顶尖财经网(www.58188.com)2019-3-15 15:48:05讯：

　　天虹股份(002419)2018年年报点评：业绩符合预期，亏损店减亏明显
　　公司2018年营收同比增长3.25%,归母净利润同比增长25.92%3月14日晚，公司公布2018年年报，2018年营业收入191.38亿元，同比增长3.25%。实现归母净利润9.04亿元，折合成全面摊薄EPS为0.75元，同比增长25.92%，实现扣非归母净利润7.92亿元，同比增长24.76%，业绩符合预期。公司归母净利润增速显著高于营收增速的原因是：1)2018年公司百货门店实行街区化调整，租赁面积同比上升9%，租赁模式下百货公司的营收显著低于联营模式，2)公司大力推进数字化、体验式、供应链三大发展战略，2018年可比店利润总额增速超过17%。3)亏损店减亏扭亏明显，其中深圳新沙、苏州相城、深圳东环等门店实现扭亏。

　　2018年毛利率上升1.50个百分点，期间费用率上升0.66个百分点2018年，公司共计新开8家大型门店，其中购物中心开设直营4家(上饶余干、宜春、浏阳、厦门五缘湾)、管理输出1家(佛山ipark)；百货开设直营1家(长沙宁乡)，公司还接手赣州定南百货、九江购物中心两个加盟店项目。2018年公司综合毛利率为27.25%，较上年同期上升1.50个百分点，期间费用率为21.10%，较上年同期上升0.66个百分点。

　　新店拓展加速，迈入高速发展期，激励机制不断完善截至2018年底，公司共经营购物中心业态门店13家(含加盟1家、管理输出1家)、百货业态门店68家(含加盟4家)、超市业态门店81家(含加盟6家)。公司扩张能力突出，全年门店新开数量显著高于同行。公司激励体系不断完善，公司在2017年底推出股票增持计划，参加对象为公司董事长、总经理等主要管理人员及业务骨干，该计划购买股票已经完成，交易均价为11.96元，2019年初，公司又推出第二期股票增持计划。

　　维持盈利预测，维持“买入”评级我们认为公司可比店利润增速较快，亏损店减亏扭亏明显，新店拓展加速，激励机制不断完善，维持对公司2019-2020年EPS的预测，分别为0.87/0.99元，新增对公司2021年EPS的预测为1.11元，当前市盈率(2019E)为14X，仍然处于历史较低水平，维持“买入”评级。

　　风险提示：部分门店租约到期无法续租，新业态和新店拓展未达预期。




　　预收款大超预期，19年业绩增长确定性高，继续重点推荐
　　顺鑫农业公布18年报。2018年实现营收120.7亿，同比增长2.9%，净利7.4亿元，同比增69.8%，每股收益1.30元。4Q18营收和净利分别为28.7亿和2.1亿，营收同比降0.5%，净利增25.1%，每股收益0.36元。期末预收款56.5亿，同比增18.7亿，其中母公司预收款46.7亿，同比增13.8亿。营收和净利略低于预期，但预收款大超我们和市场预期。

　　支撑评级的要点
　　2018年营收增2.9%，主要受肉类业务下滑拖累，净利增幅高达69.8%。

　　(1)营收和净利增长主要来自于白酒，2018年白酒收入增43.8%。18年白酒毛利率同比降5.2pct，主要由于2017年下半年开始改变了市场开发及推广投入的方式，市场开发及推广费用让经销商承担。我们判断白酒净利率同比大幅提升，可实现净利10亿以上。(2)由于2018年猪价同比降17%，屠宰和养殖收入分别同比降20.2%、58.2%，屠宰业务盈利虽然受益于猪价下跌，但养殖业务出现了较大幅度的亏损，屠宰+养殖合计毛利0.7亿，同比减少1.1亿，因此屠宰+养殖可能出现亏损。(3)受限购政策及内外需求不足等因素影响，18年地产业务收入仅1.5亿，顺鑫佳宇亏损2.6亿，幅度进一步加大，预计19年有望减亏。(4)由于建筑工程业务剥离，17年4季度投资收益高达0.93亿，因此18年扣非后公司净利增速更快。

