中小创2018年年报快报
有哪些增量信息？——兼论如何寻找景气向好的公司
天风策略：刘晨明/李如娟/许向真
联系人：韩旭东/吴黎艳
具体报告内容和数据交流请联系：李如娟
摘要
核心结论：
1、业绩快报：中小创年报增速大幅回落，比预告差；但创业板指增速中位数有15.2%，逐渐恢复至内生水平（20%左右）。
2、后市观点：成长占优，景气为先。配置层面：一是券商；二是工业互联网、国产替代等成长板块；三是建筑（4月一带一路峰会）、环保（两会政策预期）、火电（增值税减税预期）等主题机会。
3、个股层面：能穿越周期的景气指标：ROE环比（最有效）、净利润增速环比、毛利率环比。具体逻辑及选股结果见正文。
2月-4月初是上市公司业绩披露的相对真空期，期间只有中小创年报快报的增量信息（2月底前强制披露）。此前，我们在中小创年报预告分析《穿过至暗时刻，迎接拂晓晨曦》中认为悲观预期出尽后，头部成长有估值修复的需求。然而，2月份市场的反弹幅度和节奏仍是超出市场预期，特别是业绩爆雷指数 （8841183.WI）单月涨幅高达33%，大幅超过创业板指（25%）和沪深300（15%），这很大程度上受到资金和情绪的主导。因此，针对已披露的业绩快报，本文主要讨论两个问题：
（1）业绩快报有哪些增量信息？后市风格怎么看？
（2）行业层面和个股层面如何布局？
1、中小创：净利润增速超预告回落，但营收增速下行斜率放缓
截至2月28日，中小板和创业板2018年年报业绩快报已全部披露完。相比业绩预告，业绩快报提供的信息更丰富，除了净利润指标外，还有营收、资产和ROE等财务数据，快报未经审计但一般来说和正式年报偏差较少。
结论：中小创净利润增速回落幅度超出预告的增速，但营收增速下行斜率放缓且下滑幅度也较小，侧面说明净利润增速的大幅回落受到一些大幅计提商誉、减值等非常规因素的冲击。另外，创业板指的年报净利润增速中位数好于预告，有15.2%。
中小板、中小板（非金融剔除苏宁）：18Q4累计营收增速分别为16.6%和15.9%，较18Q3小幅下滑2.5和2.9个百分点；18Q4累计净利润增速分别为-24.9%和-30.3%，较18Q3大幅下滑37.9和40.2个百分点，且下滑幅度高于预告的-17.6%和-22.5%；18Q4净利润增速中位数增速为4.9%和5.1%；18Q4单季增速大幅滑坡至-115.4%和-130.5%。
创业板和创业板指：18Q4累计营收增速分别为16.0%和20.3%，较18Q3小幅下滑2.1和4.2个百分点；18Q4累计净利润增速分别为-54.1和-21.6%，较18Q3大幅下滑62.2和40.4个百分点，且下滑幅度高于预告的-47.5%和-16.5%；18Q4净利润增速中位数增速为4.6%和13.8%，中位数增速好于预告水平；18Q4单季增速断崖式下滑至-450%和-119%。创业板由于大量异常利润的存在，常规的剔除部分成份的做法影响已不大。
中小板由于业绩预告披露的早，历来准确度要低很多。2012年至今，中小板实际业绩增速要比预告增速平均低7.1个百分点。而创业板的业绩预告披露时间比较临近正式财报，其准确度要高很多。2012年至今，创业板实际业绩增速比预告增速平均低1.8个百分点。
2、后市观点：成长占优，景气为先
开年第一篇报告中，我们详述了创业板商誉减值的风险将在1月下旬随着年报预告的推进而逐步释放，并可能会冲击整个成长板块，详见《Q1关键节点：成长股的至暗时刻和拂晓晨曦》。接着，在年报业绩分析《穿过至暗时刻，迎接拂晓晨曦》明确提出迎接头部成长的拂晓晨曦，认为年报预告的冲击过后，头部成长的可为阶段在2-4月，市场将逐步修复和调整19Q1的业绩预期。
目前时点往前看，我们认为仍是成长表现的时间窗。原因有三点：1）大环境：目前仍然处于社融拐点不能证伪的阶段，历史上信用扩张初期，虽然盈利尚未改善，但往往伴随市场的估值修复。而从估值修复的角度，经过两个月的反弹，目前沪深300的PE处于历史分位的33%，而创业板指的是在17%位置。2）业绩角度：创业板指业绩风险释放，一季报大概率比预期的好，但主板类公司一季报下行的幅度仍然分歧较大。3）从增量资金角度看：2月入场的增量资金，更偏好超跌的成长风格。向前看，由于被动资金流入的时间要到5月底和8月底，因此短期有可能形成外资流入的利好兑现阶段。
长期看，相对业绩变化决定市场风格。创业板2018年年报业绩的断崖式下滑，除了受商誉减值的影响外，由基本面走弱带来的坏账损失和存货跌价等对业绩的冲击可能更大，这点至少在2019年上半年仍是风险因素，成长行业受此影响相对传统行业较小。往后看，创业板指的盈利增速大概率能回到历史内生增速均值水平15%-20%之间。另外，成长板块2018Q1-Q2是盈利低位，而周期和消费是盈利高位，盈利的相对趋势变化对成长板块更有利。
