顶尖财经网(www.58188.com)2019-3-4 19:10:49讯：

　　报告要点

　　根据《中国基金报》，权益类基金销售近期明显升温，新发行的股票型基金2天卖出近8亿，远超市场预期。我们认为这一现象短期来看与股市反弹有关，长期来看则是居民投资理财需求提高的表现。在这一逻辑下，未来股市或将继续展现赚钱效应。本文将从居民理财大趋势着手，分析各类财富配置的当下情况，探讨未来居民理财的发展方向及其影响。

　　随着我国金融市场的不断发展，资本市场进一步完善，多样化的金融产品不断涌现，居民财富配置向低/中等风险固定收益工具和高风险股票市场倾斜成为一种发展趋势。城乡居民储蓄存款余额增速整体上不断下滑，根据最新的统计数据，同比增速仅3.7%，简单的无风险银行存款已经不能满足人们对高收益的追求。2005年至2016年，我国居民工资理财规模增长近10倍，越发倾向于主动理财，居民通过股票、债券、保险、理财产品等获得的金融产品财产性收入在可支配收入中的占比也在不断提高。但是，和国际发达经济体相比，我国家庭金融资产配置占比仅为12.4%，美国家庭金融资产占总资产的配置比例高达68.8%，与我国临近的日本也同样高达61.1%。瑞士、加拿大、新加坡和英国都在50%以上，我国家庭金融资产配置占比依然远远落后，说明我国未来在金融资产配置上存在较大的提升空间。

　　居民配置金融资产已是大势所趋，但是在纷繁复杂的金融资产中，投资倾向必然也会有所分化。根据《我国居民理财方式和资产结构的演变分析》，自2004年-2011年，中国家庭存款在金融资产中的占比达50%以上，股票类资产在金融资产占比中仅次于存款，凸显了我国居民投资的两个极端——偏重无风险投资和高风险投资。《2018中国城市家庭财富健康报告》显示，较高风险与很高风险的占比达到17.3%。此外，2011年中国家庭户均总资产为97.0万元，2017年为150.3万元，年均复合增长率达7.6%，以此预计2018年全国城市家庭的总资产规模将达到428.5万亿元。我们假设投资金融资产的比重仍为12.4%，其中高风险偏好占比17.3%，那么预计可以投入股票等权益类资产的金额可以达到9.2万亿。

　　当下，我们认为在常见的居民理财投资中，流动性保持合理宽松，货币市场利率显著下行，从而带动货币类投资产品收益率逐季走低，目前市场上776支货币基金，已经有618支七日年化收益率低于3%，其中196支不到2.4%；随着经济逐步企稳有望实现，市场风险偏好显著提高，一月社融数据使人们对于市场基本面预期的悲观程度降低，5年期国债收益率已降至3%附近，与权益类产品相比，中/低风险债券的相对价值有所下行；房地产行业受到政策监管，商品房成交数量和房价同比增速下降，也处于下行周期；外汇波动较大，不适合普通居民操作。而在股市在经过长期的下跌整理后，对比自2005年以来沪深两市A股市场的平均市盈率，我们发现现在估值基本已经处于历史低位，上证A股平均市盈率不足15倍，与其历史高峰71倍相比足足相差4倍。身处价值洼地，许多投资者正在等待未来伴随着经济复苏与估值修复，从股市底部向上的趋势中获得盈利。综合比对来看，权益类产品吸引力将问鼎居民理财配置。

　　在对历史和当下都有所分析后，我们指出，市场赚钱效应指的是短线交易者的情况。当从交易中成功获取利润后，他们就愿意在股市里投入更多的资金，敢于大量买进。虽然单纯依靠赚钱效应显然是非理性且不可持续的，但是，从历史情况来看，个人投资者确实存在“追涨”心理，居民的开户热情与A股市场的行情呈现高度的相关性。赚钱效应如今又再次出现。从2月全月走势看，沪指2月累计大涨13.79%；深成指大涨20.76%；创业板指大涨25.06%，创历史最大月度涨幅，月末成交量显著放大。我们认为，赚钱效应的逻辑还将继续演绎一段时间。结合我们上述的分析，居民投资意识不断提高，可以接受更高风险的产品，追求更高收益的理财配置，而目前债券、货币、房地产的吸引力正在下降，权益类投资的价值相比之下较为明显。因此我们预计在新一轮的居民理财搬家下，股市很有可能成为个人投资者规划配置的重点。