　　2018年白酒收入增44%，母公司预收款同比大增13.8亿至46.7亿，超市场预期，预计2019年白酒收入可增20-30%，期待国企改革能有突破。(1)2018年白酒收入93亿，同比增44%，其中2H18增21%，虽然略低于我们原来的预期，但母公司预收款高达46.7亿，同比增13.8亿，环比增24.2亿，大超我们和市场预期，显示终端需求十分强劲。顺鑫的预收款/白酒收入可能是白酒上市公司最高，蓄水池充足。(2)顺鑫是白酒行业的长跑冠军，前期市场培育的效果在17年下半年-2018年集中体现。中高端产品和低端陈酿同步增长。深耕北京，同步打造外埠样板市场，北京和外埠市场齐头并进，2018年亿元省级市场从18个增加到22个。(3)高管激励得到改善。根据18年12月股东会通过的《关于公司董事、监事及高级管理人员薪酬调整的议案》，受益于公司业绩高增长，高管薪酬均有较大幅度的提升。不过对比同行，作为百亿规模的酒企，高管薪酬绝对值仍偏低，期待改革能进一步推进。

　　评级面临的主要风险
　　国企改革进度低于预期。

　　估值
　　考虑到下坡屯项目可能确认较多收入，我们上调2020年净利预期，预计2019-2020年净利同比增61.4%、36.8%，实现每股收益2.10、2.88元。19年白酒收入增长的确定性高，地产有望减亏，利润向上的弹性大。维持买入的投资评级。

　　


　　合兴包装(002228)业绩符合预期，期待协同进一步显现
　　公司发布2018年年报，报告期内实现营收121.7亿元(+39.1%)，归母净利润2.33亿元(+64.5%)，归母扣非净利润2.14亿元(+68.4%)。

　　支撑评级的要点
　　营收突破百亿，晋升国内最大包企。18年包装制造业务全年并表合众创亚后，达到93.3亿元，同比增长22.5%，供应链平台客户达到了1,300多家，交易额达到28.4亿元，同比增长149.9%，公司成为国内第一家营收过百亿的纸包装公司。分产品看，核心业务纸箱业务增长22.4%、纸板增长38.4%，其他产品达到17.8亿，同比增长199%。分地区来看，除了华北地区增长较慢(2.81%)，各地区的营收增长都在20%以上。

　　纸价下跌影响Q4包装收入增长，供应链平台放量提速。由于Q4纸价和包装价格的同比普遍回落20%，中美贸易 摩擦对出口信心带来影响，部分客户订单下降，公司Q4包装业务增长存在一定压力，随着Q1价格同比因素的消失和中美贸易 摩擦的缓和，预计Q1增长会有起色。随着平台影响力的不断扩大，以及合作方式的增加，供应链平台交易保持增长，我们测算供应链平台业务Q4达到9亿元，相较于前几个季度有明显增长。

　　毛利率环比改善，合众协同有望19年继续体现。由于Q4纸价的快速下跌，公司单季度毛利率达到13.53%，环比增加0.94pct。18年全年的归母净利率为1.92%，相比于17年1.62%提高0.3pct。合众创亚收购后，由于其客户相对优质，盈利释放的潜力大，随着整合后在采购、管理等方面的协同，盈利能力明显提升，18年实现净利润1.01亿，同比增加60%，19年盈利能力将进一步提升。

　　产能和产业链布局不断完善，19年关注现有业务挖潜。19年公司将围绕“制造升级、合作深挖、内部协同、包装集成”开展工作，随着合众创亚项目的整体并入，公司已在全国拥有近50个生产基地，产业链平台上也已经有1,300多家合作伙伴，国内纸包装领域龙头地位进一步稳固。19年通过对现有业务挖潜获得更多的业务量和利润值得期待。评级面临的主要风险
　　原材料价格剧烈波动、整合协同进度低于预期。

　　估值
　　公司产能和产业链布局不断完善，向综合包装服务商迈进。原材料价格回落对于公司毛利率有阶段性利好，对合众创亚的进一步整合也能提升盈利表现，预计2019-2021年EPS0.29、0.37、0.49元，同比增长43%、31%、32%，当前股价对应19年估值18X，维持买入评级。

　　


