顶尖财经网(www.58188.com)2019-3-15 15:56:26讯：

　　桐昆股份(601233)四季度不及预期，不改聚酯龙头本质，再造一个桐昆
　　事件：公司发布2018年年报，全年实现营收416.01亿元，同比+26.78%；归母净利润21.20亿元，同比+20.42%。其中第四季度实现营收107.36亿元，同比+12.90%，环比-11.92%；归母净利润亏损3.83亿元。拟10派1.2元。同时拟发行不超23亿元可转债，用于年产50万吨智能化超仿真纤维项目和年产30万吨绿色纤维项目。

　　主要观点：
　　1.2018年四季度不及预期，但全年创历史新高
　　2017年Q1-2018年Q4，公司单季度分别实现扣非后归母净利润3.16亿元、2.84亿元、5.05亿元、6.23亿元、4.98亿元、8.38亿元、11.27亿元、-3.94亿元，总体保持较强的盈利能力。2018年四季度不及预期，主要由于：(1)四季度WTI和Brent油价一度大跌约37%，均价环比下跌15.6%、10.5%，PTA、涤纶价格及价差下跌较多，PTA-PX价差、POY-PTA价差环比Q3分别下跌47.6%、20%，盈利恶化。(2)产品价格下跌造成库存损失，全年公司计提2.96亿元存货跌价准备。但这非常态，随着中美贸易争端的缓和，2月春节后下游复工，聚酯产业链盈利情况环比改善。

　　总体而言，公司2018年表现可圈可点，业绩创历史新高。(1)产能持续扩大。涤纶长丝产能从2012年的210万吨提升至目前的570万吨，市占率超16%，全球11%。PTA产能370万吨，市占率8%，2018年自给率94%。(2)产销量提升。2018年公司涤纶丝产销量分别为471.7万吨、450.8万吨，同比+19.85%、15.09%，产销量连续18年国内第一。(3)销售毛利率同比提升1.32个百分点至11.68%；摊薄ROE达13.19%，基本平稳。(4)三费率控制良好。

　　2.持续做强做大，再造一个桐昆
　　随着2019年二季度恒邦四期、恒优化纤POY项目的投产，公司新增90万吨涤纶长丝至660万吨。2019-2020年新增恒腾四期年产30万吨绿色纤维项目、恒超公司50万吨智能化超仿真纤维项目，继续优化产品结构。同时，规划投资160亿元，在江苏东洋口港建设500万吨PTA、90万吨FDY、150万吨POY。随着一系列项目的投产，有望再造一个桐昆。随着2019年PX的集中投产，我们预计产业链利润结构将发生微调，当前集中在PX端将下移，日韩PX受冲击最大。公司PTA-涤纶双弹性，有望受益。

　　3.我国炼化聚酯产业链具有全球竞争力
　　我们坚持看好我国“炼化-PX-PTA-涤纶”产业链的盈利能力，具有全球竞争力。(1)衣食住行，生活必需，涤纶消费属性强，增速可能下降，但与GPD增速强相关，不必过于悲观。(2)2012-2015年行业洗牌，落后产能退出，随着头部聚酯巨头的扩产，龙头集中度进一步提高，有利于行业生态稳定。(3)这是我国领先全球的制造业之一，必将诞生伟大公司。

　　公司涤纶长丝产品包含POY、FDY、DTY、复合丝等四大系列1000多个品种，规格齐全，被称为化纤行业的沃尔玛超市，产品差别化率连续多年高于行业平均水平。公司坚持打造宝塔型企业，涤纶长丝龙头地位稳固。同时，公司参股浙石化项目介入大炼化，集团参与建设乙二醇项目，不断拓展完善“炼化-PX-PTA+乙二醇-涤纶”全产业链布局。

　　4.盈利预测及评级
　　我们预计公司2019-2021年归母净利分别为23.81亿元、31.93亿元和43.96亿元，对应EPS1.31元、1.75元和2.41元，PE9.5X、7.1X和5.1X。考虑公司2018年四季度业绩不及预期，目前行业盈利一般，预计股价短期面临调整。但随着下游复工，行业盈利有望修复。同时，公司坚持打造宝塔型企业，PTA、涤纶双弹性，不断拓展完善“炼化-PX-PTA+乙二醇-涤纶”全产业链一体化布局，抗风险能力强，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济不及预期、产品价格大幅波动、浙江石化项目进度不及预期。

　　


　　中国联通(600050)2018年度报告点评：营收增速行业持续领先，盈利能力大幅反弹
　　事件：
　　公司发布2018年报，全年实现营业收入2637亿元，同比增长5.9%；EBITDA达到852亿元，同比增长4.3%；利润总额121亿元，同比增长408%；归属于母公司净利润41亿元，同比增长858%；业绩符合预期。