　　正文

　　赚钱效应显现，居民理财搬家进股市

　　引言

　　根据《中国基金报》，春节后，随着股市大涨，逼近3000点大关，股市单日成交过万亿，权益类基金销售明显升温。新发行的股票型基金短短2天就卖出近8亿，远超市场预期。我们认为这一现象短期来看与股市反弹有关，长期来看则是居民投资理财需求提高的表现。在这一逻辑下，未来股市或将继续展现赚钱效应。本文将从居民理财大趋势着手，分析各类财富配置的当下情况，探讨未来居民理财的发展方向及其影响

　　居民投资意识提升，主动理财规模扩大

　　随着我国金融市场不断发展，资本市场进一步完善，多样化的金融产品不断涌现。在资讯愈加发达，各类理财信息快速传播的背景之下，股票、债券、基金等产品进入大众视野，居民财富配置向低/中等风险固定收益工具和高风险股票市场倾斜成为一种发展趋势。由下图可以看出，城乡居民储蓄存款余额增速整体上不断下滑，根据最新的统计数据，同比增速仅3.7%，说明简单的无风险银行存款已经不能满足人们对高收益的追求，居民需要更丰富多元化的理财方案。

　　根据中国社科院联合腾讯研究院发布的《国人工资报告》(2017)，2005年至2016年，我国居民工资理财规模增长近10倍，而同期国人工资增长不足3倍，工资理财规模超过工资增长3倍。下图用可支配收入(广义工资收入)与消费性支出和人均储蓄额的差作为基准计算工资理财的时序变化，以2005年居民工资主动理财规模作为基准，定为100经测算，在2016年该规模达到960.62，其中在2008年和2012年出现过两次下滑，与前文储蓄存款余额出现增速反弹的时间点基本一致，我们认为这主要是因为金融危机之下，居民的投资理念回归储蓄等传统方式。

　　我们发现，居民不仅在财富配置意愿上越发倾向于主动理财，居民通过股票、债券、保险、理财产品等获得的金融产品财产性收入在可支配收入中的占比也在不断提高。由于数据缺失，我们分别从Wind和中经网找到了以家庭为单位和以个人为单位的收入情况。虽然统计口径不同，但是从下图可以看出，均呈现占比不断上升的趋势。特别是，从图四看出，城镇居民的财产性收入占比明显高出农村居民。

　　虽然我国居民自21世纪以来，配置金融资产的理财观念已经觉醒并不断增强，但是和国际发达经济体相比，我国家庭金融资产配置占比依然远远落后。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布的《中国家庭金融资产配置风险报告》，我国家庭金融资产配置占比仅为12.4%，美国家庭金融资产占总资产的配置比例高达68.8%，与我国临近的日本也同样高达61.1%。瑞士、加拿大、新加坡和英国金融资产配置比例相对较低，但也都在50%以上，均远高于我国，说明我国未来在金融资产配置上存在较大的提升空间。

　　风险偏好两极分化，财富配置愈发多元

　　在上文分析中，我们已经明确居民配置金融资产已是大势所趋，但是在纷繁复杂的金融资产中，投资倾向必然也会有所分化。目前中国的大类资产主要可分为以下五大类——货币：主要包括银行存款、短期银行理财、货币市场基金等；权益：主要包括股票、股票型基金、权益类衍生品等；债券：主要包括利率债、信用债、债券型基金等；另类投资：主要包括房地产、贵金属、大宗商品等；海外投资：包括外汇和境外市场的相关投资。

　　根据《我国居民理财方式和资产结构的演变分析》(张辉。我国居民理财方式和资产结构的演变分析，[D]。浙江工业大学。2016)所统计的数据，自2004年-2011年中国家庭金融资产的构成要素由单一到多样，结构水平由低层次到高层次发展。存款占比呈现逐年下降的趋势，但是在金融资产中的比重仍在50%以上，反映出我国居民投资中无风险资产的比重仍旧很高，而居民拥有如此高比例的存款主要与预防风险有很大关系。股票类资产在金融资产占比中仅次于存款，且占比不断上升，从2004年的4.9%上涨至10.3%，居各类资产占比涨幅第一。存款和股票成为中国居民理财配置的一二位，凸显了我国居民投资的两个极端——偏重无风险投资和高风险投资。