配置层面，景气为先：挑选景气向上的行业和个股。建立以景气度为核心进行选股，规避大幅计提商誉、坏账和减值的公司，即使这些公司存在报表“洗澡”后的估值修复可能。应坚守选择好公司的逻辑，具体可参考我们去年“长期择股”系列专题。接下来我们将从行业层面和个股层面进一步剖析。
3、行业层面：逆周期行业景气较高，成长行业盈利或企稳
进一步分析行业景气度的变化：
从一级行业年报快报看，2018Q4累计增速（中位数）相比Q3有提升的行业主要有（括号内为涨幅与Q4增速提升百分点）：农业（8.3%，21pct）、纺服（17.6%，14pct）、电子（10.6%，14pct）、交运（-2%，8pct）、计算机（5.4%，7pct）、医药（14%，5pct）、银行（9.7%，3pct）、食品饮料（24.9%，1.5pct）等。
从二级行业年报快报看，Q4累计增速相比Q3有提升的行业主要有：采掘服务、畜禽养殖、通信设备、光学光电子、农产品(行情000061,诊股)加工、水泥制造、通用机械、计算机设备、生物制品、服装家纺、水务、家用轻工、动物保健、高速公路、食品加工、电子制造、电力、其他电子、银行、基础建设、计算机应用等。
增速大于20%的二级行业有：水泥制造Ⅱ、畜禽养殖Ⅱ、医疗服务、采掘服务、房屋建设、饮料制造、一般零售、食品加工、服装家纺等。部分行业可能由于披露数据不全，而导致一定程度的高估。
总体来说，在宏观经济下行环境中，传统的逆周期行业（农业、公用事业、食品、银行等）盈利表现出一定的抗周期特征。往前看，2019年，整体的工业企业盈利增速还会由于基数和PPI回落的原因惯性下行。在这一过程中，一是关注改革利好叠加交易量提升的券商等行业；二是布局有估值修复和基本面修复预期的成长板块，尤其是工业互联网和全面国产化替代；三是估值和业绩都在底部，且有一定催化剂预期的建筑（4月一带一路峰会）、环保（两会政策预期）、火电（增值税减税预期，但需等待动力煤价格见顶）。
4、个股层面：如何寻找景气向上的公司？
个股层面景气度的判断，除了自上而下先挑行业再挑个股的做法，还可通过核心盈利指标的趋势来判断。我们在2018年12月17日《财务视角的最优选择》一文中，回溯2005年至今的每个财报期，常用的盈利指标和估值指标的高低与个股涨幅的关系，进一步判断哪些财务指标的有效性能够穿越周期。关于指标的有效性及核心结论如下：
一是指标有效性：
（1）关于盈利能力：营收增速/净利润增速/ROE绝对水平的高低，对选股的指导作用并不能贯穿始终。在某些年份会失效，比如2009年和2014年。
（2）关于盈利趋势：ROE趋势是判断行业景气度最好的指标，其次是净利润增速环比、毛利率环比（环比=当期/上期-1，即一阶导）盈利能力是影响股价的重要因素，但核心是要买入盈利能力在提升的公司。
（3）关于估值（PE/PB及历史分位）：低估值的行业并不一定能抗周期，甚至在盈利见顶回落的过程中，部分低估值的行业往往会越跌越贵。
（4）关于ROIC：不管是绝对水平还是环比变化，有效性不如ROE。
（5）关于现金流比率（净经营现金流/营收）与股息率：2016年之后也较有效。
二是核心结论：
（1）财务数据在财报披露后仍有很强的指导意义，即财报披露之后，可看着数据操作。
（2）景气度不在于盈利的绝对水平，更重要的是盈利的边际变化，即ROE/增速/毛利率的环比变化。
（3）能穿越周期的景气指标：ROE环比（最有效）、净利润增速环比、毛利率环比。
顺着景气度判断的逻辑，从已披露2018年年报业绩快报的公司中挑选满足条件的公司。
选股参数设定为：1）2018Q4净利润>；1亿，净利润增速>；30%且高于Q3；2）2018Q4营收增速>；10%；3）ROE>；10%且高于去年同期。
由于业绩快报信息较少，选股参数设定也较简单，结果仅供参考。
风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。
注：文中报告节选自天风证券(行情601162,诊股)研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告《策略：中小创2018年年报快报有哪些增量信息？——兼论如何寻找景气向好的公司》
对外发布时间 2019年3月2日
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006
李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001
许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006
徐 彪 SAC 执业证书编号：S1110516080001
联系人 吴黎艳