2018年，新经济公司在资本市场上演的“冰与火之歌”尚未从人们记忆中消失：全年共有326家公司成功实现IPO，219家选择了美股、港股等境外市场。对于其中的新经济公司，港股的拥抱热情尤为高涨，仅7月12日一天，就有8家公司同时登陆，不得不共享港交所的“半扇铜锣”，这也让香港在2018年成为全球募资额第一的股票市场。

　　但此后的整个下半年，市场却几乎被“破发”、“流血远征”等坏消息缠绕，明星公司小米、美团纷纷遭遇股价滑铁卢，连投资人都开始怀疑，新经济领域是否存在整体性的估值倒挂。

　　在这种情绪下，2019年新经济公司的IPO前景显得有些莫测。大年三十，猫眼在港股悄然登陆，股价走出了一个戏剧性的V字；新氧、斗鱼先后被曝出秘密赴美；而一向资本激进的瑞幸在被传港股失利后，也已马不停蹄的转赴美国。

　　两个月前，人们还认为2019将是公认的凛冬之年。除非是最头部的公司和机构，一级市场的融资和募资困难仍将持续；美股在地缘政治、美联储会否继续加息等因素叠加的氛围里，也显得扑朔迷离。但时至3月，向好的消息似乎在不断溢出——包括来自证券市场。其中，最大的期待无疑是科创板带着历史意味的横空出世：它会为中国创投行业树立起新的风向标吗？

　　IPO(Initial Public Offerings，即首次公开募股)对创业者而言，即使不意味着功成身退，也不失为创业历程中“瓜熟蒂落”的里程碑。在资本密集的新经济领域，上市退出更是一级市场投资者落袋为安最为主流的渠道，投资组合中IPO的数量，对于急于募资的GP而言，是筹集下一轮基金时最实际的筹码。

　　围绕2019年资本市场的IPO环境，本文采访了10余位包括投资人、一级市场投行、券商从业者以及资本市场学者，以期解答如下问题：

　　上市窗口期：港股问号，美股依旧

　　资本市场的故事，从来没有新的。每隔几年，当人们发出“为什么今年会出现上市潮？”的疑问时，“窗口期”总是最好的答案。2018年同样如此。

　　“相比前些年，2018年上市潮的特殊性在于，它是由一二级市场多重因素共同造成的。”易凯资本合伙人宋卓如此说道。

　　具体来说，一级市场的影响因素包括：一方面，资管新规推出、结构性去杠杆等原因导致创业公司在国内一级市场遭遇融资困难，激发了向二级市场公开募股融资的强烈意愿。另一方面，2013-2014年VC2.0浪潮中成立的大量人民币基金已走完5年进入退出期。募资压力下，投资人们亟需一张好看的“退出成绩单”以吸引LP们的信赖。

　　二级市场最显著的影响来自港股。根据港交所发布的2018年业绩报告，去年其新股集资额为全球首位，新上市公司数创新高，共集资2880亿港元，较2017年增加124%。港股成为全球市场“一哥”的背景是，在A股收紧IPO条件之时，推出港交所新主板《上市规则》，允许“同股不同权”及尚未盈利的生物科技公司上市。另外，腾讯在港股的长期优质表现，刷新了保守的港股投资者对于新经济公司的认知，“寻找下一个腾讯”成为一种迫切需求。

　　与此同时，美股的十年牛市至2018年已达历史高点。8月3日，股价突破每股207.05美元的苹果，成为全球首家市值超过1万亿美元的科技公司。

　　“宏观来看，2018年上半年开启上市的公司都奔着中美经济上行的趋势，想要在二级市场获得更高的估值。”一位熟悉中概股的券商人士说，“到了下半年，经济数据往下走，公司仍抢破头要继续上市，则是因为对经济下行的长期担忧。怎么跌不要紧，上得了市就行。”

　　人们对于宏观经济的判断、国内创业者和投资人的对新经济公司高估值的强烈需求，和境外股票市场的开放态度、上升表现一道，造就了2018年的窗口期。2019年呢？

　　三个因素中，一级市场变化最小。随着2018年VC、PE募资额骤降，2019年可供投资机构使用的弹药会更少。“一级市场投资人出手越来越谨慎”是众多受访者的共识，而这无疑会强化新经济公司去二级市场募资的意愿。

