第一个赚钱的应用，接着出现了大量移动应用的爆发，比如电商、社交等等。那时候游戏公司业绩连续增长，所以那一游戏行情是的确有业绩支撑的。当然后边泡沫化的并购带来了这几年今年的商誉减值风险，让大家深为诟病，但是移动互联网这一轮革新给我们带来的生活改变和经济增长是实实在在的。这种增长是建立在中国最好的3G和4G网络、10亿移动网民基础上的增长，是上一代流量红利和基础技术创新带给我们的。

　　站在今天，我们探讨5G是否有可能带来又一轮底层技术的硬创新，进而又能带来新的一轮的应用创新。从2017年开始的电子终端创新，比如穿戴设备、汽车电子、智能家居，2019年当下应该非常清楚，是通信行业基础投资的周期，5G在全球范围内开始商用，这时像极了2009年，十年一周期，又一轮信息基础设施建设正在大规模启动。

　　2020年以后，生产类的应用、物联网应用、车联网的改变，可以类比手机时代从功能机到智能机的改变，是突破式改变。当下5G不断被验证，但5G只是一个工具或者通路，它引领通信底层的技术创新又到了新的周期，它将过去3G、4G人与人的连接，通向了物与物的连接。

　　其次，政策环境给技术创新带来更多的机会。通信行业巨大的基础设施开支背后，谁来支撑成本？我们经常说“举国的创新”，在美国、德国、日本都有被提及，是举国体制的创新，是自上而下的支持，以十年为周期的政策持续支持，创新其实是一个“重资产行业”，我们现在研发投入5%就叫高科技行业，这个数据在美国一般都在10%以上，所以只有举国的创新才有可能带来技术的爆发，这是一个系统工程。

　　举个微观的例子，这几年税收政策的调整，我们看到很多高科技重资产领域有了更有针对性的定向减税，去年留抵税开始有上千亿的返还，今年对制造业服务业增值税又有所降低，而这个对营业收入巨大，毛利率和净利率差大的通信行业尤为有利。别的的还有很多支持创新和科技的政策，相信在这样一个大环境下对科技创新总体的政策支持环境更为利好，更为持续。今年TMT行业是投资热点，信息安全、国产替代、软件国产化值得尤其关注。大家都知道在一个完全市场化的领域，打破“摩尔效应”非常难。但在政策支持的环境下，会有很多自主创新的领域会有细分的机会。这里边我们对技术驱动的龙头公司更为看好，科技行业里面最好的公司，估值本身不是制约公司本身问题，更多的是这样公司在研发技术储备上，是否具备硬创新核心竞争力，能够带来新一轮的真成长。

　　比如近期上涨很多的边缘计算概念股也受到关注，中信建投作为最早深度研究边缘计算的团队，中信建投通信团队于2017年7月发布深度报告《移动边缘计算，站在5G“中央”》，全面剖析了移动边缘计算的概念、与云计算及CDN的区别与关系、移动边缘计算的发展趋势及投资机会。虽然是2017年的报告，但站在今天来看依然具有前瞻性。所以很多技术创新的验证其实是很慢的，资本市场反映的有时候和产业发展的阶段，也是脱节的。

　　客观来讲，边缘计算确实已经进入产业化阶段，但尚处早期。我们认为，制约边缘计算发展的核心不是技术，而是应用需求与商务模式。毕竟边缘计算更多强调靠近用户的计算、存储与分发，采用“建设边缘机房DC、部署边缘服务器等硬件、加强边云协同”的方式实现即可，但恰恰因为这样，额外的固定资产投资亟待新的应用场景及其衍生而来的为边缘计算额外付费的模式，否则边缘计算也是空中楼阁。但5G已经进入商用冲刺阶段，未来的应用将可能百花齐放，自动驾驶、工业控制、赛场直播等场景对边缘计算有着强烈需求，因此随着边缘计算发展，投资机会就会出现。

　　另外5G商用在即，前边很多建设概念股涨了很多，但未来应用创新可能才是更大的机会。

　　最后，我们看一下科创板对于TMT行业带来的影响。这次科创板定义的高科技、硬创新，以核心技术划分，我们可以看到一种可能性，中国在这个细分领域的企业的资本市场环境，是否会有与国际化接轨的可能性？过去优秀的中国科技企业很多选择去境外上市，受国内市盈率、审核机制的约束，对于科技龙头公司真正回到A股非常困难。但是今天，从定价机制、估值体制、交易机制这些来看，科创板是最接近纳斯达克、伦交所的制度设计。

　　科技企业如何估值？科创板将来提供一种可能性，这样的公司怎么估值、差异化定价，怎么考虑到它的研发投入，考虑到他的技术领先性，进而未来能否验证成长性？这是我们分析师和投资者要努力的方向。当然长期看，科创板能否吸引好的企业，这是最为关键的。中信建投有非常优秀的投行和机构客户，好企业，好投行，好客户才能支撑起市场化定价环境下的定价权。我们看到的科技细分的公司，比如集成电路、人工智能、信息安全、军工新材料领域的一些优质公司，科创板会为他们带来资本市场直接融资更好的机会。

　　当然从风险的另一面来看，今天科创板还没来，但我们已经把类科创概念股炒起来了。未来对于A股市场存量的对标公司，肯定进一步加剧分化，对于科技龙头或者优质企业会有拔高，对于炒作类的公司现在可能才是壳价值湮灭的开始。

　　未来无论是做事业还是做投资，我们对于科技行业都带有更大的期待。

　　以上为武超则女士访谈问答实录，仅代表被访者个人看法，不代表今日头条认同其观点。更多内容，请关注武超则公开发布的文章。