　　移动业务增速继续领先行业，创新业务继续拉动固网收入增长
　　受降费政策影响，下半年行业整体增速有所放缓。公司深化创新转型，业务增长仍领先行业。公司全年营收增速5.9%，领先于行业平均3%的增幅。其中移动业务方面，全年收入1651亿元，同比增长5.5%，领先于行业平均0.6%的增幅。固网业务方面，宽带接入收入降幅收窄，产业互联网业务收入规模达到230亿元，同比增长45%，受益于创新业务快速增长拉动，整体收入963亿元，同比增长6%。

　　ARPU值有所下降，4G份额进一步提升
　　受降费政策、移动市场激烈竞争等影响，公司ARPU有所下降，其中移动出账用户ARPU45.7元，同比下降2.3元；宽带接入ARPU44.6元，同比下降1.7元。全年公司4G用户净增4505万户，总数达到2.2亿户，市场份额同比提高1.3个百分点；固网宽带净增用户434万户，达到8088万户。最新1月运营数据显示，公司4G用户数进一步提升至2.23亿户，固网宽带用户数进一步提升至8151万户。

　　2I2C用户快速增长，继续深化内容聚合、产业互联网等领域合作
　　公司与腾讯、阿里、百度、京东、滴滴等深化互联网触点合作，2I2C用户全年净增4400万户，总数达到约9400万户。内容聚合引入百度、爱奇艺、腾讯等优质视频内容，增强IPTV与手机视频业务的竞争力。聚焦云计算、大数据、物联网及AI，与互联网企业深入推进业务合作。与阿里、腾讯开展云产品合作；与阿里、腾讯、网宿等分别成立云粒智慧、云景文旅、云际智慧等合资公司，加快拓展产业互联网领域的发展机会。

　　维持“买入”评级，目标价9.96元
　　维持公司19-20年EPS分别为0.21/0.28元，续予2021年EPS预测0.33元，公司有望通过业务转型+公司治理结构优化推动业绩持续成长，维持目标价9.96元，“买入”评级。

　　风险提示：移动业务竞争加剧的风险，降费政策影响超预期的风险
　　


　　江阴银行(002807)息差显著改善，不良率持续下降
　　事件：3月14日，江阴银行发布2018年年报，公司2018年实现营业收入31.9亿元，同比+27.1%；实现归母净利润8.6亿元，同比+6.1%。聚焦主业，提质增效。江阴银行在江阴辖内存款市场份额突破21%，继续保持领先。信贷投放快速增长，贷款余额598亿元，同比+12.3%(2018Q3：12.3%；2017：5.8%)。其中，中小微贷款占比86%，民营企业占比78%，是践行普惠金融的“标杆”。银行设立专门服务小微企业的“快贷中心”，严控风险的同时提高效率。此外，公司成功发行20亿元可转债，核心一级资本充足率将进一步提升。

　　业绩增速持续上升，受益于息差改善及其他非息收入增长。2018年江阴银行营业收入31.9亿元，同比+27.1%(2018Q3：28.7%；2017：1.5%)，在24家已发布18年业绩的上市银行中排在第三位；归母净利润8.6亿元，同比+6.1%(2018Q3：5.4%；2017：3.9%)。其中，净息差及其他非息收入对业绩增长的贡献率较大，分别为36.9%、52.7%；资产减值大幅增加，对业绩影响达到-99.6%。拨备前利润为20.5亿元，同比增速显著提升(2018：45.4%；2018Q3：32.2%：2017：-9.0%)。

　　息差显著改善，盈利能力提升。2018年江阴银行净息差2.67%(2018Q3：2.57%；2017：2.33%)，较三季度末上升10个BP，已连续三个季度上升。从资产端看，贷款及证券投资平均收益率均有提升，2018年分别为5.66%、4.26%(2017：5.61%、3.66%)；从负债端看，存款平均利率下降19个BP(2018：2.02%；2017：2.21%)。2018年加权平均ROE为8.92%(2018Q3：7.68%)，盈利能力有所提高。

　　不良率环比下降13个BP，逾期90天以上贷款同比减少。2018年末，不良率为2.15%(2018Q3：2.28%；2017：2.39%)。不良贷款余额13.5亿元，同比+1.3%(2018Q3：6.8%)。逾期90天以上贷款11.9亿元，同比-2.4%(2018H：-4.4%)，占贷款总额的比重降至1.9%(2018H：2.2%)，资产质量进一步优化。