　　东方盛虹(000301)重大事件快评：炼化项目并入上市公司，未来成长空间巨大
　　事项：
　　公司近日发布公告，宣布全资子公司盛虹石化产业发展有限公司以现金方式收购盛虹苏州、盛虹石化合计持有的盛虹炼化100%股权，交易对价10.11亿元。盛虹炼化是“盛虹1600万吨/年炼化一体化项目”的实施主体，该项目被列为江苏省重大项目，已于2018年12月14日开工建设。随后公司公布了建设盛虹炼化一体化项目的可行性研究报告，该项目总投资估算775亿元，建成后将形成280万吨/年的对二甲苯(PX)、110万吨/年乙烯生产能力，项目达产后预计实现销售收入约722亿元，净利润约76亿元。

　　国信化工观点：1)收购炼化项目，公司加速向产业链一体化转型。2)借壳东方市场重组上市，差异化丝保障高盈利。3)聚酯-化纤产业链景气延续，公司顺势向上游延伸。4)风险提示：涤纶长丝价格大幅波动，下游纺织服装需求低迷，炼化项目进展低于预期。5)投资建议：我们认为涤纶长丝行业在未来2-3年将保持较为稳定的价差，随着上游PX环节国内产能逐步释放，未来产业链利润有望向下游环节平衡。暂时不考虑公司PTA业务并入预期，也暂不考虑对原油炼化项目在2022年之前的盈利性进行预测，我们预计公司18-20年归母净利润9.24/17.64/20.84亿元，对应EPS为0.23/0.44/0.52元，对应当前股价PE为25.3/13.3/11.2X。公司实际控制人在重组时承诺一年内将PTA业务装入上市公司体内，因此炼化项目建成后公司将形成产业链一体化的布局，未来成长空间巨大，首次覆盖给予“买入”评级。

　　评论：
　　收购炼化项目，公司加速向产业链一体化转型
　　盛虹集团此次将炼化一体化项目装入上市公司，意味着公司整体业务将从下游涤纶差异化丝向“原油炼化-PX/MEG-PTA-聚酯-化纤”新型高端纺织产业链一体化转型。此次盛虹炼化项目并入上市公司的交易对价为10.11亿元，对应PB为1.055倍，几乎没有溢价。参考2017年恒力股份将炼化项目并入上市公司时(并入时，炼化项目已经动工建设1年多时间)，交易价格为32.05亿元，对应PB为1.104倍。总体上看，公司此次收购炼化项目的估值合理，没有明显溢价。

　　“盛虹1600万吨/年炼化一体化项目”是江苏省重大项目，位于江苏省连云港徐圩新区临港工业园的石化产业基地，与盛虹集团在产业园内的热电、码头、仓储、斯尔邦石化、PTA项目等公用工程、储运设施可以形成相互依托。根据公司披露的项目可行性研究报告，盛虹炼化一体化项目范围包括1600万吨/年炼油、280万吨/年的对二甲苯(PX)、110万吨/年乙烯以及储运、公用工程和相应配套和原油、成品油、液体化工、煤、散杂货码头及场外工程。可研报告中按照原油50美元/桶的价格体系测算，项目建成后预计将实现销售收入722亿元，净利润76亿元，内部收益率达14.01%。

　　借壳东方市场重组上市，差异化丝保障高盈利
　　公司于2018年9月份经过资产重组，借壳东方市场上市。原上市公司东方市场的控股股东是苏州市吴江区国资委，主要业务是电力、热能、营业房出租、房地产开发、平台贸易等，每年净利润1.5-2亿元。盛虹集团将化纤业务重组到旗下子公司国望高科后，与东方市场重组完成借壳上市，随后改名东方盛虹。

　　目前上市公司的主营业务变更为涤纶长丝，总聚合能力190万吨，每年长丝产销量约160万吨。东方盛虹的涤纶长丝产品主打差异化和功能化，与市场上其他几家涤纶上市公司不同的是，公司产品结构以DTY为主，约占56%(95万吨)，FDY约占16%(27万吨)，POY约占23%(38万吨)。公司每年研发费用3%以上，与多个服装品牌(比如耐克、阿迪、迪卡侬、HM、优衣库等)合作开发，是其指定材料采购定点企业。

　　由于DTY是在POY的基础上进行拉伸和加捻变形等工序加工制成，根据下游客户对弹性、收缩性等性能上的要求不同，在产品型号上更加丰富，对企业的研发、加工、销售等环节的要求更高，因此DTY价格与POY之间的价差一般在1500-2000元/吨，2018年以来涤纶长丝DTY与POY之间的单吨毛利差则一般维持在350-700元，从历史长期走势看，DTY盈利能力显著高于POY。

