近日，复旦大学泛海国际金融学院与上海证券交易所专家选取了沪市2013-2017年期间不同类型投资者(包括机构投资者与个人投资者)账户交易和持仓数据等信息，发布了《中国股市个人投资者理性指数研究报告》(下称《报告》)，通过量化方式度量与解读中国股市个人投资者的理性程度。

　　“坦白说，通过这些大数据分析，我们发现中国个人投资者之所以容易被割韭菜，主要源自四大原因，分别是处置效应作祟、过度自信(高换手交易)、持股分散化不足与投机偏好浓厚。”复旦大学泛海国际金融学院副院长高华声向记者指出，这让个人投资者容易出现追涨杀跌、盲目换仓、频繁跟风炒作概念股绩差股、持股高度集中等不成熟投资行为，一旦股市下滑导致个股大幅回落，他们就成为受伤最重的投资群体。

　　相比而言，包括社保基金、QFII、年金计划、公募基金等专业机构投资者都在竭力避免出现上述投资交易行为，因此他们往往能在股市大起大落之际实现相对稳健的投资回报。

　　值得注意的是，通过对散户、小户、中户、大户、超大户等不同投资金额个人投资者的账户交易与持仓数据分析，《报告》还发现随着投资金额不断增加，个人投资者的理性程度水涨船高，具体表现在持股相对分散、投机偏好趋弱等方面。

　　“我们并不希望个人投资者通过增加投资规模以提升自己的理性投资程度，而是让他们需时时警惕这些不成熟的投资行为。”高华声向记者表示。

　　在业内人士看来，仅仅通过加强投资者教训，是不够的。究其原因，由于A股属于散户主导市场，导致A股缺乏有效的定价效率，容易引发投资者交易行为趋于短期化与投机化，甚至引发部分上市公司大股东趁着进行概念包装炒高股价逐利，引发股票股价大幅高于实际合理估值，最终导致盲目跟风追涨的散户投资者成为最后买单者而蒙受不小损失。

　　“因此A股急需培养大量专业机构投资者，改变散户主导的A股交易结构，重塑股市有效的定价效率，才能杜绝股市存在的各种概念炒作套利行为同时，某种程度也是保护中小投资者权益。”一家券商机构负责人向记者指出。

　　四大非理性投资行为

　　记者获得的数据显示，截至2019年初，沪市A股市场账户数量约为3亿户，中小投资者占比超过9成，交易量占比达到2/3。

　　但尽管中小投资者数量庞大且交易占比很高，但他们同样具备多种非理性投资特点，导致他们往往成为股市大起大落之下“受伤最重”的一类群体。

　　以处置效应作祟为例，《报告》发现大量中小投资者在决定抛售股票套现时，优先选择的是已经实现盈利的“好股票”，转而将长期持有投资亏损的“坏股票”等待翻身的那一刻。

　　在高华声看来，这类操作往往会造成三大投资困局，一是不能及时止损，反而错失很多挖掘好股票打业绩翻身仗的投资机会；二是只要“好股票”出现短暂反弹就遭遇中小投资者集体抛售套现，引发股价大跌，导致中小投资者原先的盈利很快又变回亏损；三是熊市期间“坏股票”交易量相对清淡，导致股价趋于持续回落导致投资者亏损面扩大。

　　“相比而言，社保、QFII、年金计划、基金专户等机构投资者在及时止损方面的执行力相对较强，因此他们总能腾出大量资金寻找好股票，在较短时间内收复净值亏损失地。”他指出。这种理性投资程度，同样表现在这些机构投资者与中小投资者的股票交易换手率存在较大落差。

　　《报告数据》对比不同类型机构投资者与中小投资者交易换手率发现，散户、小户、中户、大户、超大户等个人投资者交易换手率远远高于社保、QFII等机构投资者。

　　“这可能归咎于中小投资者过度自信，但这很容易触发他们追涨杀跌、跟风操作、频繁交易等不成熟投资行为增加，缺乏稳健明确的股市投资逻辑，一旦股市出现风吹草动而大幅回落，他们就很快遭遇巨大投资损失。”高华声指出。