　　投资建议：江阴银行息差显著改善，业绩增长确定性强；不良率大幅下降，逾期90天以上贷款减少；可转债发行补充资本，业务规模扩张有支撑。预计19/20年归母净利润YOY分别为10.6%/10.2%，对应BVPS6.4/6.8元，现价0.99/0.93倍PB。2019年目标价7.6元，对应1.2倍PB，现价空间21%，给予“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济下行的风险；严监管的政策风险；信用风险；市场风险。

　　


　　新城控股(601155)2018年报点评：资产重估盈利大增，土储过亿方奠定地位
　　业绩持续兑现，非经常性收益增加
　　2018年公司实现营业收入541.3亿元，同比增33.6%；实现归母净利润104.9亿元，同比增74.0%。其中房地产开发销售、物业出租及管理板块营收分别同比增31.0%、117.2%。

　　2018年公司非经常性收益28.9亿元，同比增182%。扣非后归母净利润76.0亿元，同比增51.9%，仍高于营收增速，显示公司增长质量兼具。

　　销售规模首进前十，2019年目标2700亿
　　2018年公司实现销售金额2211亿元，同比增速75%，克而瑞排名行业第八。2019年公司销售额目标为2700亿元，对应增速约22%；1-2月销售金额237亿元，同比增长24%。

　　温和扩张，布局下沉
　　2018年公司新增土储4773万方，总地价1112亿元；拿地金额/销售金额的比例约50%，较2017年回落20pc，扩张相对温和。2018年末，公司土地储备1.1亿方，其中一二线、长三角三四线、其他地区三四线占比分别为40%、37%、23%。

　　杠杆水平相对健康，融资成本呈改善趋势
　　2018年末，公司净负债率(永续债视为负债)约52%，处于健康区间；平均融资成本提升1.15pc至6.47%，上行相对可控。2019年公司新发债票面利率环比回落较为明显，融资成本存改善迹象。

　　目标价47.90元，维持“买入”评级
　　考虑到公司当前相对充裕的已售未结资源以及较高的竣工目标增长，我们上调2019-2020年预测EPS至5.99、7.29元(原为5.61、6.86元)，引入2021年预测EPS为8.61元。当前股价对应2019-2021年预测PE为6.5、5.3、4.5倍。公司双轮驱动稳健增长，未来业绩确定性较强，融资成本有望重回下行通道。我们维持2019年8倍PE估值，对应目标价上调至47.90元，维持“买入”评级。

　　风险提示
　　三四线城市销售趋冷，导致公司销售回款和毛利水平不及预期；国内经济增长放缓，新开业商场租金水平不及预期；2019年计划竣工规模大幅扩张，品控压力有所提升。

　　


　　卫星石化(002648)2018年报和2019Q1预增点评：2019年增长可期，乙烷裂解项目有序推进
　　事件：
　　3月12日，公司发布2018年报，实现归母净利润9.4亿，同比-0.2%；即四季度净利润3.2亿。同时公司发布2019Q1业绩预增公告，预计盈利2.3-3.3亿，同比+103%-192%。

　　点评：
　　2018年PDH盈利提高，丙烯酸盈利收窄。

　　2018年Q1-Q4分别盈利1.1亿、2.1亿、3.0亿和3.2亿，其中2018Q1嘉兴生产基地受园区蒸汽供应商事故影响，造成装置停产，业绩受损。根据我们跟踪的行业数据，2018年PDH价差同比+435元/吨，景气度显著提高；子公司卫星能源2018年实现净利润3.8亿元，同比+0.9亿。丙烯酸价差同比-657元/吨，丁酯和酸价差同比-263元/吨，景气度下行；其中子公司平湖石化2018年实现净利润2.6亿元，同比-0.9亿。除丙烯酸及酯业务外，公司其他板块毛利均同比增长，其中高分子乳液、SAP、颜料中间体毛利分别同比+0.1亿、+0.7亿、+0.7亿，并新增双氧水业务毛利0.2亿。

　　PDH二期顺利投产，保障2019年业绩增长。

　　公司在C3上稳步扩张，22万吨双氧水项目于2018年8月投产，45万吨PDH二期项目已于2019年2月投产，PDH二期的顺利投产将保障公司2019年业绩增长。公司丙烯产能已增加到90万吨，盈利和现金流入稳定，是公司迈入C2行业和提升C3综合竞争力的基石。

　　2019Q1丙烯酸盈利好于市场预期，C3扩产有序推进。

　　2019Q1截止目前，丙烯酸盈利情况好于市场预期。其中PDH价差同比-456元/吨，环比-436元/吨；丙烯酸价差同比+884元/吨，环比-65元/吨；丁酯和酸价差同比+263元/吨，环比+92元/吨。此外PDH一期和聚丙烯装置在1月份进行了年度检修，对一季度业绩略有影响。公司预计2019Q1盈利2.3-3.3亿，同比2018Q1大幅提升，但环比难有增长。