　　从公司过去三个财务年度的经营数据中也可以印证DTY盈利能力强于POY，公司DTY产品的单位售价比POY产品平均要高2875元/吨，单吨毛利则高出832元/吨。子公司虹港纤维20万吨差别化丝(含12万吨加弹丝)的产能预计在2019年底达产，另外公司按照计划在18、19年对18.62万吨POY产能进行调整，转化为18.9万吨DTY产能。未来随着公司DTY产品的占比进一步提升，公司的盈利能力还将加强。

　　聚酯-化纤产业链景气延续，公司顺势向上游延伸
　　PTA行业集中度迅速提高，是推动PTA自2017年以来盈利持续好转的主因之一。而涤纶民用丝的市场集中度在近年多轮并购及龙头扩产之后也稳步提升，行业格局的好转促使聚酯-化纤产业链的高景气从2017年以来得以延续。在PTA和涤纶长丝持续高景气推动之下，几大化纤龙头纷纷向上游利润占比最大的PX生产环节延伸。从2015年开始国家逐步向民营企业放开原油进口权和使用权，几大民营化纤龙头陆续上马炼化项目，恒力炼化、浙江石化、恒逸文莱等项目从2019年开始将先后投产。化纤产业链向上游发展的趋势已经愈加明显，公司作为江苏省两大涤纶民用丝龙头之一，也是最早向PTA等石化产品发展的一批民营企业，在积累石化产品的生产和销售经验之后，继续向上游原油炼化环节延伸属于顺势而为，也是保障下游涤纶长丝原材料供应的必然选择。

　　投资建议：炼化项目打开巨大成长空间，看好公司长期一体化布局，首次覆盖给予“买入”评级。

　　上市公司于2018年8月份完成重大资产重组，其核心资产国望高科的财务报表从2018年9月1日并入上市公司体内。根据上市公司三季报数据，前三季度净利润6.5亿元，其中因为资产重组过程中产生反向收购资产，在三季度计提商誉减值5.986亿元，公司实际经营性净利润约12.5亿元。涤纶长丝的价格和价差在去年4季度略有下滑，今年1季度稍有回暖，我们预计涤纶长丝行业在未来2-3年将保持较为稳定的价差，随着上游PX环节国内产能逐步释放，未来产业链利润有望向下游环节平衡。暂时不考虑公司PTA业务并入预期，也暂不考虑对原油炼化项目在2022年之前的盈利性进行预测，我们预计公司18-20年归母净利润9.24/17.64/20.84亿元，对应EPS为0.23/0.44/0.52元，对应当前股价PE为25.3/13.3/11.2X。公司实际控制人在重组时承诺一年内将PTA业务装入上市公司体内，未来炼化项目建成后公司将形成产业链一体化的布局，未来成长空间巨大，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：涤纶长丝价格大幅波动，下游纺织服装需求低迷，炼化项目进展低于预期。

　　


　　格林美(002340)产业链地位持续提升，前驱体放量有保障
　　事件：公司全资子公司荆门市格林美新材料有限公司与宁波容百新能源科技股份有限公司签署了《三元正极材料前驱体购销战略合作框架协议》。协议约定宁波容百每月向荆门格林美稳定采购三元正极材料前驱体，产品规格型号为NCM523、NCM622系列产品或者其他市场需要的产品，前驱体的供货数量为2019年9300吨，2020年10000吨，2021年10000吨。每月度均匀交货，三年共计29300吨。

　　签约国内高镍三元正极材料龙头，彰显公司在高镍三元前驱体材料技术和品质方面的核心竞争力。宁波容百新能源是国内811高镍三元正极材料的龙头企业，将于2019年登陆科创板，目前三元正极材料产能达3万吨。荆门格林美与宁波容百新能源的合作一方面为公司2019年前驱体产能的释放提供更有利的保障，另一方面也彰显了公司在高镍三元前驱体方面的技术领先与质量品牌地位，有利于进一步提升公司在国内高镍三元前驱体的市场份额。