　　再看一组更近的数据，继续印证了居民投资风险偏好呈现两极分化的状态。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布的《2018中国城市家庭财富健康报告》，直观上看中国家庭金融资产组合风险分布，较高风险与很高风险的占比达到17.3%。从资产配置来看，存款占比42.9%，股票占比8.1%，虽然看似股票占比落后，但实际上，考虑到保险中含有社保余额，而理财产品本身最终的投向也包括权益类和债券类资产，因此存款和股票仍然是居民主动理财过程中财富配置的两大巨头。

　　此外，调查数据显示，2011年到2017年中国家庭的户均资产规模也在逐年增加。2011年中国家庭户均总资产为97.0万元，2017年为150.3万元，年均复合增长率达7.6%，以此预计2018年我国家庭的户均总资产规模为161.7万元，全国城市家庭的总资产规模将达到428.5万亿元。我们假设投资金融资产的比重仍为12.4%，其中高风险偏好占比17.3%，那么预计可以投入股票等权益类资产的金额可以达到9.2万亿。此外，通过《瑞信全球财富报告》中各国股票配置占金融资产的比例，结合各国金融资产占比，我们计算发现，股票在中国家庭总资产中仅占1%，而加拿大家庭股票在总资产占比为18.7%，美国占比13.4%，法国占比11.22%，新加坡占比8.9%，日本占比8.7%，新加坡占比8.9%，英国占比5.7%，我国仍存在较大差距。

　　分析当下金融格局，权益类或成最受青睐资产

　　我们通过追溯历史，大致了解了居民在金融资产配置的过程中，风险偏好的基本变化节奏。接下来，我们将结合现状，分析当前何种资产更可能受到个人投资者的追捧。现阶段，流动性保持合理宽松，货币市场利率显著下行，从而带动货币类投资产品收益率逐季走低；随着经济逐步企稳有望实现，市场风险偏好显著提高，一月社融数据使人们对于市场基本面预期的悲观程度降低，与权益类产品相比，中/低风险债券的相对价值有所下行；房地产受到政策监管，商品房成交数量和房价同比增速下降，也处于下行周期；外汇波动较大，不适合普通居民操作，综合比对来看，权益类产品吸引力将问鼎居民理财配置。对此，我们将进行具体的分析论证。

　　1、货币：流动性合理宽松，收益率易降难升

　　由于2018年第二季度以来银行间流动性相对较为宽松以及银行负债需求的减少，货币市场利率显著下行，在SHIBOR的变动趋势中可见一斑。在货币类投资产品中，以货币基金为代表，收益率逐季走低。我们认为，2019年宽信用传导还不会完全畅通，经济稳步增长仍需要维持一个较为宽松的货币环境。在近日公布的《2018年4季度货币政策执行报告》中，出现了一个较为重要的变化——货币政策总基调有所转变：一方面，“稳健中性”调整为“稳健”，另一方面，报告也删去了此前一直提及的“货币供给总闸门”的表述。2018年已经进行了四次降准，并且2019年1月15日和25日，央行分别下调准备金率0.5个百分点，可以预见今年货币政策不会猛烈收紧。鉴于银行间流动性有望继续保持合理充裕，预计货币基金收益率将继续承压，易下难上。截至2月27日，我们统计了市场上776支货币基金，已经有618支七日年化收益率低于3%，其中196支不达2.4%(具体见图11)。

　　2、债券：风险偏好回升，债市吸引力下降

　　通常市场会把债券类产品视作低风险资产，而把股票等视作高风险资产。当市场情绪比较恐慌谨慎的时候，资金就会流向较为安全的投资资产，债市便会走强，2018年的债牛一定程度上也是受到了市场情绪的助推。而当市场情绪高涨时，资金便会流入风险较高的投资项目中。而根据投资时钟理论，当经济处于下行周期中，企业盈利下滑，利率趋于下降，也会有利于债市上涨。诚如上文所述，目前流动性有望继续保持合理地充裕，随着中美贸易摩擦的缓和及宽信用政策的不断加码，经济有望逐步企稳，在这种政策导向下，市场风险偏好显著提高，而一月社融数据公布，超预期的社融数据使人们对于市场基本面预期的悲观程度降低，也有助于风险偏好的提升。此时，与权益类产品相比，中/低风险债券的相对价值有所下行，5年期国债收益率降至3%附近。虽然在股市回调的过程中，经济下行压力仍需释放，债市依然存在交易机会，但我们认为与权益类产品相比，继续进行债券投资的吸引力还是会有所下降。

