3月26日，10年期美国国债收益率与3个月期收益率继续倒挂(即前者收益率低于后者)，在3月22日出现的上述两个关键期限的美债收益率自2007年7月以来的首次倒挂，依旧持续引发市场的热烈讨论。

　　历史经验看，关键期限的美国国债收益率倒挂，往往预示着美国经济即将进入衰退期。历史上，往往债券收益率先出现倒挂，随后美联储停止加息，并在半年左右之后开始降息。一旦美国经济进入衰退期，美联储货币政策彻底掉头转向，这势必将影响到全球股债汇、贵金属、大宗商品等一系列金融资产价格的走势，包括中国也难独善其身。截至3月26日收盘，沪指下破3000点，日内跌1.51%，创逾一周新低；10年期国债收益率创2016年底以来新低，连续第四日下行。

　　不少分析认为，从经验看，美债收益率倒挂期间，中国股市债市都是受益的，这或许与资金流入有关，只有当美国经济下滑确实对国内经济造成影响时，外部影响对中国股市才会转向负面。对于本次倒挂而言，短期应该利好A股。中期看，美国经济下滑对中国将有所拖累，但相比于2008年的金融危机，预计本次美国即便经济再次转入衰退，经济下滑也相对比较温和。

　　以史为鉴：从收益率倒挂到经济衰退再到降息

　　3月22日，美国10年期国债收益率报收2.44%，1月、3月、1年、5年期国债收益率分别为2.49%、2.46%、2.45%和2.24%。可以看出，短端利率高于长端利率，收益率曲线出现倒挂。实际上，这并不是近期美债收益率曲线第一次倒挂，自去年10月至今，美债收益率曲线倒挂的程度正在逐渐加深，今年2月底，3个月和5年期美债收益率息差盘中一度跌至负值。分析认为，这表明美国经济衰退的信号愈发明显。

　　只不过，作为关键期限的10年期国债和3个月期国债收益率出现倒挂，备受市场关注。这一现象一般被看作是市场预期现在增长将高于未来的增长，即预期未来经济将出现衰退。美债关键期限收益率倒挂引发欧美市场恐慌，上周五欧美几大主要指数收跌。本周一，亚太股市早盘均大幅低开，其中，日经225指数低开超过3%，黄金则顺势直线拉升。

　　据中信证券研究所副所长明明介绍，当债券收益率首次发生倒挂后，往往并不会直接延续倒挂的趋势，10年期国债收益率和3个月国债收益率的差值会先回归正值，但不久就会再次出现倒挂，而这次之后倒挂的情形会持续一段时间。

　　因此，未来10年期美国国债收益率与3个月期收益率是否会再次出现倒挂，将成为参照历史预判美国经济下一步走势和美联储货币政策的关键。

　　从上世纪八十年代到现在，历史上美国发生了五次明显的利率倒挂，分别是出现在1982、1989年、2000年、2006年和2019年，其中有三次在随后的陷入了经济衰退，分别是1990年、2001年和2008年。

　　所以，市场此番之所以对近10年来的首次关键期限美国国债收益率出现倒挂如此关注，就是因为美债收益率曲线的倒挂通常发生在经济扩张期的末期和衰退期的开端，按照历史经验来看，利率倒挂是经济衰退的领先指标。

　　“回顾最近几次的情况，往往债券收益率先出现倒挂，随后美联储停止加息，并在半年左右之后开始降息。”明明称，基本上，利率曲线出现倒挂和加息结束后1-2年内有可能发生经济的衰退，而降息往往是经济衰退发生后，美联储为了恢复经济而采取的措施。

　　美联储这样看收益率倒挂：市场担忧有些过度

　　尽管关键美债收益率2007年来首次倒挂，加剧了市场对美国经济衰退的担忧，但从美联储相关官员的表态看，市场对美国经济的担忧有些过度。

　　据华尔街见闻报道，芝加哥联储主席Charles Evans认为，对于收益率曲线出现轻度倒挂，市场存在大量误读。当收益率曲线出现平坦化，市场感到紧张是可以理解的。但尽管收益率曲线显示经济衰退的几率略有升高，一季度经济看起来会变弱，他仍对美国经济的增长前景颇有信心，并称美国经济基本面依然良好，预计今年增速在2%左右。

　　圣路易斯联储主席James Bullard也曾表示，收益率曲线的倒挂“令人轻度担忧”，并表示希望这是暂时的。他说：“短期利率需要超越长期利率几个基点，并持续几天，才会向美国经济发出悲观的信号。”