　　深度绑定国际领先的高镍正极材料供应商。此前公司还与韩国的ECOPRO就推进高镍NCA三元前驱体材料、硫酸盐、钴粉及碱式碳酸镍相关业务签署了备忘录，初步计划ECOPRO在2019-2023年，从公司采购17万吨高镍NCA三元前驱体，其中2019-2021年分别采购1.6、2.4和4万吨。ECOPRO是目前全球第二大NCA正极材料生产商，是三星SDI的NCA正极材料外部核心供应商，公司与ECOPRO签署合作备忘录将奠定公司在全球高镍三元前驱体材料的市场核心地位。

　　产业链地位持续提升，前驱体放量有保障。公司通过与主流的正极材料供应商的深度合作，产业链地位得到持续提升，有利于公司三元前驱体的持续放量。公司2018年三元前驱体出货量为4万吨，目前前驱体产能已达8万吨，2019年的出货量有望达到8万吨，随着公司荆门格林美产能的进一步释放，2020年三元前驱体的出货量将达到9.5万吨。

　　盈利预测与评级。我们预计2018-2020年EPS分别为0.17元、0.25元和0.29元，对应PE分别为30倍、20倍和17倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：产能释放或不及预期的风险、采购框架合同无法签订的风险。

　　


　　天虹股份(002419)门店升级对业绩改善贡献显著，2018年利润增速符合预期
　　公司2018年营收增长3.25%，归母净利润增长25.92%，利润增速基本符合预期。公司2018年实现营收191.38亿元，同比增长3.25%，其中零售业务同比增长3.79%；实现归母净利润9.04亿元，同比增长25.92%(我们预期26.80%)，符合预期。2018Q4，实现营业收入53.04亿元，同比-5.2%；实现归母净利润2.03亿元，同比1.6%。全年盈利状况的改善主要来自于门店调改带来的经营改善，具体表现为亏损店数量的减少和次新店的成熟。18年公司全年共计供给新增购物中心6家，其中新开直营4家、管理输出1家、接手项1家；新开直营百货1家、接手赣州加盟店项目1家。此外，公司小额贷业务累计发放贷款超过20亿；苏州相城天虹、南昌九洲天虹项目均已竣工，结转收入5.5亿元。

　　购物中心同店增速最快，门店调改带来显著改善。18年零售主业可比店营收增速1.55%，营业利润增速17.07%。分业态来看，购物中心可比店营收同比5.55%，营业利润增速64.41%；百货可比店营收同比0.03%，营业利润增速20.22%；超市可比店营收增速4.01%，便利店-2.72%。主业可比店利润高增，主要原因为公司购物中心及百货门店实行街区化调整后引流及转化效果积极：18年天虹购物中心定位欢乐时光与家庭生活的活动场所；百货业态通过不断优化商品，推进主题陈列与主题编辑营销。

　　全年销售管理费用率小幅抬升，毛利率的大幅改善提升了公司盈利能力。2018年全年公司毛利率27.25%(提升1.5pct)，净利率4.73%(提升0.85pct)，销售费用率18.95%，管理费用率2.29%。单四季度，毛利率27.30%，净利率4.36%，销售+管理费用率21.48%(增加2.03pct)。18年公司地产业务收入及利润贡献下滑，但由于零售主业过去5年稳步改善，毛利率持续提升，管理层专注经营带来主业持续稳步改善，夯实百货龙头地位。

　　数字化与智能化成为天虹新标签。自从4月同腾讯达成战略合作关系后，公司数字化升级与智能化应用进展迅速。截至2018年底，天虹数字化会员人数达1,644万，其中天虹APP会员人数达840万，微信粉丝645万，微信小程序会员159万。全年线上GMV17.96亿元，同比增长32%。后台系统的打通帮助天虹迅速实现线上线下的协同，进一步提升了消费者尤其是会员消费者的购物体验。

　　小幅下调盈利预测，维持“买入”评级。行业在低景气阶段持续调整，公司通过智能化、数字化转型，结合实体业态的顾客体验改造，提升了门店引流和盈利能力，全年毛利率、净利率显著提升。结合当下消费领域整体趋势，小幅下修盈利预测，预计公司19-21年EPS分别为0.89(原值0.92)/1.03(原值1.12)/1.14(新增)元，对应PE仅为14/12/11倍，维持“买入”评级。