顶尖财经网(www.58188.com)2019-3-17 14:09:28讯：

　　核心结论：

　　市场在经过了年初至今两个多月的全面反弹后，进入了波动加大的阶段，投资者对后市的分歧也从近两周开始明显增加。分歧不仅在于股票市场的节奏，也在于对后期政策宽松力度的判断，包括基建、地产、信用、货币政策等。

　　结合当前科创板推出的关键窗口期，金融供给侧改革、贸易摩擦缓和的两大背景。我们倾向于认为：

　　(1)19年A股市场的节奏将类似缩小版的09年，市场有望从年初反弹到3月底，4-5月震荡调整，6月左右【科创板】开板，此后创业板大概率迎来第二波大机会，继续较大幅度跑赢主板。

　　(2)19年政策和盈利则大概率类似于12年，信用扩张相对缓和，对应市场脉冲式估值抬升；非金融A股盈利增速Q1快速下行，Q3企稳，Q4由于基数原因回升。

　　PS：年初以来关于产业资本大量减持的问题讨论颇多，为何领先信号失灵？引申来看，对后续市场和盈利研判有何影响？

　　1、科创板推出的19年，市场节奏类似缩小版的09年

　　2009年10月30日，创业板正式推出，首发28家上市公司。

　　预计2019年6月左右，科创板有望正式落地，首发公司同样在20-30家左右。

　　十年一轮回，剧情格外相似。

　　从目前与市场的交流来看，大多数人认为，长期来看，大家会逐步从存量中小创中的边缘公司转而配置同类型的科创板行业龙头。

　　但短期来看，在科创板正式推出后的一个季度到半年时间内，对存量的中小创到底是示范效应更强，还是“吸血效应”更严重？大家众说纷纭，分歧很大。

　　此前，我们在报告《科创类企业如何估值？对A股有何影响？》中，曾经对09年创业板开板前后，对存量市场的影响，做了一些回顾，以求从中得到一些经验。

　　首先，09年创业板首批公司上市的情况与当前科创板有无可比性？

　　(1)行业分布类似：创业板首批公司以医药和制造类企业居多，本次科创板可能首批同样以医药和制造类公司居多。

　　(2)公司数量类似，但体量可能更大：创业板首发28家公司，平均市值50亿、平均募资5个亿。但此次科创板首批公司可能体量和市值更大。

　　(3)首发估值较高：创业板首批公司平均PE为57倍，同期中小板指39倍。本次科创板发行市盈率同样没有限制，预计也将较存量中小创高估不少。

　　(4)上市初期涨幅较大：09年创业板首日上市无涨跌停限制，次日开会10%限制，首发日，平均上涨106%，次日基本跌停，此后大部分时间震荡消化高估值。科创板前五天无涨跌停限制，第六日开始20%。

　　(5)科创板对短期流动性冲击可能更大：创业板只首发当日放开涨跌停时，对流动性冲击较大。科创板这一冲击可能延续5天。另外IPO体量更大，可能也会吸收更多流动性。

　　(6)市场流动性环境类似：09年与19年均是信用货币双宽松，与18年4月宁德时代、工业富联、药明康德等独角兽上市时的流动性环境要好很多。

　　其次，09年10月30日创业板上市前后，市场的节奏和对存量市场的影响如何？

　　(1)市场节奏：09年1月-7月A股连续反弹，各类板块全面上涨；09年8月-10月A股市场整体进入调整阶段；09年10月30日创业板首批28家公司上市；09年11月-10年4月，中小板指涨幅27%、上证综指近涨1%。

　　(2)示范效应：创业板首发市盈率较高，对小市值占主导的中小板指和中证500有一定示范作用；创业板上市后，中小板指和中证500的指数涨幅，相比主板指数均有提高。

　　(3)存量市场内部分流效应：创业板上市后，带动了中小股票活跃度，表现为中小板指和中证500换手率提高；但对主板资金存在分流效应，表现为上证综指与沪深300换手率略有下滑。