　　公司15万吨聚丙烯、6万吨SAP和36万吨丙烯酸及酯的扩产项目有序推进，将在2019年陆续建成。未来，公司将拥有从90万吨PDH到45万吨聚丙烯、81万吨丙烯酸和84万吨丙烯酸酯、15万吨SAP、22万吨双氧水的完整C3全产业链，在C3板块成本和竞争力具有显著优势。

　　C2历史性机遇的先驱者，项目回报高值得期待。

　　我们认为乙烷裂解制乙烯项目是公司未来3年最大的看点，卫星石化有望通过该项目实现在大型石化装置方面的弯道超车。目前中美贸易摩擦在产生积极的变化，公司项目的不确定性风险有望减少。

　　项目进度方面，2018年3月公司完成乙烷采购协议与美国乙烷出口设施合资协议正式签约，实现原料供应保障。连云港乙烷储罐项目、码头项目已开工建设，各项工作按时间节点推进。

　　上调盈利预测，维持“买入”评级，维持目标价15元。

　　基于2019Q1丙烯酸及酯景气度略超预期，我们上调公司2019-2020年EPS为1.29元和1.46元(原为1.28元和1.43元)，新增2020年EPS为3.47元，当前股价对应PE为11/9/4倍。维持“买入”评级和目标价15元。

　　风险提示：
　　PDH价差收窄的风险；乙烷裂解制乙烯项目不及预期的风险；丙烯酸景气度下行的风险。

　　


　　中航资本(600705)业绩符合预期，保持稳健
　　事件：公司公告2018年报，实现营业总收入138.67亿元，同比增长26.63%；归母净利润31.66亿元，同比增长13.74%，对应EPS为0.35元/股。

　　投资要点
　　2018年业绩符合预期，基本面良好：1)公司实现营业总收入同比+26.6%至138.7亿元，业绩同比+13.7%至31.7亿元，符合预期。业绩增速不及收入增速系利息支出增加82.4%至17.0亿元所致(中航租赁的借款增加)。2)2018年中航信托(营业利润占比35%)和中航租赁(营业利润占比31%)贡献主要业绩，其中中航租赁完成增资50亿元，资本实力增强后扩大业务规模，致营业收入同比+29.3%至71.6亿元。3)公司2018年实现投资收益同比+136.2%至16.7亿元，我们预计公司产融结合深化，股权投资将持续贡献业绩。总体来看，作为公司主要业绩贡献来源的租赁稳步扩张，信托稳健增长，基本面良好。

　　金融主业稳健发展，产融结合深化值得期待：1)2018年中航租赁实现净利润+23.6%至12.6亿元，中航信托实现净利润同比+13.4%至18.47亿元(其中投资收益同比+86.7%至5.65亿元)，中航财务因资金集中规模增加导致净利润同比+14.6%至7.67亿元，信托、租赁和财务公司贡献公司86%营业利润，整体保持稳健。2)控股股东军工背景带来丰富的优质投融资项目资源，公司通过旗下平台直接投资+加码私募产业基金业务+积极参与集团优质定增项目，涉足航空及新兴产业投资，预计将持续发挥军民融合及产融结合优势，与自身产业投资协同。

　　公司回购增信心，坚定看好发展前景：1)公司此前公告将自2018年12月17日起6个月内以自有资金总额5亿元-10亿元回购股份，价格不超过6.73元/股(远高于现股价)，截至2019年2月28日，公司累计已支付总金额1.97亿元回购公司0.43%的股份，彰显对未来发展的信心。2)公司深化布局多元金融，包括银行(已出资53亿元认购广发银行不超过3.88%股权)、AMC(拟出资35亿元设立成都益航资产管理公司，已出资17.5亿元)、产投(设立惠华基金拓展军工产业投资，持股51.28%)，后续有望发挥产融结合优势贡献业绩。3)此前公司公告全资子公司中航投资引入六家战投(已战略布局保险龙头中国人寿等优质资产)，规模效益和协同效应优势明显，将大大提高中航投资市场竞争力。

　　盈利预测与投资评级：作为中航集团旗下唯一金控平台，多元金融布局深化，看好公司凭借军工背景及产融结合优势实现业绩持续稳健增长。预计公司2019、2020年净利润分别为36.8、43.4亿元，目前估值对应约13.7倍2019PE、11.7倍2020PE。随行业预期改善，引入战投落地，叠加公司回购的催化因素，估值有望修复，维持“买入”评级。

　　风险提示：1)信托主动管理规模增长不及预期；2)租赁资产质量下滑；3)股权投资收益不及预期。