　　市场的反应可能确实有些过度紧张，一方面，从期限利差的倒挂到经济衰退有时滞，历史经验看，期限利差的倒挂领先经济衰退1-2年不等；另一方面，2008年金融危机后，各国都在加强金融严监管，控制债务率的过快上升，积累了不少应对危机的经验，此次即便美国经济再次陷入衰退，预计经济下滑也相对比较温和。

　　前美联储主席耶伦近日也表示，美国国债收益率的倒挂可能并不意味着经济出现衰退，而是意味着美联储需要在未来某个时点进行降息。

　　天风证券研究所宏观团队负责人宋雪涛也认为，美债倒挂发生后的一年里，美联储往往以降息应对(1988、1998、2000)，全球流动性重新宽松，所以倒挂后出现债牛的可能性较高。

　　不过，不论美联储何时开始降息，当前美联储的货币政策态度全面转鸽已板上钉钉。根据3月议息会议，美联储明确了9月底将结束缩表，并预测今年不会加息，这两大结果也大大超出市场预期，显示出美联储对未来经济走势不确定性的谨慎态度。

　　美债收益率倒挂对中国金融资产价格的影响

　　美债收益率倒挂对全球金融资产价格的影响实则是分阶段的，不同时期对同一类型金融资产的价格影响不多。宋雪涛认为，从历史上看，美债利率发生倒挂后一年内，表现较好的大类资产有：美债、新兴市场货币、非美股票，美元的走势取决于美国以外经济体的表现，黄金未有超常表现，大宗工业品(铜)的表现较为颓势。

　　在股市方面，招商证券宏观研究主管谢亚轩表示，倒挂期间中国股债都是收益的，或主要与资金流入有关。只有当美国经济下滑确实对国内经济造成影响时，外部影响对中国股市才会转向负面。

　　实际上，今年以来，受市场预期美联储转鸽影响，资金重新加速流入新兴市场，外资正以10年来最快速度抛售美国资产。国际金融协会数据显示，今年以来，投资者已投入总计860亿美元购买新兴市场股票和债券，规模超过2018年4-12月9个月的总和。受此推动，MSCI新兴市场指数较去年低点上涨了近13%。这种对新兴市场的大笔买入同样反映在ETF市场上，新兴市场ETF屡次出现单笔大单申购。因此，继续看好2019年新兴市场国家的资产表现，作为新兴市场中的佼佼者，中国资产会更受青睐。

　　“短期应该利好股市，中期要看，美国经济下滑对中国的拖累，我们认为这一次美国经济下滑会比较温和，因此难以出现像互联网危机和次贷危机的情景。”谢亚轩称。

　　至于美股，明明表示，股市的变动滞后于债市和加息政策，以标普500为例，两次明显的见顶下跌大约是美联储开始降息的时间节点左右。

　　在债市方面，明明认为，随着经济步入衰退的压力增加，倒挂的程度也将加深，美联储或不得不进一步转向。全球货币政策掉头的逻辑依然有效，所以维持对10年期中国国债收益率3.0%~3.4%的判断，未来如果进一步宽松的货币政策落地，10年国债仍可能突破3%，达到2.8%的水平。

　　在汇率方面，兴业研究认为，欧央行3月议息会议的超预期鸽派和市场对于美联储加息前景的悲观预期成功“倒逼”美联储在3月议息会议上服软。目前而言，美联储和欧央行货币政策都已是“明牌”，至少年内货币政策空间已被基本框定了。最大的不确定性在于未来经济数据反映出的两大经济体经济下行速度的差异。若美国经济走弱的迹象更加明显，有助于加快市场形成看空美元的一致预期。与此同时，中美贸易谈判进程加快，人民币汇率将呈现易升难贬特征。此外，《外商投资法》也有助于吸引外商投资资金流入，补充基础账户中长期外汇收入。

　　“本轮美债利率倒挂发生后，美债将迎来趋势性的多头行情，发达经济体的权益市场将会继续下行，新兴经济体的权益市场短期难免受到牵连继续杀跌，但中期机会更大。美元短期因为避险情绪将震荡偏强，中期会逐渐走弱；美元、美债收益率走弱和风险事件一定程度上支撑了黄金的底部，但通胀缺席下，黄金主要是中枢震荡。”宋雪涛称。

（文章来源：证券时报网）