　　相比甜蜜的2018年，二级市场变化显著。泰合资本管理合伙人宋良静在2018年11月底演讲中表示，过去一年里港股和美股新上市的TMT公司，80%IPO基石投资人都在亏钱，Pre-IPO轮约50%投资人在亏钱，有25%的公司上市后市值甚至低于前一轮估值。这种种情况，在港股尤甚：小米从17港元的发行价跌倒最低点9.7港元，截至今日，股价跌幅仍近30%。美团自上市后股价从69港元跌至41.2元，最大跌幅近60%，到今年2月末股价才重新回到60港元以上。

　　以小米美团为代表的新经济公司在港股上的表现令投资者失望，再加上腾讯股价前所未有的低迷，使得港股投资者对新经济公司的心态由兴奋回归冷静。

　　根据香港会计师事务所德勤预计，香港新股市场2019年“最多将有约200只新股上市，与2018年207家基本持平，集资额约1800至2300亿港元，较2018年2866亿港元的规模削减约两成”。一位一级市场基金合伙人说：“如果两边都有(上市的)条件，我们肯定建议被投公司多考虑美股”。

　　港股一直以来存在的交易深度不足、交投量不够活跃的问题，在去年下半年国内结构性去杠杆等环境影响下被进一步放大。但也有券商从业者认为，对于港股的恐慌情绪并无必要。“港股有超过九成是国际配售，投资者与美股重合度很高，对商业模式创新公司也很熟悉。再说开年后，去年上市的公司股价已有普遍回升。小米的问题是公司基本面的问题，并不是港股的问题。”这位券商从业者提出，2019年港股会较2018年平淡的原因是——“经过去年扎堆上市，timeline(上市时间表)上的公司已经不多了。”

　　反观美股，绝大多数受访者认为发生巨大变化的可能性较低，中国新经济公司将延续2017-2018年的IPO趋势。宋卓认为，能对美股造成影响的因素取决于中美地缘政治和美联储对于加息和缩表的态度。“不论如何，美股目前没有出现特别大的回调，国内的互联网企业有上市计划的，大多还是愿意去美股搏一把。”

　　“从年初中美沟通的情况、美股复苏的表现来看，都要比此前大家最坏的预期要好。”光源资本CEO郑烜乐说。

　　下一个IPO:蚂蚁、头条、滴滴面前的三个问题

　　环境如此，可以得出一个判断：背后投资机构退出的压力，加上二级市场下行趋势不鲜明，达到上市条件的国内新经济公司仍有强烈的IPO动力。

　　2017年下半年起，从以趣店、乐信等为代表的互联网金融领域，以虎牙、B站、爱奇艺为代表的视频行业，及以尚德、朴新等为代表的教育行业，都曾在一段时间里集中登陆资本市场。 2019年，哪些赛道会复制此类情况？

　　“目前市场中超过十亿美金估值并能够实现成规模收入的企业并不少。长租公寓、房屋租赁、二手车、互联网教育等企业，如果收入规模足够，又能实现盈利，或者亏损曲线收窄，都有IPO的机会。”高鹄资本管理合伙人金明表示。

　　中欧国际工商学院金融与会计学教授芮萌在接受采访时认为，目前国内多个领域的商业模式创新的公司均有上市潜力，境外股票市场对它们仍有很大的兴趣。

　　“金融有蚂蚁金服，文化娱乐有今日头条、快手，汽车出行有滴滴出行、瓜子二手车，物流有京东物流、菜鸟网络，本地生活瑞幸咖啡、饿了么口碑等，还有很多。”他说，“这些商业模式创新的公司近几年发展迅速。未来，消费迭代满足新的需求仍有机会。在一二线城市完成消费升级后，中国社会生活在三四五线城市的人们也将要步入中产阶层行列，这些公司的发展空间仍可持续。”

　　对于2018年下半年被不少投资机构关注到的to B领域，曾参与多个to B企业融资的财务顾问表示，目前to B领域的头部公司，如美菜等都已经具备了登陆美股或港股的基本条件。限制这些公司上市的门槛主要是境外二级市场投资者对国内to B公司尚未达成共识。