　　(4)行业涨跌：创业板上市后，消费和成长(TMT、军工、医药、食品饮料等)表现好于周期和金融，相应地成长板块的换手率也大幅提高。

　　回顾了创业板的首发公司、交易制度、定价机制、市场环境，与科创板有不少相似之处，因此创业板上市前后的市场节奏和对存量市场的影响，对于科创板而言，也有不少借鉴意义。

　　结合市场年初的表现，我们初步判断，2019年的市场节奏是缩小版的2009年：

　　09年市场从年初反弹到7月底，8-10月震荡调整，10月30日【创业板】开板，此后半年中小板震荡上行，跑赢主板超过20%。

　　19年的市场有望从年初反弹到3月底，4-5月震荡调整，6月左右【科创板】开板，此后创业板大概率迎来第二波大机会，继续较大幅度跑赢主板。

　　2、19年经济政策和企业盈利更似12年

　　第一，关于经济政策。

　　这方面至关重要，由基建和地产主导的信用扩张的力度，决定了市场反弹的幅度。

　　如图7所示，我们以债务总额的同比增速来代表信用周期，从2000年开始，中国一共经历了5轮信用扩张的阶段(方框中)。每一轮信用扩张的周期，对应到A股市场中，我们都可以发现一些明确的规律：

　　(1)信用扩张初期盈利不一定能够改善，信用扩张领先盈利改善的时间不等。(见图8)

　　(2)信用扩张初期市场一般都能出现估值修复，赚估值提升的钱。

　　(3)信用扩张后期，企业盈利回升，但高利率和收紧的货币政策，导致杀估值。

　　(4)信用收缩阶段，市场全面杀估值，市场只能赚盈利增长的钱。

　　因此，下一步我们需要考虑的问题是，本来信用扩张的周期的幅度究竟如何？

　　(1)如果类似09、14-15年地产和基建的全面放松，那么信用扩张的幅度可能很大，对应市场也是估值全面提升的牛市。

　　(2)如果类似04-05年，信用只是底部企稳，并没有起来，那么市场整体无法估值修复，至多只能是结构性的估值修复

　　(3)如果类似12年，基建政策加码，但地产整体仍然控制的情况，信用扩张的幅度可能介于第一和第二种情况之间，而对应市场则是脉冲性的估值修复。

　　现阶段，判断信用扩张的力度更类似哪一年，还应回归金融政策导向的内核——“金融供给侧改革”。

　　从直观解释来说，所谓“供给侧改革”，核心是提高供给的质量，满足需求的变化。其次是过剩产能领域的去产能。

　　因此，对应到金融领域的供给侧改革，其内涵应当包含三个方面：

　　一是，提高对中小微企业、科技创新企业的金融供给质量，满足这些领域的融资需求，也就是发展直接融资。(利好券商和科技板块)

　　二是，积极开发个性化、差异化、定制化金融产品，增加中小金融机构数量和业务比重，改进小微企业和“三农”金融服务。(利好金融IT)

　　三是，杠杆不能上天，在金融供给过剩的领域，比如杠杆较高的房地产、国企、地方政府等等，维持供给的稳定。(对基建和地产政策预期不宜过高)

　　在此背景之下，19年基建和地产政策放松的力度，将大概率与12年类似，基建在连续大幅回落后，见底回升，而房地产政策也与12年有易曲同之妙——主要以一城一策为主，整体上房住不炒的格局不会发生变化。

　　那么信用周期扩张的幅度就同样可能更类似12年，对应市场大概率也是脉冲式的估值修复。

　　第二，关于企业盈利。

　　从2011年Q4开始，非金融A股企业盈利出现断崖式下滑，并且在基建托底的情况下，盈利增速从2012年Q3开始企稳，并在基数作用下，在12Q4开始回升。

　　2019年A股非金融的盈利增速情况也可能与2012年类似。市场一致认为2019年经济和主板公司业绩至少滑落到年中，但对幅度没有明确判断。根据我们的盈利预测模型，非金融A股盈利与PPI关联度最高，而PPI从去年四季度开始断崖式回落，盈利下滑斜率超出预期的可能性非常大。(具体盈利模型可见前期报告)

　　风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。

（文章来源：天风策略）