　　值得注意的是，《报告》显示私募基金与一般机构(主要是非阳光私募机构)的换手率并不低于中小投资者群体。

　　在业内人士看来，这背后，或许是这些私募基金机构在掌握上市公司业务拓展与资本运作最新动态方面具有信息获取优势，令他们的换仓频率较高。但换个角度思考，中小投资者在缺乏上述信息获取优势情况下保持较高换手率，其潜在的投资风险势必高于私募基金机构。

　　令人颇感意外的是，中小投资者趋于频繁交易同时，持股集中度却居高不下。《报告》显示，散户投资者的平均持股数量为1.6个，即便是投资额超过千万元的超大户平均持股数量也只有3.5个，远远低于社保、QFII、基金专户、年金计划动辄30-40个持股数。

　　这也导致个人投资者持股集中度过高，一旦持有的个股突然出现大幅下滑，他们只能承受投资损失最大化。相比而言，上述机构投资者持股高度分散，个股大跌对他们整体投资组合的亏损冲击将低很多。

　　高华声认为，中小投资者持股高度集中的另一个原因，是他们热衷“四炒”——即重仓炒新(炒新股)、炒小(炒小市值股票)、炒高(炒高送配股票)、炒差(炒绩差股资产重组)。以博取短期投机回报最大化。

　　“但这四类股票往往涨得快，跌得猛，若投资者稍有贪心没把握好获利退出时机，就会因炒作机构提前获利套现所引发的股价大幅回落，蒙受大量损失，甚至出现投机不成反套牢的状况。”他指出。相比而言，绝大多数机构投资者竭力避免涉足“四炒”交易，或许也是他们不大会被割韭菜的主要原因之一。

　　越理性、收益越高？

　　值得注意的是，通过对大量中小投资者在2013-2017年期间的账户交易与持仓数据等信息进行分析，《报告》还发现不少有趣现象。

　　比如女性个人投资者相比男性投资者更理性。具体而言，女性的理性指数为196.5，男性理性指数则达到203.9(数值越低表示越理性)，除了“处置效应作祟”外，男性投资者在持股分散度不足、频繁交易高换手率、热衷“四炒”投机偏好浓厚等方面较女性投资者更严重。

　　此外，个人投资者的理性指数也与年龄增长存在正相关。30岁以下投资者理性指数均值211.9,30-40岁均值降至206.3,40-50岁均值进一步滑落至201.8,50-60岁均值则跌至194.8,60岁以上投资者理性指数均值仅有185.3，表明岁数越大，投资者对股票市场了解更深，相应的投资行为也更加趋于理性。但需要注意的是，年长投资者存在更严重的“处置效应”，持股分散度不足、频繁交易高换手率、热衷“四炒”投机偏好浓厚等三项指标的理性程度反而大幅超过年轻人。

　　更重要的是，投资者的理性程度越强，盈利水平也随之越高。《报告》显示，除了2013年中小市值股票表现好于蓝筹股，令理性投资者收益偏低之外，其余年份的理性投资者收益均高于非理性投资者，比如2014年“沪港通”开通令大盘绩优股出现可观涨幅，令理性投资者当年投资回报大幅跑赢热衷“四炒”的非理性投资者，即便2015年股市大幅回落令理性投资者与非理性投资者的收益差距略有缩减，但在2016-2017年期间股市反弹期间，两者的的收益差距再度呈现扩大趋势。

　　报告还显示，按年份计算，在2013-2017年期间，2015-2016年A股非理性投资程度最高，主要原因是个人投资者过度自信而采取频繁交易策略，在2016年，个人投资者的持股分散度不足、投机偏好浓厚与处置效应作祟等问题要超过2015年，主要原因可能是随着股市反弹，个人投资者迫切希望能采取某些手段尽早收复2015年的投资亏损失地。

　　“事实上，股市运行有着自己的规律，任何拔苗助长式扩大投资收益的非理性投资行为，非但不会给自己创造超额投资收益，反而会让自己陷入更严峻的投资风险旋涡里。”高华声指出。

（文章来源：21世纪经济报道）