　　“这些公司大多经过多轮融资，估值水平较高，存在市销率倍数较高的问题(市销率=总市值/主营业务收入，市销率越低，说明该公司股票目前的投资价值越大)。”他表示，“勉强上市还会公开所有的商业信息，对公司发展不见得完全有利。尤其在今年环境一般的情况下，不是最好的上市时机。”

　　至于近期被普遍关注能否成功上市的瑞幸咖啡，有一级市场投资人认为，其上市情况可能与去年在纽交所上市的电动车企蔚来汽车类似。“蔚来汽车用非常快的速度走完了资本化的路径，身后的投资者是最大的上市推动力。瑞幸咖啡很可能就是第二个蔚来。”

　　也有投行人士表示，蔚来汽车“在美股找到了特斯拉这样的对标，又身处新能源赛道，即便公司本身仍存在问题，受到投资人青睐也不意外”。“瑞幸咖啡在二级市场想复制这个逻辑，需要在美股找到足够好的对标企业才行。”但他也表示，瑞幸创始人团队有很好的资本经验，非常懂得利用资本市场来发展自身业务。“之前的神州优车在很不错的时间点走向资本市场。”

　　业内人士分析，基于一二级市场估值倒挂，目前估值十亿美金以上的公司中，仍有一半还未成长到IPO的阶段。这就导致了它们在“面对二级市场投资者，现在讲的故事不够solid(可信)”，很多都存在业务模型没被验证、规模化收入不足、亏损收窄表现不明显、市场地位未达到头部等问题。而这样的公司即便上市也需要面临投资者不埋单的风险。“(它们)除非是被投资人逼着去上市，一时半会儿不会选择IPO。”

　　以瓜子二手车为例，其母公司车好多集团近期刚完成10亿美元C轮融资，这会大幅降低公司上市意愿。“如果有了资金去实施公司战略，还不用去二级市场面临股价和投资者的压力。企业多半会选择留在一级市场。”

　　而蚂蚁金服、今日头条和滴滴出行——在“有望IPO”那张list上最受关注的三家超级巨头，今年是否会完成它们的临门一跃？

　　普遍观点是，今日头条是最有可能实现IPO的一家。

　　据上述投行人士分析，三家公司最为可能的目标市场是美股，至于是否会选择尽快上市则取决于三个问题：第一，是否能够在二级市场得到足够好的估值预期？第二，能否解决目前所面临的问题，把故事说圆？第三，监管因素对于公司的影响究竟有多大？

　　“很明显，蚂蚁金服涉及一系列金融牌照，这类公司在海外上市还没有很好的先例。滴滴出行近期出现了安全事件、亏损、裁员等负面新闻，它是这三家公司中要回答问题最多、情况最复杂的。而今日头条的情况最明确，它只需要回答第一个问题。”他说，今日头条上市最大的动力不是业务上的融资需求，而是投资人退出的紧迫性，“尤其是PE的推动。但是，就此前的融资情况来看，在二级市场它若拿不下1000亿美金的估值，也很难实现短期上市。”

　　有熟悉滴滴出行情况的人士称，“2019年滴滴上市的可能性极低。”他说，由于某些政策原因，滴滴出行目标的上市市场是港股，“之前也有港股曾邀请滴滴上市的传言，但因为后来的顺风车事件搁浅了。最近亏损109亿的新闻曝出来后，就更不好上市了。今年，滴滴关停并转了很多业务，可见内部工作重心不在上市上，现在要保命而不是保估值了。”

　　科创板：硬科技创投时代开启？

　　3月2日凌晨，《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》和《科创板上市公司持续监管办法(试行)》落地。3月3日晚间，《科创板股票发行上市审核问答》发布。

　　毫无疑问，科创板已取代去年的境外市场成了今年关注的焦点。从2018年11月5日对外发布消息，到2019年3月2日科创板试行管理办法正式落地，仅花了117天。征意期刚满即发布规则，更是中国政府层面史无前例的资本决策方式。

　　带着强烈高层意志、汇聚市场多方关注、只许成功不许失败的科创板指向一个目标：要把下一次技术创新的主动权握在中国企业手中。

　　复盘中国互联网发展以来新经济公司上市的历程，能够清晰看到四波浪潮：