　　3、房地产：政策定力不动摇，市场逐渐降温

　　在去杠杆的大背景之下，房地产市场火爆的局面便从2016年之后逐步趋于稳定。当年的中央经济工作会议首次提出，“房子是用来住的，不是用来炒的”，为日后房地产行业调控政策奠定了基调。虽然近期提出“因城施策、分类指导”，各地政府将拥有更灵活的自主调控权，但是我们认为，“稳房价”仍是中央对房地产进行调控的核心目标，其政策定力和调控房价的决心不容轻视。今年2月25日，中国银保监会副主席王兆星在新闻发布会上指出，针对房地产业，要不折不扣落实“房子住而不炒”的要求，“对那些用来投资、甚至投机的，我们恐怕将实施更为严格的贷款标准。”结合商品房成交数量和房价同比增速下降的大趋势，我们认为房产吸引力较弱，不适合作为投资标的。

　　4、权益：股市估值修复，投资机会出现

　　在2018年经济下行背景下，市场预期极度悲观，股票市场总体估值处于历史底部位置。股市在经过长期的下跌整理后，此时股价基本反映了投资者可以预期的全部风险。通过对比自2005年以来沪深两市A股市场的平均市盈率，我们发现现在基本已经处于历史低位，上证A股平均市盈率不足15倍，与其历史高峰71倍相比足足相差4倍。身处价值洼地，许多投资者正在等待未来伴随着经济复苏与估值修复，从股市底部向上的趋势中获得盈利。更为细致的分析来看，不论是以沪深300为代表的大盘股还是以中证500为代表的小盘股，市盈率均处于较低水平，蕴藏着投资机会。

　　赚钱效应显现，居民理财搬家驱动股市上涨

　　赚钱效应是股票心理分析法的重要概念之一，是指因股市攀升，使原本用于即期的消费转化为股票投资的一种过程。再具体分析赚钱效应前，需要先了解市场赚钱效应指的是短线交易者的情况。长期投资者，比如公司大股东，虽然持有大量股票、资金实力雄厚，但交易并不频繁，对股价短期的涨跌影响有限。相反，短线交易者的频繁交易反而对市场短期走势构成较大的影响。由下图即可看出，许多个人投资者往往是短线交易者，虽然个人投资者持有市值仅占市场的20%，却贡献了80%的交易量

　　短期投资者存在普遍的心理特征是，当从交易中成功获取利润后，就愿意在股市里投入更多的资金，敢于大量买进。虽然真正支持股市行情向上的，应当是经济的健康稳定发展，单纯依靠赚钱效应显然是非理性且不可持续的，但是，从历史情况来看，个人投资者确实存在“追涨”心理，下图展现了各年度A股开户的情况，可以看出，居民的开户热情与A股市场的行情呈现高度的相关性。

　　赚钱效应如今又再次出现。从2月全月走势看，沪指2月累计大涨13.79%；深成指大涨20.76%；创业板指大涨25.06%，创历史最大月度涨幅，月末成交量显著放大，特别是周一和周二两天单日成交超万亿元，除了本文最初引用的新闻看出权益类资产受到广泛追捧外，26日晚间中国证券登记结算公司也发布数据，2月18日-22日，A股市场新增投资者数量达到31.61万，环比大涨53%，表明有场外增量资金进场。与此同时，证券公司融资融券数据也开始飙升，从下图可以看出(2月2-10日无交易，已在图中删去)从2月11日春节后首个交易日至2月22日，沪深融资融券交易持续上升，在25、26日更是直线冲高

　　我们认为，赚钱效应的逻辑还将继续演绎一段时间。结合我们上述的分析，居民投资意识不断提高，可以接受更高风险的产品，追求更高收益的理财配置，而目前债券、货币、房地产的吸引力正在下降，权益类投资的价值相比之下较为明显。因此我们预计在新一轮的居民理财搬家下，股市很有可能成为个人投资者规划配置的重点。

（文章来源：CITICS债券研究）